核心观点 - 开年财政呈现"低收入、高赤字、中支出"特征，可能强化全年"科技股友好型"财政格局[3] - 财政主观发力意愿强，表现为近30年首次开年"双赤字"（狭义1240亿+广义6217亿）[4][5] - 支出结构重点保障科技（+10.6%）和民生（社保+6.7%/教育+7.7%），基建类支出受挤压（城乡社区-6.6%）[7][8] - 赤字债发行进度快（Q1完成30.2%），专项债发行慢（Q1仅18.4%），显示财政先支持消费后加码投资[9][10] 财政特征分析 收入端 - 公共财政收入罕见开年负增（-1.6% vs预算0.1%），受企业所得税减少等一次性因素和PPI下降等持续性因素影响[4][12] - 政府性基金收入降幅达10.7%（预算目标0.7%），主要因土地出让金持续低迷（-15.7%）[4][12] - 铁路船舶（+36.3%）、计算机（+9.5%）、文体娱乐（+14.6%）等行业税收表现亮眼[29] 支出端 - 广义财政支出增速2.9%（去年全年2.7%），呈现"勉力中支出"特征[7][21] - 中央本级支出增速8.6%显著高于地方2.7%，显示中央财政主导发力[46] - 科技支出预算增速8.3%、民生支出5.9-6.1%均显著高于名义GDP增速，基建类仅安排约1%[8][21] 债务工具 - Q1国债净融资1.5万亿创同期新高（进度30.2%），一般债合计赤字进度达30.9%[9][22] - 新增专项债发行8281亿（进度18.4%），19地已披露Q2发行计划5973亿，超长期特别国债预计Q2启动[10][23] - 6个经济大省城投债净融资10月起转正，显示地方能动性增强[6][15][17] 行业影响 - 财政组合利好科技板块：高赤字保护风险偏好，低收入环境利于科技股相对收益[3][12] - 基建产业链承压：城乡社区（-6.6%）、农林水（-10.5%）支出明显收缩[8][21] - 消费领域获优先支持：赤字债快速发行补充民生支出，育儿补贴等政策超预期[8][22]

(责任编辑：叶景) 债市方面，债券市场情绪有所缓和，收益率先上后下。周一公布的经济数据稳定，预计一季度经济 仍能保持较快增长，市场并未关注数据中的结构瑕疵，更多关注总量，叠加情绪较为脆弱，收益率大幅 调整。税期资金面偏紧，但央行连续加量投放，市场情绪转稳，收益率转而下行。 权益市场短期行情有所降温，年初以来美元走弱的宏观交易逻辑在本月逐一落地，美元下行出现边 际放缓，非美元资产的估值修复节奏同步放缓。但与此同时，需要关注总量政策落地节奏以及基本面数 据验证，市场短期仍面临"四月决断"考验。从国内看，1-2月经济基本平稳、有强有弱、分化明显，结 构上延续"供给偏强、需求偏弱"，其中：偏强的是，1-2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持 高位，消费、地产投资环比改善，地产销售跌幅明显收窄则可谓最大的亮点；偏弱的是，1-2月 CPI、 PPI整体延续低位，进口增速大幅走低，信贷结构未见明显改善。 从国外看，上周，3月美联储如期维 持利率不变，宣布放慢缩表，上调通胀预测、下调经济预测，点阵图显示降息次数不变。美联储决定从 4月1日开始放缓QT速度，即降低缩表速率。国债的每月赎回上限从250亿美元减少到50亿美元。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内政策方面，中央和产业层面有多项政策出台，金融财税层面规范专项债收储工作并推动消费金融发展 [3][7][8] - 生产与基建高频指标向好，高炉、螺纹钢等开工率提高，但建筑资金到位率仍低 [3] - 地产市场新房和二手房成交均回暖，30城新房成交面积回升，9城二手房成交面积转向上行 [3] - 出行方面，城内活动活跃程度和航空出行均有所回升 [3] - 消费领域，汽车消费同比延续增长但增速放缓 [3] - 价格整体偏弱，原油等上游价格下跌，中游水泥和铜价回升、螺纹钢略降，下游菜价升、猪肉价走平 [3] 根据相关目录分别总结 政策 - 国内政策：国务院审议通过相关决定草案，印发促进环保装备制造业发展意见，强调积极宏观政策；工业和信息化部提出环保装备制造业发展目标和措施 [7] - 金融财税政策：对原产加部分进口商品加征关税，规范专项债收储工作，扩大跨国公司资金池业务试点，印发清洁能源专项资金管理办法，专家探讨货币政策，国家金融监管总局推动消费金融发展 [8] 生产&基建 - 工业生产：高炉开工率持续提高，动力煤价格和日耗较稳定 [9] - 化工：PTA开工率回升，涤纶长丝开工率提高 [12] - 基建：沥青开工率回升，建筑资金到位率保持低位；螺纹钢库存和价格略降，开工率延续上升；水泥价格平稳、库容比下降、发运率提高；玻璃价格下跌，开工率走平 [15][18][21][22] 地产 - 新房：30城新房成交面积小幅回升，一线城市回升明显 [26] - 二手房：9城二手房成交量回暖 [31] 出行 - 地铁：本周城内活动强度稳中有升 [32] - 航班：航班执行数、执飞率季节性下行后回弹 [35] 消费 - 汽车：乘用车批发、零售数量同比保持增长，但增速放缓 [36] 价格 - 上游价格：原油、铁矿石、煤炭价格延续下跌 [39] - 中游价格：水泥价格、铜价回升，螺纹钢价格稳中略降 [46] - 下游价格：菜价稳中有升，猪肉价格基本走平 [49]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强 贾东旭 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 作者： | 宏观研究部 贾东旭 高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 固定资产投资中"消费类基建"等服务业投资明显走强，设备购置再度提速，但也需要关注包含土地购置费的"其他费用"增速的大幅上升。 分结构看，2024年 中以来大幅下行的服务业投资迎来强势反弹，1-2月增速回升8.3pct至6.8%，而近期促消费政策也高度关注"消费类基建"， 固定投资结构或迎来强弱反转。 设 备购置投资增速（+3.1pct至18%）走强，亦支撑制造业投资增速回升0.6pct至9.0%。基建增速（-0.9pct至9.9%）有所下行。"其他费用"增速大幅上升（+9.1pct 至3.6%），该项滞后于企业购地行为。 总结：前期市场期待的"需求领域"有所转弱，但被忽视的领域正在超预期，重点关注"供给主线"修复带动的经济改善线索。 从1-2月数据看，市场期待的"抢 出口"支撑、"以旧换新"带动消费、财政发力支撑基建的现象体现的并不明显，支撑经济的反而是被忽视的领域，展望后续，今年宏观主线与结构表现或与去 年完全相反，持续看好"供给主线"修复 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1 - 2月经济开局平稳、有强有弱、分化明显，最大亮点是地产销售跌幅明显收窄 [1] - 往后经济走势不确定性较大，一是地产销售持续性待察，二是两会政策落地或支撑经济，三是特朗普关税或冲击出口 [1][2] 根据相关目录分别总结 整体情况 - 1 - 2月经济基本平稳、有强有弱、分化明显，结构延续“供给偏强、需求偏弱” [2][9] - 偏强方面为工业生产、基建和制造业投资增速高位，消费和地产投资环比改善，地产销售跌幅收窄 [2][9] - 偏弱方面为CPI、PPI低位，进口增速走低，信贷结构未改善 [2][9] 消费端 - 消费增速低位小升、低于预期，1 - 2月社零同比4.0%，较前值升0.3个点，低于预期4.5% [3][13] - 商品零售同比3.9%，餐饮收入同比4.3%，分别较前值变动0.0、1.6个点 [3][13] - 文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升多与以旧换新扩围有关，家电、汽车消费增速回落与补贴效果减退有关 [3][16] - 3月上旬百城拥堵延时指数增速平稳，3月第一周乘用车零售同比14%，增速高位回落 [17] 投资端 地产 - 1 - 2月地产销售、投资跌幅收窄，房价有所企稳，新开工跌幅扩大 [24] - 商品房销售面积、销售额同比分别回升至 - 5.1%、 - 2.6% [24] - 70城二手房价格同比跌幅收窄至 - 7.7%，环比跌幅 - 0.34% [24] - 房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为 - 29.6%、 - 9.1%、 - 15.6% [27] 制造业 - 1 - 2月制造业投资累计同比9.0%，较前值微跌0.2个百分点，仍处高位 [4][30] - 企业投资意愿小幅回落，1 - 2月BCI企业投资前瞻指数平均值回落3.8个百分点至54.7% [30] - 汽车、通用设备、运输设备等行业投资增速回升多与“两新”政策带动有关 [4] 基建 - 2025年1 - 2月广义、狭义基建投资同比分别为10.0%、5.6%，较2024年1 - 12月增速变动0.8、1.2个百分点 [6][36] - 1 - 3月沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均反弹 [6][36] 供给端 - 1 - 2月工业增加值同比5.9%，较前值回落0.3个点，高于预期5.1%，平均季调环比0.35%，较前值回落 [6][42] - 1 - 2月服务业生产指数同比回落0.9个百分点至5.6% [6][43] - 运输设备、金属制品、电气机械生产增速回升多与抢出口带动有关，汽车等生产增速回落与销售放缓等有关 [45] - 3月高炉开工率小幅回落，PTA、汽车半钢胎开工率震荡，工业生产基本平稳 [46] 就业端 - 1 - 2月城镇调查失业率平均为5.3%，较前值回升0.2个百分点，回升幅度符合季节性 [6][51]

经济总体表现 - 1-2月工业增加值同比增长5.9%，超出市场预期的5.1%，但较前值回落0.3个百分点，主要拉动力量来自运输设备、金属制品和装备制造业[3] - 服务业生产保持较高增速，现代服务业景气度尤为亮眼，但高频数据和关税影响可能导致后续阶段性走弱[3] - 需求端加权平均增速为3.8%，低于生产端的5.7%，显示供需格局分化，内需增速4.0%弱于去年外需主导的格局[2] 生产端分析 - 工业增加值超预期主因季调因子紊乱削弱PMI指向性，运输设备、金属制品等行业景气度较好，而非金属矿物、医药等行业偏弱[3] - 六行业平均开工率在历史同期表现较好，但近期开始低于2024年同期水平[6][13] - 出口金额同比增速在1-2月表现较好，但3月美国加征10%关税可能拖累后续出口链景气度[2][9] 投资端表现 - 1-2月总体投资同比4.1%，基建投资（广义）同比9.9%成为主要拉动项，专项债资金充足和重大项目开工推动"开门红"[14] - 制造业投资同比9.0%延续韧性，但受设备更新政策接续不足和低物价环境制约，预计Q2特别国债发行后将改善[14] - 房地产开发投资同比-9.8%，降幅较前值收窄3.5个百分点，二手房成交回暖但新房销售仍承压[14] 消费市场特征 - 1-2月社零总额同比4.0%，低于预期的4.5%，其中商品零售增速3.9%持平前值，餐饮收入增速4.3%受春节带动提升1.6个百分点[25] - 基本生活类和部分升级类商品增长亮眼，但汽车、家电等以旧换新补贴受益品类增速回落，七大相关家电零售额同比显著下滑[11][25] - 《提振消费专项行动方案》发布可能通过财富效应、居民增收等渠道对后续消费形成支撑[25] 政策与市场预期 - 全国两会部署年度政策取向，逆周期调节力度加大，特别关注3月16日消费政策的全面升级[2] - 债市长端利率宽幅波动可能成为常态，政策预期扰动下需关注央行对流动性的态度及降准等工具落地时点[26] - PPI同比与工业企业利润增速呈现负相关，低物价环境制约利润修复，但边际改善可能带动制造业投资回暖[24]

市场情绪与资金动态 - 市场对"东升西落"交易策略持观望态度，人民币汇率显示国际资金对中国基本面判断仍偏谨慎[2] - 南向资金单日净买入296.2亿港元创历史新高，显示港股配置热情高涨[5][23] - 主力资金单日净流出178.02亿元，计算机行业净流出规模达120.28亿元居首[18][20] 中美经济对比 - 美国通过AI叙事和财政扩张维持金融账户盈余，形成"里根循环"式正反馈机制[3][4] - 中国呈现经常账户盈余与金融账户赤字并存的格局，经济对外需依赖度提升[3] - 特朗普淡化股市关注度，强调国家长期建设，提及中国百年规划视角[3] 行业热点追踪 - 华为医疗军团概念高开低走，润达医疗等十余只个股仍涨停，华为已组建20个军团组织[7] - 光伏抢装潮推动产业链涨价，组件报价达0.66元/瓦且需1-2周排队等货[7] - 机器人板块持续活跃，京城股份等多股涨停[8] - 2月乘用车零售138.6万辆同比增26%，1-2月恢复正增长[11] 政策与流动性预期 - 多家券商预测3-4月降准窗口开启，华泰证券指出13.6万亿政府债供给压力是主因[10] - 中信建投认为3-6月或成首次降准窗口，需对冲政府债供给冲击[10] - 长江证券测算1-2月资金缺口约3.7亿元，降准可缓解季节性压力[10] 基建与制造业数据 - 全国水泥出库量周环比增32.54%，基建直供量达103万吨[14] - 1-2月专项债发行5967.85亿元同比增1934.15亿元[14] - 挖机/装载机内销同比分别增长51.4%/26.2%超市场预期[14] 资金流向与估值 - 机械设备(33.97亿)、有色金属(33.22亿)、医药生物(22.42亿)获主力资金净流入前三[18][20] - 煤炭PE百分位达73.68%处于高位，社会服务等板块PE处于历史低位[28][29] - 北向资金重点交易五粮液(7.35亿)、宁德时代(22.02亿)、贵州茅台(21.94亿)[20][21]

流动性 - 伦敦金现价格周环比上涨1 83% [2] - BCI中小企业融资环境指数2025年2月值为46 65 环比下降0 86% [2] - M1和M2增速差在2025年1月为-6 6个百分点 环比下降0 5个百分点 [2] 基建和地产链条 - 2月下旬重点企业粗钢旬度日均产量225 9万吨 续创近8个月新高 [3] - 本周价格变动：螺纹钢+0 30% 水泥价格指数+2 06% 橡胶-0 59% 焦炭持平 焦煤-2 54% 铁矿-3 73% [3] - 全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别+0 96pct、+1 00pct、+0 8pct、+0 21pct [3] 地产竣工链条 - 钛白粉价格环比+0 34% 玻璃价格环比-1 57% [4] - 玻璃毛利润为-17元/吨 钛白粉利润为-1323元/吨 [4] - 平板玻璃开工率76 38% 环比持平 [4] 工业品链条 - 冷轧、铜、铝价格环比-0 12%、+2 57%、+1 21% 对应毛利变化+10 74%、亏损环比+1 26%、-15 43% [5] - 全国半钢胎开工率82 78% 环比+0 27pct 处于5年同期高位 [5] - 2月PMI新订单指数51 10% 环比+1 9pct [5] 细分品种 - 铁矿石现货价格环比-3 73% 预焙阳极价格创近10个月新高 [6] - 电解铝价格20870元/吨 环比+1 21% 测算利润2748元/吨（不含税） 环比-15 43% [6] - 钨精矿价格141500元/吨 环比-0 70% 电解铜价格78910元/吨 环比+2 57% [6] 比价关系 - 螺纹和铁矿价格比值4 20 [7] - 热卷和螺纹钢价差120元/吨 [7] - 上海冷轧钢和热轧钢价差640元/吨 环比+20元/吨 [7] 出口链条 - 2025年2月中国PMI新出口订单48 60% 环比+2 2pct [9] - CCFI综合指数1211 15点 环比-3 16% [9] - 美国粗钢产能利用率73 70% 环比-0 80pct [9] 估值分位 - 沪深300指数周涨幅1 39% 工业金属板块表现最佳（+8 43%） [10] - 普钢、工业金属PB相对于沪深两市PB比值分位分别为39 42%、66 44% [10] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB比值0 54 历史最高值0 82（2017年8月） [10]