展会概况 - 2025中国国际自行车展览会于5月5日至8日在上海新国际博览中心举办，绿源集团控股旗下高端智能轻出行品牌LYVA携G01、G02、Alpha90三大智能产品及全场景生态解决方案参展 [1] - LYVA成为展会焦点之一，吸引数千名观众、行业专家及媒体代表，泰山体育集团董事会主席卞志良、骑行达人张京坤亲临展位交流 [3] 产品设计创新 - LYVA采用极简流线型车身、创新型人机架构及日本东丽T700碳纤维材质，重新定义城市骑行美学标准 [6] - G01-Sport由奥运祥云火炬设计总负责人李凤朗团队打造，原创一体化设计符合亚洲体型，全内走线车架工艺提升颜值，独创车语灯系统实现情绪交互功能 [8] - Alpha90电摩采用"低踏板、低鞍座、低车把"三低设计，优化城市通勤舒适性，未来感造型融入上海街景 [16] 智能技术突破 - G01-Sport电机电控系统搭载三类八大传感器，实时感知速度、踏频、力矩等数据，智能调节助力输出，提供顺滑骑乘体验 [10] - 公司首创电动两轮车"生命化智能"概念，G01 Sport内置AI健身教练，可量身打造骑行运动处方，保障安全性与运动有效性 [12] 市场认可与荣誉 - G01 Sport入选2025第三届"Ray时尚两轮车TOP榜单"，荣膺电动自行车品类TOP10 [14] - 首席设计师李凤朗受邀担任"2025 CHINA CYCLE创新奖"评委，彰显行业设计权威影响力 [8] 品牌战略与生态布局 - LYVA以"运动出行、短途旅行、携宠出行、时尚生活"四大场景为核心，构建全链路智能生态产品体系，倡导低碳绿色健康理念 [18] - 公司计划与景区、社区合作打造"无边界骑行区"，重塑5公里生活圈，定位为"连接人与社区的光之纽带" [20] 社会价值活动 - 与学习强国平台联合发起"碳路者·先锋行动"，推出"骑行1公里=100碳积分=1元健康基金"激励机制，聚焦健康中国与低碳社会协同发展 [21]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

中国两轮电动车行业出海现状 - 中国两轮电动车企业加速出海，从东南亚、欧美扩展到非洲、中东等地区，在标准制定、生产制造、技术建设等方面扮演重要角色 [9][13][14] - 2023年雅迪海外销量同比增长23%，并在海外布局生产基地，将制造、组装环节转移至海外 [14][45] - 江苏省无锡市锡山区2024年两轮电动车及零部件出口额达6亿美元，同比增长超40% [16] 国内市场竞争格局 - 中国两轮电动车市场被称为"全球最卷市场"，2022年雅迪和爱玛合计占据43.2%市场份额 [10][11] - 国内市场保有量已达4亿辆，相当于每3人拥有1辆，规模超越汽车，接近饱和 [12][13] - 国内经销商坦言行业利润微薄，"卖一辆车只挣一包烟钱"，二线品牌定价常年在成本线上下徘徊 [12] 区域市场拓展策略 东南亚市场 - 越南、印尼、泰国推出"油改电"政策，印尼政府提供最高3000元人民币购车补贴 [21][22] - 爱玛在越南建厂并针对多雨高温气候加厚电池壳体，提升电机防护等级 [22] - 雅迪在印尼建设年产能300万辆的超级工厂，计划2026年全面运营 [22] 欧洲市场 - 欧盟要求2030年交通工具碳排比2020年削减55%，推动电动车增长 [24] - 小牛电动在欧洲主打高端智能电摩，部分产品定价近3000欧元，配备远程解锁、GPS追踪等功能 [25][27] 非洲与中东市场 - 非洲电动摩托换电模式显著降低成本，每辆车一年可为司机节省约400美元燃油和维修费用 [50] - 雅迪针对中东高温沙尘气候开发耐高温、防沙尘电池系统，并在迪拜设立售后服务中心 [29] 产业链优势 - 中国锂电池产能占全球82%以上，2023年总产能达904.5GWh [34][39] - 雅迪在印尼的超级工厂带动电机、控制器、模具等配套企业形成"小无锡工业带"，实现产业链整体迁移 [45] - 浩万新能源与非洲换电平台斯皮罗合作，计划五年内交付50万辆电动摩托并建设1万个换电站 [49] 出海模式升级 - 企业从单纯产品出口转向"本地生产+本地销售"，并参与当地基础设施建设 [22][49] - 中国技术成为标准，如非洲换电站采用中国标准电池接口和软件系统 [51] - 行业从价格战转向输出"中国标准"和完整产业生态 [17][52][55]

新品发布 - 公司发布全新Q系列新品 瞄准女性市场 从"她视角"解决"她问题" 打造行业首款真正理解女性的两轮电动车产品 [1] - 新品区别于行业传统电动车 摒弃技术惰性 拒绝低效颜值内卷 通过智能化技术提供"从指尖到脚尖"的专属体验 [1][3] 女性用户市场趋势 - 2023年两轮电动车销量突破5000万辆 女性用户购买量占比达42% 较五年前增长8% 部分城市女性用户占比超半数 [3] - 行业女性产品仍处于低效颜值内卷阶段 忽视真正痛点 如新手骑行恐惧 坡道场景切换困难 湿滑路面安全担忧等问题 [3] 技术创新功能 - 零力推行功能 智能识别推车场景自动激活 车速跟随人速实时变化 简化操作步骤 解决上坡推行难题 [4] - 陡坡缓降功能 智能识别陡坡自动激活 提供辅助制动 保持低速下坡 用户可灵活调整速度 [7] - 自定义专属护航模式 行业首发 可调节加速度 极速度等参数 满足不同骑行水平女性的个性化需求 [7] - SOS专属紧急呼叫功能 长按6秒可呼叫紧急联络人 推送车辆定位 解决女性单人骑行安全焦虑 [9] 研发基础 - 基于327位女性用户累计8926小时的骑行数据研发 解决真实场景下的用户痛点 [3] - 延续公司智能化技术创新传统 此前已推出解决钥匙 续航 导航等痛点的系列功能 [9]

中国两轮电动车行业出海现状 - 中国两轮电动车企业加速出海布局，从东南亚、欧美扩展到非洲、中东等地区，在标准制定、生产制造到技术建设等方面扮演重要角色[6] - 2022年雅迪和爱玛两大品牌合计占据43.2%的国内市场份额，国内市场接近饱和，保有量达4亿辆，相当于每3人拥有1辆[7][9] - 2023年雅迪海外销量同比增长23%，锡山区电动车及零部件企业2024年出口额达6亿美元，同比增长超40%[12] 区域市场拓展策略 - 东南亚市场：受油价上涨和环保政策推动，越南、印尼、泰国等国推出"油改电"政策，印尼提供最高3000元人民币购车补贴[19] - 欧洲市场：欧盟要求2030年交通工具碳排比2020年削减55%，小牛电动推出定价近3000欧元的高端智能车型[26][28] - 非洲市场：常州新能源与非洲最大电动车服务商斯皮罗合作，计划五年内交付50万辆电动摩托并建设1万个换电站[46] 产业链优势与本地化布局 - 中国锂电池产能占全球82%以上，2023年总产能达904.5GWh[39] - 雅迪在印尼建设年产300万辆的超级工厂，配套供应链企业同步迁移形成"小无锡工业带"[42][44] - 企业采用零部件出口+本地组装模式，既降低物流成本又提高安全性，如雅迪在巴基斯坦参与换电网络规划[12][50] 产品本地化创新 - 针对东南亚多雨高温气候，爱玛加厚电池壳体并提升电机防护等级[22] - 针对非洲市场，开发适配当地路况的电动摩托并建立换电网络，每年为司机节省约400美元成本[46] - 针对中东高温沙尘环境，雅迪开发耐高温防沙尘电池系统并在迪拜设立售后服务中心[33]

行业背景 - 两轮电动车行业蓬勃发展 电池作为核心部件性能和质保服务备受瞩目 [1] 公司技术优势 - 公司自主研发TTFAR石墨烯3代Plus电池及TTFAR常青藤石墨烯铅酸电池 充放电循环次数突破1000次 使用寿命达普通铅酸电池3倍 同等体积下容量提升近30% [3] - 公司拥有16万平方米现代化电池生产基地 7条智能化生产线 5600平方米先进科研实验室 生产流程实现自动化、智能化与精细化管控 [5] 服务创新 - 公司在行业内率先推出"24个月换新"服务承诺 推动行业从产品竞争向全生命周期服务转型 [1] - "24个月换新"服务显著降低用户电池更换成本和使用风险 提升消费体验 增强品牌信任度和忠诚度 [7] - 该服务帮助经销商在竞争中脱颖而出 增强用户黏性 带动销售业绩增长 推动销售网络稳健发展 [9] 行业影响 - "24个月换新"服务促使行业从单纯产品竞争转向注重电池全生命周期服务的方向转变 [9] - 该服务引导行业资源向技术创新和服务优化的企业倾斜 推动行业迈向高质量、可持续发展新阶段 [9] - 公司作为龙头企业通过技术创新与生态重塑引领行业高质量发展 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司收入、利润同比增速亮眼盈利能力稳定维持“买入”评级 预计2025 - 2027年归母净利润为26.31/32.73/37.79亿元对应EPS 3.05/3.80/4.38元当前股价对应PE为13.9/11.2/9.7倍 [6] - 2025Q1报告研究的具体公司产品量价齐升产品结构持续改善 预计销量295万台同比增长20%单车ASP预计为2111元/台（+4.85%）单车利润为205元/台（+4.26%）单车扣非利润为201元/台（+9.64%） [7] - 2025Q1报告研究的具体公司毛利率同比提升明显控费平稳下净利率高位持平 毛利率19.6%（+1.6pct）期间费用率为8.3%（+1.4pct）销售净利率为9.8%（持平） [8] - 行业动销拐点向上、格局优化在即2025年报告研究的具体公司预计超额受益于行业贝塔改善业绩拐点向上可期 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年4月25日当前股价42.52元一年最高最低47.44/24.72元总市值366.40亿元流通市值358.34亿元总股本8.62亿股流通股本8.43亿股近3个月换手率36.02% [2] - 预计2025 - 2027年报告研究的具体公司营业收入分别为281.21/344.96/399.23亿元同比增速分别为30.2%/22.7%/15.7%归母净利润分别为26.31/32.73/37.79亿元同比增速分别为32.3%/24.4%/15.5% [10] 行业发展情况 - 以旧换新政策超预期落地下2025年1 - 3月全国电动自行车生产同比增长25%截至4月11日我国电动自行车以旧换新换购新车已达352.6万辆 [9] - 新国标修订正式落地中央表达严格执法决心中小厂商面临三重压力或再推行业出清、整合 [9]

以下文章来源于虎嗅智库服务 ，作者梁子博 虎嗅智库服务 . 虎嗅智库是聚焦企业数字化、AI创新实践的新型研究服务机构。 作者｜梁子博 头图丨视觉中国 两轮电动车行业经历了20余年的规模扩张，现如今已进入"贴身肉搏"的阶段。当行业 竞争从"拼规模"转向"拼效率"，爱玛这家拥有3万多家门店、2000余家经销商的行业 龙头面临着一道必答题：如何让分散在全国的庞大业务网络摆脱数据孤岛、决策迟滞 和资源错配的桎梏？ 从2012年搭建ERP系统，到2019年启动"361数智化工程"，再到2024年探索AI与业务 的耦合，爱玛的数字化进程始终直面痛点：财务与经营管理如何支撑全国3万多家门 店的高效运营？传统博弈式的经销商关系如何转型为数据驱动的厂商价值一体化生 态？当AI浪潮席卷而来，企业又该如何实现开源大模型与企业垂直模型的深度融 合？ 出品｜虎嗅智库 DeepSeek等AI的崛起似乎让许多企业找到了"救命稻草"。而在与虎嗅智库对话时， 爱玛集团CIO卢会北直言行业现状：" 数字化转型的下半场才是AI 。但很多企业还没 打完上半场，就急着冲进下半场"。在他看来，没有端到端的业务重构和扎实的数据 底座，AI只能是空中楼阁。 ...

近日，小牛电动发布了2024年财报，昔日的"行业鲶鱼"在连续多年业绩掉头向下之后，终于迎来了 一定回暖。 但实际上，如果结合近几年小牛电动以及对比同行的业绩表现来看，当下的小牛电动的确不容乐 观。与2024年的高增长所对比的是公司连续两年的营收缩水，而公司在2022年由盈转亏后至今仍未走出 亏损泥淖，已经连续3年亏损。对比2021年小牛电动"巅峰"时期的业绩表现来看，2021年实现营收37.05 亿元，同期净利润2.26亿元，而3年后小牛电动如今的业绩表现显然已远不如前。 更何况，在小牛电动跌落神坛极力自救的过程中，也已经被同行远远甩下。两轮电动车赛道的雅 迪、爱玛、九号在过去几年中基本均保持了收入的增长与盈利，尽管有个别季度的调整，但整体业绩表 现稳中有升。其中特别是当年与小牛电动一同出圈的九号公司，已经连续3年实现超百亿营收，销售净 利率也在持续增长。而对比之下，小牛电动的业绩规模与盈利能力、成长能力均较为逊色。 高端化背后：平均单价持续降价、毛利率下滑、缩减研发但营销费用高企 尽管小牛电动在2024年业绩有所回暖，但相比之前年度以及公司曾经的预期，仍存在不小的差距。 2023年公司CEO李彦曾表示，公司 ...

文章核心观点 - 2024年中国两轮电动车市场陷入“寒冬”，小牛电动核心指标超行业均值，以高端定位实现差异化突围，行业正从“规模驱动”向“价值驱动”转变，公司以技术高端化与市场全球化“双轮驱动”为自身和行业发展带来新机遇 [1] 逆势增长解码，高端化突围与全球化扩张的双重奏 - 2024Q4营收8.192亿元，同比增长71.1%，电动滑板车销量226,634辆，同比增长64.9% [3] - 2025年第一季度预计营收6.31 - 7.07亿元，同比增长25% - 40%，全年整车销量预估130 - 160万辆，同比增长40% - 70% [3] - 2024年全球整车总销量924,340辆，中国市场75.9万辆，同比增长26.3%，单车平均售价逆势上扬1%，国际市场16.5万辆，同比增长52% [3] - 2024年第四季度中国市场整车销售收入6.46亿元，同比增长81.9%，国际市场收入8720万元，同比增长47.8% [3] - 通过与零售巨头合作，高智价比电动滑板车在欧美年轻群体中普及，第四季度国际市场整车销量同比增长63.9%，全年国际业务收入占比提升至13.4% [4] - 国内市场以智能化产品为核心推新，2024年新国标实施后针对不同人群的新车型第四季度销量占比超70% [4] - 2024年第四季度海外销量44,301台，较去年同期增长65%，全年增幅达57%，去年11月在米兰车展发布新车型巩固国际地位 [4] 增长背后的隐忧，盈利难题与竞争红海 - 2024年通过产品创新、渠道扩张和成本优化实现全年收入稳健增长，国际市场渗透加速，战略转型初步成效显著 [6] - 中国市场全年整车销量75.9万辆，增长26.3%，单车平均售价逆势上扬1%，国际市场全年整车销量16.5万辆，增长52% [6] - 公司借助3,735家门店网络深化对高潜力市场覆盖，NXT系列高端车型拉动第四季度单车收入同比上涨10.2% [6] - NPlay等系列车型吸引Z世代，U、MT和OT车型提升女性消费者体验 [7] - 全年研发费用超1.3亿元，聚焦电池管理系统与智能互联功能升级，推动配件及服务收入占比提升至10.5% [7] - 国内以旧换新政策激发高端智能电动车需求，公司新车型应用毫米波雷达盲区监测系统提升骑行安全和市场溢价能力 [7] 2025年突围战，从规模扩张到盈利拐点 - 2024年推行“All In线上”战略，融合直播电商与实体体验店，实现高效转化，增强用户黏性 [9] - 预计2025年第一季度营收6.31 - 7.07亿元，同比增长25% - 40%，全年整车销量130 - 160万辆，同比增长40% - 70%，巩固全球市场份额 [9] - 2025年计划在智能化领域融入更多AI技术，完善智能骑行生态链，开年部署大模型并与高德合作打造动态安全预警系统 [10] - 全球化布局将加大新兴市场投入，采用本地化运营和定制化产品策略扩大品牌影响力 [10] - 若达成2025年160万辆销量目标，全球市占率将从1.8%提升至3.5% [10] - 规模扩张与盈利能力平衡是公司面临的终极考验，需持续技术创新和提升全球化纵深发展能力抵御周期波动 [11]