报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - FY25Q3新东方净营收11.83亿美元，同比降2.0%；归母净利润0.87亿美元，同比增0.1%；Non–GAAP归母净利润1.13亿美元，同比降14.3% [5] - 核心教育业务收入稳健增长，出国考试业务有所拖累，Q3核心教育业务利润率同比下降，建议关注学习机业务进展 [6][8] - 考虑宏观环境影响，下调公司2025 - 2027财年归母净利润预测，当前公司网点扩张及经营稳健，核心教育业务利润率有望改善，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本16.35亿股，总市值589.52亿元，一年最低/最高价为31.20/70.40元，近3月换手率26.52% [1] 收益表现 - 1M相对收益9.96%，3M相对收益 - 10.72%，1Y相对收益 - 76.02%；1M绝对收益 - 1.64%，3M绝对收益0.00%，1Y绝对收益 - 48.65% [4] 业务情况 - FY25Q3净营收（不含东方甄选自营及直播电商业务）10.38亿美元，同比增21.2%；出国考试准备业务营收同比增7.1%，出国咨询业务营收同比增21.4%；成人及大学生国内考试准备业务营收同比增17.0%；教育新业务营收同比增34.5%，非学科类辅导业务在近60个城市开展，报名人次约40.8万，智能学习系统及设备在约60个城市采用，活跃付费用户约30.9万 [6] - FY25Q3网点数量环比扩张数十个，FY25 - FY26年注重提升网点使用效率和利润率 [6] 收入预测 - 预计FY25Q4净营收（不含东方甄选自营及直播电商业务）在10.09 - 10.37亿美元之间，同比增10% - 13%，以人民币计算收入预计同比增12% - 15%，增速放缓受基数增大、宏观环境影响出国高端一对一业务及汇率波动等因素影响 [7] 利润率情况 - FY25Q3经营利润率10.5%，去年同期9.4%；Non - GAAP经营利润率12.0%，去年同期11.8%；剔除东方甄选自营及直播电商业务后，GAAP经营利润率12.1%，去年同期14.0%；Non - GAAP经营利润率13.3%，去年同期15.1% [8] - 展望FY25Q4，虽出国高端一对一业务和文旅业务承压，但K12业务经营效率提升及总部降本增效举措，预计核心教育主业Non - GAAP经营利润率同比增长，FY26利润率较FY25有望改善 [8] 学习机业务 - 公司在现有学习机基础上加AI应用，计划推出第二代产品，提供额外付费买断机器选择，主要通过线下教学网点销售，市场需求旺盛，有望贡献收入增量 [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2998|4314|4848|5513|6246| |营业收入增长率|-3.46%|43.89%|12.40%|13.71%|13.30%| |净利润（百万美元）|177|310|406|536|679| |净利润增长率|114.93%|74.57%|31.03%|32.12%|26.69%| |EPS（美元）|0.11|0.19|0.25|0.33|0.42| |ROE（归属母公司)（摊薄）|4.92%|8.20%|9.70%|11.36%|12.58%| |P/E|43|25|19|14|11| [10] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对FY2023 - FY2027E各财务指标进行预测 [11][12]

新东方-S(09901)评级与目标价调整 - 高盛维持对新东方-S的买入评级 并将基于SOTP的目标价上调至42港元 [1] - 若公司实现5月季度利润率扩张指引 预计投资者信心将改善 核心业务估值倍数将从当前1倍12个月远期市盈率逐步提升 [1] 新东方核心业务表现与预期 - 2月季度财报电话会议显示 管理层强调成本控制和运营效率提升 预计5月季度及26财年核心业务运营利润率(OPM)将扩大 [1] - 核心业务5月季度收入指引为同比增长12-15%(人民币计算) 26财年收入指引为同比增长14-15% 与高盛预期相符 [1] - 高盛将25-27财年核心业务非GAAP运营利润预期上调7-14% [1] 利润率与利润增长驱动因素 - 成本控制举措及成熟学习中心占比提高 预计将抵消海外考试培训和咨询业务对利润率的拖累 [1] - 预计25财年第四季度非GAAP运营利润率同比提升1.2个百分点 26财年和27财年分别同比提升0.8和0.4个百分点 [1] - 核心业务25-27财年运营利润复合年增长率预计达18% 高于核心业务收入复合年增长率(12%) [1] 东方甄选(01797)业绩影响 - 2月季度新东方集团收入和每股收益未达预期 主因东方甄选收入同比下降59% 且盈利能力不及预期(调整后运营利润率/净利润率分别约2%/5%) [2] - 现金转移预提税导致所得税高于预期 [2] - 高盛下调东方甄选25财年预期 并将基于市盈率的目标价下调至7.8港元(原为8.2港元) [2] - 东方甄选从2月季度恢复盈利 预计5月季度对新东方集团利润拖累减少 8月季度起将为集团利润增长做出贡献 [2]

某辅导员工猝死在公司的新闻上热搜了 ，昨天我们推文底下有个神奇的留言，洋洋洒洒小一百字，我没截图 留存，大意是吐槽死者加不了班就别干这一行，透着一股恶意。后来他自己删，大概率是被其他怼删了吧。 某辅导的加班情况到底如何？真的还和两年前媒体报道的那样么？ 小程程今天早上又刷到某辅导的 3 位前员工 + 1 位在职员工的实际分享，一起来看看。 前员工坦白，某辅导真的对人伤害很大 我是 20 年刚毕业就进入到的长沙某辅导，那个时候线上教育还是风口，说什么缩短城乡教育的差距，然后在 里面当短期班的班主任，说白了就是销售。现在回想起来真的恶心想吐。 1. 长时间上班 + 作息混乱 当时刚毕业什么都不懂，看上班时间是上午 10 点到晚上 9 点？记不太清了，但是反正实际上班都是 9 点左右 到晚上 12-1 点，企业车补都不够用。那个时候是要带 2 个短期班还是 3 个，续报期一起来两周没有休息是很 正常的。 有时候万一很倒霉的带早班和晚班一起，早上 7 点就要到公司，因为那个时候学生要上课了。说什么中午三 四个小时可以自由安排时间休息，也只能在公司睡觉还没地方，然后也要上到晚上。碰上续报期就是早 7 - 晚 1 点。 ...

工作强度与加班文化 - 长沙某辅导员工实际工作时间为早9点至凌晨1点，续报期需连续工作两周无休，早班晚班叠加时需早7点到岗[3] - 西安某辅导名义上班时间13:00-21:00，实际普遍加班至半夜，报名期更甚[11] - 南京某辅导续报高峰期工作时间为早8点至晚10点，主管强制员工深夜11点致电家长[14] - 长期班续报期加班持续近一个半月，短期班业绩差距导致月收入悬殊6000-7000元[17] 绩效考核与淘汰机制 - 短期班连续三期续班率倒数15%即被劝退，领导要求员工向家长贩卖焦虑甚至诱导贷款[4] - 培训期间因打瞌睡、总结不认真等理由淘汰实习生，正式员工6个月实习期筛选销冠[10][11] - 每分钟工作流程被SOP严格规定，考核指标包括通时、通次、加微、转化率等[14] 员工身心健康影响 - 长沙员工三个月内体重增加30斤，出现肝脏和精神问题[3] - 普遍职业伤害包括掉发、乳腺结节、慢性咽炎，离职后自我认同感低下[4][14] - 郑州行政部门对待病假员工态度恶劣，拒绝提供基础医疗协助[19] 岗位特性与部门差异 - 班主任岗位容错率极低，家长单次不满即可影响续报排名[15] - IT部门被评为非销售部门中最配合的团队，行政部则普遍存在管理问题[19] - 短期班组长情绪管理能力差导致高离职率，长期班组长管理相对人性化[15][17] 行业对比与薪资结构 - 双减政策前月收入可达2万元，政策后长期班基础工资降至5000-8000元[14] - 工作强度整体低于作业帮，但教培行业猝死事件非个案[16] - 文创产品投入较大，年假调休按2-3倍折算为行业特殊福利[16]

高校招生与专业调整 - 北京8所高校发布强基计划招生简章，新增机器人工程、人工智能、高分子材料等前沿技术专业，参与高校包括北京大学、清华大学等8所 [1] - 武汉大学新增时空信息工程、机器人工程、智慧能源工程等8个前沿本科专业，同步撤销老旧专业 [3] 校外培训机构动态 - 北京昌平区公布25家学科类校外培训机构"白名单"，包括慧读优学、京伟文化、迈得高外国语等机构 [2] 教育公司财务表现 - 好未来2025财年全年净营收22.5亿美元，净利润8459.1万美元，同比扭亏为盈 [4] - 凯文教育2024年营收3.2亿元同比增长25.92%，净亏损3696.46万元但同比减亏25.66% [5] - 博骏教育2025财年中期收益2.07亿元同比下降25.2%，净亏损653.9万元由盈转亏，在校学生31081名 [6]

"大道无形我有型"。这是段永平的网名。大多数人对他的认知一般还停留在： 步步高、OPPO、vivo的"幕后老板"，中国第一位拍下巴菲特午餐的企业家，拼多多创始人黄峥的"导师"。 而他堪称辉煌的投资战绩却鲜少有人提及，2002年，40岁的段永平退居幕后，"主业"带孩子、打高尔夫，副业"玩投资"。 结果，这位"企业家中的异类"动辄"玩出"100倍以上的投资回报，包括重仓苹果、茅台、腾讯、网易、拼多多，等等。 成功一次、两次、三次、甚至十次，可能都有运气成分，但持续成功、把失败控制在可控范围内的段永平，一定是在"大道"的层面上看对了什么、做对了 什么。 -1- 该出手时就出手 "妙手就是本手，其实本无妙手。"针对2022年全国卷高考作文题目，段永平评论道。 这或许也是他的投资生涯最生动的注解。 2021年末中概股多只股票创出低点。在此形势下，段永平出手扫货拼多多和新东方股票。 2021年12月6日，段永平称，拼多多对农产品的支持非常有意义，所以要"再次风投一下（卖点put）"，并附上7000张拼多多看跌期权的交割单，包含了70 万股拼多多股票，潜在交易金额约为3500万美元。 两天后的12月8日，段永平以相同方式卖 ...

业绩概览 - 2025财年前三财季累计收入36.57亿美元，同比增长15.1%，净利润3.64亿美元，同比增长29.0% [2] - 第三财季净营收同比下降2%至11.83亿美元，但扣除东方甄选业务后核心教育营收同比上升21.2%至10.38亿美元 [7] - 股东应占净利润同比微增0.1%至8726万美元，略低于市场预期 [7] 业务表现 - 出国考试准备和咨询业务营收分别同比增长7.1%和21.4%，国内考试准备业务同比增长17% [7] - 教育新业务营收同比增长34.5%，非学科辅导已扩展至60个城市并推出智能学习系统 [7][10] - 东方甄选电商业务拖累整体营收，导致经营利润同比仅上升9.8%至1.245亿美元 [7] 战略与投入 - 公司重点推进OMO教学系统和AI技术应用，通过技术提升运营效率及产品竞争力 [10] - 管理层预计未来季度利润率压力将缓解，计划通过降本增效措施优化盈利 [10] - 2025财年Q4指引：扣除东方甄选后的净营收预计同比增长10%-13%（美元计）或12%-15%（人民币计） [11] 市场反应与机构观点 - 美股(EDU.US)收跌0.68%，港股(09901.HK)次日一度涨超5.6%，但走势呈现高开回调 [3] - 麦格理、摩根大通、大华继显因Q4指引低于预期下调目标价，大华继显维持"买入"评级但指出Non-GAAP纯利1.13亿美元未达预期 [4][8][14] - 摩根大通认为地缘风险或压制留学需求，更看好好未来(TAL)的宏观风险敏感性较低 [15][16] 财务健康度 - 公司账面现金及短期投资合计44亿美元，剔除递延收入后净现金26.8亿美元，资金充沛 [17] - 股票回购计划授权总额从4亿美元提升至7亿美元，有效期延至2025年5月31日 [16][17]

交易所安排 - 沪深交易所2025年劳动节休市安排为5月1日至5月5日休市 5月6日起照常开市 4月27日为周末休市 [1] 医药工业政策 - 七部门印发医药工业数智化转型实施方案 提出深化人工智能赋能应用 支持建立医药大模型创新平台 开展医药全产业链应用试点 [2] - 鼓励龙头医药企业联合医疗机构及科研院所形成标志性应用场景 建设概念验证及中试验证等公共服务平台 [2] 物流与融资动态 - 高瓴旗下物流平台高麓集团寻求1亿美元私募信贷融资 以北京和上海仓储资产作为抵押 用于收购资产 [3] - 泛鼎国际集团完成数千万美元C轮融资 由嘉御资本领投 资金用于加速新兴市场本土化运营及数字化升级 [4] 汽车行业数据 - 欧盟一季度新车注册量同比下降1.9% 汽油车注册量下降20.6%至77.9万辆 占比降至28.7% 柴油车注册量下降27.1% 市场份额降至9.5% [3] - 纯电动汽车注册量增长23.9%至41.3万辆 市场份额升至15.2% 特斯拉在欧洲销量同比下降45% [3] 航空业动态 - 一架待交付国航的波音737Max飞机从舟山飞回西雅图 一周内已有三架波音飞机被退回 因对等关税国内航司暂停接收波音飞机 [3] 金融机构人事变动 - 先锋基金董事长Wong Leah Kuen因个人原因离任 原融通基金总经理张帆出任总经理 副总经理吴越退休 [4] - 华金证券前宏观首席秦泰加盟华福证券 出任研究所副所长及总量组组长 [4] 私募基金监管 - 胡海泉旗下私募基金公司乾祥海泉投资及海纳百泉投资被北京证监局出具警示函 因未恪尽职守履行谨慎勤勉义务及未评估投资者风险能力 [5] - RNG关联公司上饶市天同文化传播有限公司欠税8.2万元 涉及城市维护建设税及增值税 [5] 企业劳动纠纷 - 猿辅导武汉公司被前员工爆料加班严重 单日加班超6小时 但招聘信息标注不加班 关联公司涉及多起劳动合同纠纷 [6] 上市公司财报 - 神剑股份2024年营业收入24.18亿元同比下降5.97% 净利润3365.07万元同比增长32.29% 拟每10股派现0.5元 [6] - 经纬股份2024年营业收入6.73亿元同比增长30.79% 净利润3553.77万元同比下降36.76% 拟每10股派现1元 [7] - 民生健康2024年营业收入6.41亿元同比增长10.23% 净利润9183.41万元同比增长7.24% 拟每10股派现1元 [8] - 网宿科技2025年第一季度营业收入12.35亿元同比增长10.26% 净利润1.92亿元同比增长38.54% [9] - 北陆药业2025年第一季度营业收入2.83亿元同比增长36.23% 净利润1453.85万元同比增长26.13% [10] - 沪宁股份2025年第一季度营业收入6451.39万元同比增长4.37% 净利润361.29万元同比下降45.68% [11] 股市行情 - 三大指数涨跌不一 沪指涨0.03% 深成指跌0.58% 创业板指跌0.68% 全天成交额1.11万亿元 较上个交易日缩量1207亿元 [12] - 全市场超3600只个股下跌 银行股维持强势 电力股走强 PEEK材料概念股大涨 次新股及软件开发等板块跌幅居前 [12]

核心观点 - 新东方2025财年第三季度业绩显示核心教育收入增长放缓 留学业务面临地缘政治和经济压力 新业务保持高增长但客单价增幅收窄 公司可能调整产能扩张节奏并依靠股东回报支撑估值 [3][4][5][6][9][12][16][17][18] 财务表现 - 第三季度总营收11.83亿美元 同比下降2% 核心教育收入10.38亿美元 略超指引上限 [5][22] - 经营利润1.25亿美元 利润率10.5% 剔除东方甄选后经营利润率12% 同比下降2个百分点 [9] - 销售与营销费用1.82亿美元 同比增长13% 占总收入15.4% 一般行政费用3.45亿美元 同比增长19.8% 占总收入29.1% [13] - 递延收入17.5亿美元 主要为预收学费 [10][39] 业务细分表现 - 留学培训业务收入增速骤降至7% 咨询业务增长21% 公司预计26财年海外考培增速5-10% 咨询零增长 [5][6][16][24] - 成人英语业务增长17% 公司预计下季度保持相似增速 [27] - 新业务（非学科培训+学习机）增长35% 报名人次40.8万 客单价增幅从上季度18%降至6% [7][8][28][31] - 学习机订阅用户30.9万 较上季度26万净增明显 [31] 指引与预期 - 第四季度核心教育收入指引10.09-10.37亿美元 对应增速10-13% 显著低于机构25%的预期 [5][22] - 公司预计下季度Non-GAAP经营利润率同比增长 [9][17] - 头部投行对2025财年经营利润预期4.3-4.8亿美元 海豚君下调至4.5亿美元 [18] 地缘政治风险影响 - 特朗普政府关税政策导致留学签证审批量同比下降10% 绝对值低于2023年初 [16][24] - 地缘风险加剧留学需求不确定性 预计压制高单价服务付费意愿 [5][6][16] 产能与资本配置 - 学习中心总数1143个 较上季度净增54个 [13] - 原计划全年产能扩张20-25% 可能放缓留学业务相关投入 [9][35] - 账面现金+短期投资44亿美元 剔除递延收入后可自由支配净现金26.8亿美元 [10][39] 股东回报 - 累计回购1440万ADR 耗资6.96亿美元 本季度回购320万股 均价49美元 [11][40] - 若维持当前回购力度 年化规模5-6亿美元 叠加特别股息1000万美元 股东回报率接近8% [12][40] - 按73亿美元市值计算 剔除净现金后教育业务估值64亿美元 [18][19] 估值分析 - 当前市值对应2025财年P/NOPAT约20倍 假设26财年10%增长 远期估值18倍 [18] - 分部估值显示教育业务中性估值93亿美元 较当前存在25%空间 [18] - 系统性风险仍存 需关注地缘政治升级带来的恐慌性买入机会 [19]

报告公司投资评级 - 对新东方美股（EDU US）和港股（9901 HK）均维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 新东方3QFY25业绩基本符合预期，核心K12业务收入增长稳健，随着产能扩张放缓和降本增效措施落地，预计2025年秋季之后non - GAAP OPM有望持续改善，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 3QFY25总收入11.83亿美元，同比 - 2%，剔除甄选业务后收入10.38亿美元，同比+21.2%；调整后经营利润1.42亿美元，非甄选业务利润率13.3%，同比 - 1.8pct，略好于预期 [1] - 3Q非甄选业务同比收入增速略超指引上限，教育属性新业务同比+34.5%，留学考培和咨询同比增速为7%/21%，大学生和成人业务同比增长17% [2] 盈利展望 - FY26公司注重扩张节奏和管理效率优化，线下网点增速放缓，推行降本增效措施提升经营利润率 [3] - 预计FY25Q4非甄选业务non - GAAP OPM在低基数下同比提升约1pct，FY26上半年因高基数有压力，下半年起有望正增长 [3] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|2,998|4,313|4,823|5,265|6,006| |+/-%|(3.46)|43.88|11.82|9.16|14.09| |归母净利润(美元百万)|177.34|309.32|412.46|551.95|652.42| |+/-%|(114.16)|74.42|33.35|33.82|18.20| |归母净利润(调整后,美元百万)|258.91|381.12|473.25|564.51|664.98| |+/-%|(120.67)|47.20|24.17|19.28|17.80| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|1.53|2.33|2.89|3.45|4.07| |PE(调整后,倍)|28.04|19.05|15.34|12.86|10.92| |PB(倍)|2.09|1.92|1.73|1.53|1.35| |ROE(调整后,%)|7.08|10.33|11.88|12.64|13.12| |EV EBITDA(倍)|24.76|17.93|13.85|10.12|7.70|[5] 关键假设调整 - 考虑国际关系对出国业务需求的影响，略微下调FY25/26/27非甄选业务收入预期至42.44/48.19/55.38亿美元，下调非甄选业务经调整净利润至4.57/5.50/6.54亿美元 [10] 估值分析 - 以FY26E为估值基准，给予教育业务20x PE溢价，电商业务暂不估值，目标价为67.25美元/52.19港元，维持“买入”评级 [13]