财务表现 - Q2收入跌幅环比收窄 下半年收入同比有望进一步改善 [1] - 预计2025-2027年归母净利润2.4亿/2.8亿/3.3亿 同比变化-35.8%/17.3%/16.8% [1] - 对应PE估值22倍/19倍/16倍 [1] 经营战略 - 坚持全渠道+多品类经营战略 [1] - 通过品控 产品 品牌 管理等多维度战略升级增强核心竞争力 [1] - 致力于打造多样化 新风味 高品质休闲零食品牌 [1] 影响因素 - 短期受渠道调整 费投加大 成本上行等因素影响业绩表现 [1] - 中长期关注新品上市动销表现及海外渠道开拓 [1]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入9.5亿元、同比下降9.3% 归母净利润0.75亿元、同比下降55.2% 扣非净利润0.64亿元、同比下降56.0% [1] - 2025Q2公司实现收入4.4亿元、同比下降3.4% 归母净利润0.22亿元、同比下降71.0% 扣非净利润0.18亿元、同比下降70.9% [1] - Q2收入跌幅环比收窄 预计下半年收入同比有望进一步改善 [1] 分产品表现 - 2025H1综合果仁及豆果收入2.7亿元、同比下降20% 青豌豆收入2.3亿元、同比下降2% 蚕豆收入1.2亿元、同比下降1% 瓜子仁收入1.3亿元、同比下降5% 其他产品收入1.7亿元、同比增长2% [2] - 公司推出清甜风味坚果 鲜脆冻干坚果 酷辣风味坚果 巧克力坚果四大风味坚果系列产品 [2] 分渠道表现 - 2025H1经销渠道收入7.0亿元、同比下降19.8% 电商渠道收入1.5亿元、同比增长12.4% 其他模式收入0.8亿元、同比增长154.6% [2] - 国外收入0.44亿元、同比增长162.9% 海外处拓展发展初期 增长势头强劲 [2] - 量贩 会员制商超在新品持续导入拉动下持续增长 电商加大兴趣媒体投放 增加抖音投放动作 调整产品结构 扩充健康豆类 [2] - 收入压力核心来自传统KA渠道直营化调整 公司加速商超直营化 加大对经销商汰换力度 导致商超及流通渠道下滑 [2] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率32.8%、同比下降1.6个百分点 主要受棕榈油等原材料成本上涨影响 [3] - 销售费用率20.0%、同比上升6.4个百分点 公司加大新品推广 品宣投入 参与成都春季全国糖酒商品交易会 西雅国际食品和饮料展览会等多个展会及社会活动 [3] - 管理加研发费用率7.4%、同比上升1.8个百分点 主要系收入下降带来的经营负杠杆 [3] - 财务费用率-0.6%、同比上升0.2个百分点 净利率同比下降11.5个百分点至5.0% 扣非净利率同比下降9.3个百分点至4.0% [3] 战略与展望 - 公司坚持全渠道加多品类经营战略 通过品控 产品 品牌 管理等多维度战略升级 增强核心竞争力 致力于打造多样化 新风味 高品质休闲零食品牌 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润为2.4亿元 2.8亿元 3.3亿元 同比变化-35.8% +17.3% +16.8% 对应PE分别为22倍 19倍 16倍 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1公司收入9.5亿元、同比-9.3%，归母净利0.75亿元、同比-55.2%，扣非净利0.64亿元、同比-56.0% [1] - Q2收入4.4亿元、同比-3.4%，归母净利0.22亿元、同比-71.0%，扣非净利0.18亿元、同比-70.9%，收入跌幅环比收窄 [1] - 预计2025-2027年归母净利润为2.4/2.8/3.3亿，同比-35.8%/17.3%/16.8%，对应PE分别为22/19/16倍 [4] 财务表现 - 2025Q2毛利率32.8%、同比-1.6Pcts，销售费率20.0%、同比+6.4Pcts，管理+研发费率7.4%、同比+1.8Pcts [3] - 2025H1经销/电商/其他模式营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，国外收入0.44亿元、同比+162.9% [2] - 2025E营业收入20.69亿元、同比-8.4%，净利润2.42亿元、同比-35.8%，毛利率36.32% [5][11] 业务分析 - 2025H1综合果仁及豆果/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他产品收入2.7亿/2.3亿/1.2亿/1.3亿/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2% [2] - 推出清甜/鲜脆冻干/酷辣/巧克力四大风味坚果系列，海外市场处拓展初期 [2] - 电商加大抖音投放，扩充健康豆类，商超直营化调整导致传统KA渠道下滑 [2] 战略与展望 - 坚持"全渠道+多品类"战略，通过品控、产品、品牌、管理多维度升级 [4] - 短期受渠道调整、费用投入、成本上行影响，中长期关注新品动销及海外拓展 [4] - 预计2026-2027年收入增速0.2%/9.4%，净利润增速17.3%/16.8% [5][11]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 - 量贩零食作为"垂类+万店"硬折扣模式，本质是流量驱动成长的生意，凭借"好快多省"模式优势享受下沉市场升级与渠道效率提升红利[4] - 行业总门店数从2022年1.3万家快速扩张至目前逾4万家，专卖店渠道份额从2019年7.6%提升至2024年11.2%[4] - 量贩业态远期成长空间大，全国理论开店空间约8.6万家[4] - 横向拓品是行业未来关键方向，参考日本唐吉诃德UNY店型，品类拓宽后营收、客户数、利润均有明显提升[4][54] - 量贩双超（鸣鸣很忙与万辰）格局逐步稳固，2024年CR2达68%[63][65] 量贩零食渠道发展复盘 行业现状 - 2024年中国休闲食品饮料市场规模3.7万亿，2019-2024年CAGR 5.5%[8] - 量贩渠道通过垂直品类+万店模式实现效率极致化，单店日客单量持续增长（鸣鸣很忙2024年达452单）[28][29] - 湖南市场渗透率最高（5500家门店），全国理论开店空间8.6万家[32][34] 模式优势 - 对比传统零售：SKU达1800+，价格比超市便宜7%-40%，购物体验更优[14] - 对比其他万店业态：回本周期18-24个月，初始投资55-60万元，毛利率约18%[29] - 下沉市场GMV增速显著高于高线市场（2024年下沉市场增速8.5% vs 高线5.2%）[15] 海外经验 - 日本唐吉诃德采用"CV+D+A"模式（便利+折扣+娱乐），2024财年毛利率31.6%[18][106] - 唐吉诃德自有品牌销售额占比20.9%，2019-2024财年CAGR达22%[110] 量贩双超竞争格局 市场格局 - 鸣鸣很忙2024年门店1.4万家，GMV 550亿元；万辰门店1.4万家，GMV 435亿元[63][93] - 2024年CR2较2023年提升20pcts，尾部品牌38%出现收缩或停止扩张[80][83] 双超差异 - **区域分布**：鸣鸣很忙覆盖全国，万辰聚焦华东华北[85][86] - **运营策略**：鸣鸣很忙侧重周转效率（存货周转率17.93次），万辰注重利润率（毛利率10.86%）[93][95] - **品类战略**：鸣鸣很忙纵向调结构布局自有品牌，万辰横向拓品（潮玩IP、日用品）[99][116] 未来发展趋势 盈利路径 - 短期盈利改善：2024年鸣鸣很忙经调净利率2.3%，万辰2.7%[103][106] - 自有品牌提升利润率：参考唐吉诃德自有品牌毛利率高于整体15%-25%[109][110] - 鸣鸣很忙推出红标（性价比）、金标（品质）系列自有商品，万辰开发"超值"系列[116] 估值空间 - 海外折扣龙头PE达30X以上（如唐吉诃德），量贩双超有望对标[118] - 东南亚市场存在拓展机遇，越南健康零食市场增速9%[60]

财务表现 - 2025年上半年营业收入9.45亿元同比下降9.34% 归母净利润7460.5万元同比下降55.2% [1] - 销售费用同比增长26.59%至1.75亿元 其中促销推广费7260.69万元同比增长49.47% 广告费793.64万元同比增长100% [1] 业绩驱动因素 - 棕榈油等原材料成本上升导致毛利额减少 新品推广及渠道开拓费用增加但短期未见效 [1] - 五大品类中四大系列收入下滑 仅蚕豆系列微增2.11%至1.25亿元 但销售量下降4.62%且库存量增长36.49% [2][3] 战略举措 - 2025年1月聘请演员丁禹兮担任品牌代言人 并在西湖天幕投放广告 多地开展主题店打卡及景区快闪活动 [2] - 2024年推出健康黑巧子品牌"果果嘿巧"及三大膨化子品牌"锅霸""馋也""谷维能" 产品线从经典豆类拓展至坚果膨化领域 [2] 市场拓展 - 境外收入同比增长162.92%至4413.22万元 营收占比从1.61%提升至4.67% 境外经销商新增18家达38家 [3] - 行业分析师认为本土市场增长见顶 海外市场是重要增量空间 需持续渠道拓展与产品创新 [4] 行业洞察 - 消费者偏好转向新奇健康个性化零食 传统豆类零食吸引力下降导致产品积压 [3] - 大手笔营销未达预期效果 或因未精准触达目标受众 流量明星未能有效转化购买力 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入9.45亿元，同比下降9.34% [2] - 归母净利润7460.5万元，同比下降55.2% [2] - 五大品类中四个品类收入下滑，仅蚕豆系列微增2.11%至1.25亿元 [3][4] 成本与费用 - 销售费用达1.75亿元，同比增长26.59% [2] - 促销推广费7260.69万元，同比增长49.47% [2] - 广告费793.64万元，同比增长100% [2] - 棕榈油等原材料成本同比上升导致毛利额减少 [2] 产品与业务 - 传统核心产品青豌豆系列营收2.34亿元（降1.56%），瓜子仁系列1.25亿元（降9.51%） [4] - 综合果仁及豆果系列营收2.73亿元（降19.92%），其他系列1.75亿元（降11.50%） [4] - 蚕豆系列销售量同比下降4.62%，库存量大幅增长36.49% [4] - 2024年推出健康黑巧子品牌"果果嘿巧"及三大膨化子品牌 [3] 市场与渠道 - 境外收入4413.22万元，同比增长162.92%，营收占比从1.61%提升至4.67% [4] - 境外经销商新增18家达38家 [4] - 开展全国性营销活动包括西湖天幕广告、城市主题店打卡、景区快闪等 [3] 行业专家观点 - 大手笔营销未精准触达目标受众，流量明星未能有效转化为购买力 [3] - 传统豆类零食吸引力下降，产品未能把握健康个性化需求导致积压 [4] - 海外市场是潜力较大的增量空间，成功需渠道拓展与产品创新多维发力 [4]

行业背景与历史发展 - 上世纪八九十年代晋江地区诞生众多国民零食品牌如友臣、雅客、金冠、蜡笔小新以及鞋业品牌 从家庭作坊起步并建立成熟分销网络 成为福建零食产业带和全国休闲零食市场的重要份额贡献者[1] - 鼎盛时期经销商在工厂门口排队长度达两三公里 反映传统渠道供需旺盛[4][5] - 晋江食品企业数量达700多家 形成厦门、福州、漳州、泉州四大千亿级食品工业集群[4] 传统模式挑战与电商转型困境 - 过度依赖经销商体系导致老品牌难以直接触达消费者 产品迭代滞后于市场需求[2] - 电商早期红利被国际品牌与新兴网生品牌抢占 老品牌因缺乏经验、流量成本高、用户匹配度低而增长乏力[2] - 雅客坦言错失早期电商爆发期 金冠在部分电商渠道增长连续多年放缓 友臣和蜡笔小新面临线上化组织架构调整挑战[2] - 传统品牌"触网"普遍偏晚 线下生意易操作性导致线上转型延迟[4] - 蜡笔小新2017年启动电商时遭遇转型阵痛 传统集采订单模式无法适应电商时代48小时发货要求[5] 拼多多平台带来的转型机遇 - 2020年起拼多多以低门槛、强扶持政策吸引传统品牌 覆盖县域市场用户与老品牌原生客群高度重合[3] - 拼多多推出"百亿减免""千亿扶持"政策显著降低经营成本 并提供流量和营销支持[3][11] - 平台对技术服务费、推广软件服务费等费用进行减免 进一步降低企业运营成本[11] - 老品牌通过拼多多实现低成本高效试错 契合稳扎稳打经营理念[12] 鞋服行业成功案例 - 公牛世家避开运动鞋类目转向休闲鞋赛道 推出苍迹鞋定价200多元（较大品牌低50%）并快速热销[6] - 童鞋品牌大黄蜂通过拼多多规模效应降低成本 在竞争加剧背景下挖掘新增量平台[6][11] - 晋江中小鞋商在拼多多平台实现快速成长 从日销不足10单发展到日销1000单[7] - 2024年拼多多启动"千亿扶持"计划 未来3年投入千亿资源包重点扶持新质商家包括公牛世家和大黄蜂[11] 零食行业复兴策略 - 金冠黑糖话梅生产线日产量达1386万粒 专供拼多多版本从6.5克/粒"瘦身"至4.2克/粒 颗粒数从75粒/500克增至100粒/400克而价格不变[8] - 金冠在拼多多用户画像为18-25岁（传统电商为25-35岁） 单店年销售额达六七百万元 部分店铺销售额超越传统电商渠道[8] - 友臣集团在拼多多直营渠道年销售额突破两千万元 加上分销渠道总计约四千万元[9] - 雅客集团在拼多多开设4家直营店 店铺ROI最高达1:10（传统电商仅1:2或1:3）[9] 平台协同与未来展望 - 拼多多庞大用户基数为福建品牌提供广阔展示空间 简化线上直销模式开启流程[9] - 2024年618期间晋江鞋类品牌在拼多多销售额目标上调至过亿规模[10] - 老品牌通过差异化货盘和高效打新机制提升知名度和美誉度 增强市场竞争力[3][12]

募集资金基本情况 - 2020年首次公开发行A股股票2,330.40万股，发行价每股38.76元，募集资金总额90,326.30万元，扣除承销保荐费用及增值税后净额85,509.99万元，再减除发行相关费用后实际募集资金净额为83,703.85万元 [1] - 募集资金到位时间为2020年7月28日，经天健会计师事务所验证并出具验资报告 [1] 募集资金存放与管理 - 公司制定《募集资金管理制度》，实行专户存储，与工商银行及保荐机构国信证券签订三方及四方监管协议 [2] - 2025年新增募集资金专户并与工商银行萍乡安源支行、国信证券重新签订监管协议 [3] - 截至2025年6月30日，公司拥有5个募集资金专户、2个定期存款账户和2个通知存款账户 [5] - 使用闲置募集资金购买银行理财产品余额为10,000.00万元，报告期内募集资金账户利息收入净额364.11万元，账户总余额24,354.82万元 [5] 募集资金使用与变更 - 2025年4月经董事会及股东大会审议通过，将"营销网络升级及品牌推广项目"资金减少10,086.10万元，调整至"第六期生产建设项目（1）" [7] - 2020年使用募集资金9,021.00万元置换先期投入的自筹资金 [8] - 2022年将"研发中心建设项目"节余资金2,973.81万元及"自动化生产线技术改造项目"节余资金251.75万元永久补充流动资金 [11][12] - 不存在闲置募集资金临时补充流动资金及超募资金使用情况 [9][13] 利润分配方案 - 2025年半年度拟以股本91,609,959股为基数，每10股派发现金红利5.80元（含税），合计派发53,133,776.22元，占当期归母净利润的71.22% [21] - 回购专用账户持有的1,605,872股不参与分配，分配方案经董事会审议通过且在股东大会授权范围内 [20][21] 套期保值业务 - 公司及控股子公司拟使用自有资金开展花生、白糖、棕榈油等商品期货期权套期保值业务，交易保证金和权利金最高占用额不超过500万元 [49][52] - 业务期限自董事会审议通过后12个月内有效，旨在规避原材料价格波动风险，非投机目的 [50][52] - 已制定《商品期货期权套期保值业务管理制度》并建立风控措施 [60] 公司经营与治理 - 2025年半年度归母净利润74,605,041.01元，母公司净利润286,942,018.68元，合并报表可供分配利润666,198,194.96元 [20] - 计划于2025年8月15日召开半年度业绩说明会，董事长、总经理、董事会秘书及财务总监等出席 [46][47] - 2025年8月28日召开第一次临时股东大会，审议包括利润分配在内的4项提案 [27][32]

投资评级 - 食品饮料行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 - 白酒短期承压但长期价值凸显，当前市场预期低、估值低且头部酒企具备高股息特征，中报后可关注贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等头部企业[4][12] - 新消费领域（如功能性饮料、休闲零食）因渠道与品类红利表现强劲，建议布局盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料等标的[5][13] - 8月4日-8月8日食品饮料指数涨幅0.6%，跑输沪深300指数0.6个百分点，子行业中零食（+3.9%）、软饮料（+3.0%）、肉制品（+2.7%）领涨[4][14] 市场表现 - 食品饮料指数周涨幅0.6%，一级子行业排名第23位，个股ST西发、西麦食品、金字火腿涨幅居前[14][18] - 珍酒李渡中报预告显示上半年营收同比下滑38.3%-41.9%，净利润下滑23%-24%，反映白酒行业短期承压[4][12] 上游数据 - 8月5日全脂奶粉中标价同比+23.1%至4012美元/吨，国内生鲜乳价格同比-5.6%至3.0元/公斤[19][23] - 8月9日猪肉价格同比-21.2%至20.4元/公斤，6月生猪存栏同比+2.2%[26][29] - 进口大麦价格同比-1.3%至259.7美元/吨，进口量同比-23.2%至63万吨，啤酒企业成本压力缓解[35][36] 行业动态 - 贵州茅台五星商标纪念酒上线即售罄，销售额达1.79亿元[40] - 珍酒李渡推出"牛市"超级啤酒，零售价88元/瓶[39] - 贵州省新增三项酒类生产项目，总投资5.35亿元[39] 重点公司推荐 - 贵州茅台：分红率提升，深化改革强化长期价值[6] - 山西汾酒：产品结构升级加速全国化[6] - 西麦食品：燕麦主业稳健，新渠道拓展迅速[6] - 万辰集团：量贩零食门店扩张，新增冻品等品类[6] - 百润股份：预调酒改善趋势明确，威士忌铺货顺利[6] 数据备忘 - 需关注8月13日贵州茅台半年度报告发布[41][44] - 8月11日-17日将有7家食品饮料公司发布中报[44]

行业现状与价格压力 - 休闲零食行业正经历价格内卷，9 9元定量装和"加量不加价"策略拉低品类整体价格水平 [1] - 部分企业通过低价战略抢占市场份额，导致低质产品影响消费者对品类好感度 [1] - 食品类别价格指数持续承压，2024年7月以来马上赢价格指数(WPI)持续低于基准线100，表明价格同比下跌 [2] - 小卖部案例显示部分品牌为提升终端动销被迫降价，以避免库存积压亏损 [2] 生产企业破局策略 - 头部品牌通过产品创新、供应链效率提升和品牌营销构建"产品创新+成本领先"护城河 [6] - 劲仔食品依托科研平台推出行业首创无抗生素可生食溏心鹌鹑蛋，从育种环节建立技术门槛和成本优势 [6] - 盐津铺子强调新品瓜子仁的原材料直采和健康工艺，突出差异化优势 [6] - 品牌建设被视作破局关键，需为消费者提供情绪价值 [7] - 东南亚等海外市场成为新方向，湖南超10家零食企业已考察海外，预计未来3-5年将迎出海潮 [7] 量贩零食转型趋势 - 行业从价格战转向品牌精细化管理，头部品牌已基本停止折扣战 [8][9] - 竞争重心转向高质价比产品、精致消费体验和SKU更新带来的情绪价值 [9] - 万辰集团2024年一季度量贩零食业务营收106 88亿元，剔除股份支付后净利润4 12亿元，净利率3 85%同比提升1 36个百分点 [9] - 头部品牌重点投入门店迭代、供应链建设、数字化和品牌营销，鸣鸣很忙计划优化店型布局和周转效率 [9][10] - 品控成为量贩零食底线，强调在价格优势基础上保障产品品质 [10]