评级与估值调整 - 维持江南布衣买入评级并将目标价上调至23.30港元 基于12倍26财年预测市盈率 此前为10倍25财年预测市盈率 [1] - 小幅下调26财年净利预测7% 27财年净利预测8% 反映更快的销售增速 毛利率低于预期及经营杠杆不及预期 [1] - 当前估值对应约10倍26财年预测市盈率 略高于8年平均约9倍 [1] 财务表现与预测 - 25财年营收同比增长5%至人民币55.5亿元 净利同比增长6%至人民币8.98亿元 符合预期 [3] - 26财年预测股息率约为7.5% 27财年预测股息率约为8.1% [1] - 25财年毛利率同比降0.3个百分点至65.6% 略低于预期66.3% 但有效税率26.3%优于预期29% [3] - 公司重申中长期销售目标为零售销售人民币100亿元 上市公司口径销售人民币60亿元 [2] - 确认长期利润率目标为毛利率65%以上 净利率15%以上 [2] 销售增长驱动因素 - 零售增长由25财年一季度低单位数改善至二季度高单位数 再加速至7-8月双位数 同店销售增长同步改善 [2] - 增长驱动包括低基数 奥莱渠道表现稳健 会员经营与客户服务升级 秋季新品上市 [2] - 新品牌onmygame与B1OCK在25财年增长均为约70% 26财年有望延续快速放量 [2] - 电商销售增长强劲 25财年增长18% 部分受益于收购线上童装品牌onmygame [3] - 公司具备以小幅加大零售折扣提振销售加速去库存的灵活性 [2] 业务运营与渠道表现 - 自营门店销售同比下跌6% 经销商门店销售同比增长10% 受自营店转分销体系影响 [3] - 同店销售下跌0.1% 但在宏观偏弱及高基数下表现稳健 [3] - 新品牌成为主要增长引擎 同比销售增长超100% 核心品牌JNBY仅增长2% [3] - 库存规模同比增24% 需关注 [3] - 25财年维持约75%的派息率 当前股息率约7% [3] 管理层指引与行业地位 - 管理层对26财年给出销售增长进取但利润率保守的指引 达成难度不高 [2] - 26财年需达成高个位数销售增长 净利增长低至中个位数仍算合理 [2] - 销售与净利韧性仍强并持续领先行业 但26财年净利增速可能比较温和 [1] - 若同店销售加速及经营杠杆释放 26财年净利增速可能快于25财年 但受宏观走弱及品牌建设意欲影响 看法偏保守 [2]

核心观点 - 招银国际维持江南布衣买入评级 目标价上调至23.3港元 基于12倍26财年预测市盈率 [1] - 公司销售与净利韧性持续领先行业 26财年净利增速可能较温和 [1] - 25财年业绩符合预期 营收同比增长5%至55.5亿元 净利同比增长6%至8.98亿元 [3] 财务预测与估值 - 小幅下调26/27财年净利预测7%/8% 反映更快销售增速 毛利率低于预期及经营杠杆不及预期 [1] - 基于26/27财年预测股息率约7.5%/8.1% [1] - 当前估值对应约10倍26财年预测市盈率 略高于8年平均约9倍 [1] - 公司维持约75%派息率 当前股息率约7% [3] 零售表现 - 2025年7-8月零售流水呈双位数增长 较25财年一季度低单位数及二季度高单位数持续改善 [1] - 同店销售增长同步改善 受益于低基数 奥莱渠道稳健 会员经营与服务升级及秋季新品上市 [1] - 电商销售增长强劲 同比增长18% 部分受益于收购线上童装品牌onmygame [3] - 自营门店销售同比下跌6% 经销商门店销售同比增长10% [3] 业绩指引 - 管理层给出26财年"销售增长进取 但利润率保守"指引 达成难度不高 [2] - 重申中长期销售目标零售销售100亿元 上市公司口径销售60亿元 26财年需达成高个位数销售增长 [2] - 确认长期利润率目标毛利率65%以上 净利率15%以上 [2] - 26财年净利可能实现低至中个位数增长 若同店销售加速及经营杠杆释放 增速可能快于25财年 [2] 增长驱动因素 - 多重因素驱动26财年销售增长 包括去年暖冬低基数 会员服务升级验证有效 VIP销售占比预计提升 [2] - 新品牌onmygame与B1OCK延续快速放量 25财年增长均约70% [2] - 公司具备以小幅加大零售折扣提振销售及加速去库存的灵活性 [2] 财务表现分析 - 25财年毛利率同比降0.3个百分点至65.6% 略低于预期 但有效税率26.3%优于预期 [3] - 新品牌成为主要增长引擎 同比销售增长超100% 核心品牌JNBY仅增长2% [3] - 库存规模同比增24%需关注 [3]

公司动态 - 七匹狼目前尚未收到服装下乡补贴细则通知 [1] 行业政策 - 安徽省在CHIC2025（秋季）展会期间举办县域商业创新发展论坛聚焦县域商业生态建设 [3] - 福建省可能于9月下旬跟进出台服装下乡补贴细则 [3] - 政策有望与展会形成联动效应进一步推动县域服装消费 [3]

港股市场整体表现 - 恒生指数收盘报26200.26点 单日涨幅达1.01% [1] - 恒生科技指数报5902.69点 单日涨幅达1.27% [1] - 国企指数报9328.16点 单日涨幅达0.93% [1] - 红筹指数报4376.55点 单日涨幅达0.58% [1] 涨幅领先个股表现 - 哔哩哔哩-W以198.000港元收盘 单日涨幅达7.08%位列涨幅榜首 [1][2] - 万国数据-SW收盘报34.220港元 单日涨幅达6.01% [2] - 明源云收盘报3.760港元 单日涨幅达5.62% [2] - 大麦娱乐收盘报1.190港元 单日涨幅达5.31% [1][2] - 联想集团收盘报11.330港元 单日涨幅达4.81% [1][2] 金融与科技板块表现 - 京东物流收盘报13.820港元 单日涨幅达4.22% [1][2] - 贝壳-W收盘报53.550港元 单日涨幅达3.98% [1][2] - 建设银行和农业银行单日涨幅均超3% [1] - 金山软件、中国电信、中国联通单日涨幅均超2% [1] - 平安好医生收盘报22.720港元 单日涨幅达3.84% [2] 消费与零售板块表现 - 农夫山泉、周大福单日涨幅超1% [1] - 猫眼娱乐、海底捞、东方甄选小幅上涨 [1] - 泡泡玛特收盘报276.400港元 单日跌幅达4.09% [1][2] - 周黑鸭收盘报2.350港元 单日跌幅达2.49% [1][2] - 波司登收盘报4.550港元 单日跌幅达2.99% [1][2] 新能源与汽车板块表现 - 天齐锂业收盘报39.960港元 单日跌幅达7.97%位列跌幅榜首 [2] - 赣锋锂业收盘报33.880港元 单日跌幅达7.08% [2] - 蔚来-SW收盘报46.760港元 单日跌幅达2.18% [2] - 长城汽车单日跌幅超2% [1] - 小米集团-W收盘报54.800港元 单日跌幅达2.49% [2] 地产与制造业表现 - 融创中国收盘报1.730港元 单日涨幅达4.22% [2] - 金沙中国有限公司收盘报20.780港元 单日涨幅达4.06% [2] - 碧桂园单日跌幅超1% [1] - 创维集团收盘报3.900港元 单日跌幅达5.11% [2] - 福莱特玻璃收盘报11.680港元 单日跌幅达2.59% [2]

公司上市计划 - 海澜之家正式宣布启动赴港上市计划 拟发行境外上市外资股并在香港联合交易所主板上市 [1] - 公司打造"A+H"双资本运作平台 为全球化战略注入动力 [1] 上市核心目的 - 深化公司全球化战略布局 加快海外业务发展 提升公司国际化品牌形象 [3] - 香港上市为海外扩张搭建高效融资和品牌展示平台 [3] 业务版图与国际化进展 - 业务涵盖自主品牌运营（主品牌HLA 女装OVV 童装英氏） 国际品牌授权及代理（HEAD 阿迪达斯FCC系列） 团购定制与奥莱新渠道 [3] - 2025年上半年海外市场门店达111家 海外主营业务收入2.06亿元 同比增长27.42% [3] - 品牌出海覆盖东南亚市场 并拓展至中亚 中东及非洲 计划在悉尼开设澳大利亚首店 [3] 财务表现 - 2025年上半年实现营收115.66亿元 同比增长1.73% [4] - 归母净利润15.80亿元 展现盈利能力和经营韧性 [4] 行业上市趋势 - 内地企业赴港上市热度持续攀升 江苏企业尤为活跃 超20家江苏企业在港交所排队 [5] - 上市企业涵盖机器人 生物医药 新能源等高新技术领域 包括先导智能 纳芯微 埃斯顿 普源精电等A股公司 [5] - 企业赴港上市逻辑从"融资需求"升级为"全球化战略"关键步骤 [5] 政策与市场驱动因素 - 证监会2024年4月发布5项资本市场对港合作措施 支持内地行业龙头企业赴港上市 [6] - 香港证监会与联交所优化上市审批流程 为市值超100亿港元且合规记录良好的A股公司设立"快速通道" [6] - 港股市场高度国际化 自由资本账户机制和连接全球投资者的优势 成为中国企业走出去的关键跳板 [6]

公司基本信息 - 公司名称为深圳市桦枫彬彬科技有限公司 法定代表人张骕 注册资本10万人民币[1] - 经营范围涵盖电子产品销售 电子专用材料研发 技术服务与技术转让等一般经营项目[1] - 许可经营项目为无 所有经营活动凭营业执照依法自主开展[1] 业务范围 - 电子领域包括电子产品销售 电子专用材料研发 塑胶表面处理等技术服务[1] - 化工相关业务涉及涂料销售与制造（不含危险化学品）以及密封胶制造[1] - 服装业务涵盖服装服饰批发零售及服饰研发[1] - 服务类业务包括企业形象策划 市场营销策划 会议展览服务及影视摄制服务[1] - 贸易类业务包含国内贸易代理 货物进出口及技术进出口[1]

公司业务结构 - 2025年1至6月童装业务收入占比75.95% [1] - 同期男女装业务收入占比22.87% [1] - 其他业务收入占比1.18% [1] 投资者关系活动 - 2025年9月9日接受华创证券等投资者调研 [1] - 公司副总经理兼董事会秘书程琳娜参与问答环节 [1] 市值与股价 - 当前市值29亿元 [2] - 收盘价22.29元 [1]

公司股价表现 - 公司股价于9月8日开盘涨停 报9.65元/股 [1] - 截至发稿时股价仍封死涨停 [1] 资产重组计划 - 公司筹划以现金方式向南通二纺机有限公司出售陕西步森服饰智造有限公司35%股权 [1] - 交易完成后公司将不再持有陕西步森任何股权 [1] - 经初步测算本次交易预计构成重大资产重组 [1] - 交易不涉及发行股份 不构成重组上市 不会导致公司控制权变更 [1]

行业动态与人事变动 - 时尚行业近期呈现两极分化态势 部分品牌面临业绩压力并进行组织调整 部分集团则积极扩张国际市场 [1] - 拜尔斯道夫任命Pierre Krning为首席信息官兼IT董事总经理 将于2025年9月1日生效 [7] - 香缇卡任命前欧莱雅系高管Tennille Kopiasz为新任首席执行官 接替离职的Emily Coleman [7] - 联合利华计划优化50名顶级高管 涉及前200名领导者中多达四分之一岗位替换 消息公布后股价一度上涨近6% [17] 财务业绩表现 - Sweaty Betty实现扭亏为盈：2024年EBITDA从亏损452万英镑转为盈利748万英镑 但营业额下降至1.404亿英镑 其中英国市场降至1.11亿英镑 美国市场降至930万英镑 其他国际市场增至1990万英镑 [2] - 杰尼亚集团2025上半年营收9.28亿欧元同比下降3% 但净利润同比增长53%至4790万欧元 毛利率提升至67.5% DTC渠道增长4.2%占品牌收入82% [4][5] - lululemon第二季度净营收同比增长7%至25亿美元 但北美市场可比门店销售额下滑4% 导致股价暴跌超15% 公司连续两个季度下调全年预期 [9][10] - Lanvin集团上半年收入同比下滑22%至1.33亿欧元 核心品牌Lanvin销售额暴跌42.1%至2790万欧元 大中华区销售额锐减逾60% EBITDA亏损扩大至5200万欧元 [26] 市场扩张与战略调整 - Ulta Beauty首次进入国际市场 在墨西哥开设首批实体门店 计划2025年在瓜达拉哈拉等城市继续扩张 [12] - Mugler时隔15年重返美容领域 与巴黎欧莱雅合作推出彩妆系列 产品定价在12.99至20.99英镑之间 将在全球多个地区发售 [22] - Ralph Lauren第一财季收入增长14%至17亿美元 净利润大涨30.7%至2.20亿美元 亚洲市场增长21% 其中中国市场暴涨30% 股价创1997年IPO以来新高 [19][20] 重大事件 - 意大利时装大师乔治阿玛尼去世 享年91岁 其创立的阿玛尼集团正值成立50周年 [14][15] - 世界黄金协会联合律所年利达及咨询公司Hilltop Walk推出数字化黄金计划 引入"合并黄金权益"新结构以提升市场透明度与效率 [24]

私有化报价与潜在买家 - 加拿大鹅控股股东贝恩资本收到14亿美元私有化报价 [1] - 潜在买家包括博裕资本、安宏资本、波司登及安踏与方源资本财团 [2] - 安踏与波司登发布公告否认参与收购 [2] 贝恩资本出售动因与品牌演变 - 贝恩资本持有控股权12年 因基金存续期临近需兑现LP回报 [4] - 收购时估值3-4亿美元 出售报价14亿美元 远低于巅峰市值78亿美元 [4] - 通过奢侈品化、渠道扩展及SKU从20增至200+实现品牌升级 [4] - 2022-2025财年营收增速从21.5%滑落至1.1% [4] 安踏财务能力与收购战略 - 2025上半年经营现金净流入109.3亿元 现金及等价物达555.8亿元 [5] - 成功整合FILA及亚玛芬体育（始祖鸟、萨洛蒙等品牌） [5] - 战略方向为收购强品牌价值标的并通过重塑实现价值跃升 [5] 安踏经营现状与品牌矩阵 - 主品牌与FILA过去8季最高增速仅单位数 亚玛芬体育2025上半年刚转亏为盈 [8] - 五年门店总量稳定下营收增1.6倍 但2025半年报库存周转天数升至136天 [8] - 品牌矩阵覆盖大众市场（安踏、狼爪）、时尚（FILA）及户外高端（始祖鸟等） [8][10] - 与韩国Musinsa合作拓展潮流产品线 [10] 加拿大鹅财务表现与市场地位 - 2026财年Q1营收同比增22.4%至1.08亿加元（约5.61亿元） 为近九季最大增幅 [11] - 2024财年起大中华区销售额4.22亿加元（约22亿元）成第一大市场 [11] - 2025财年Q4大中华区销售额增7.9%至1.39亿加元（约7.2亿元） [11] - 14亿美元估值对应PE约30倍 与安踏收购亚玛芬时估值水平相近 [11] 品牌转型与产品策略 - 任命Haider Ackermann为创意总监 推动四季化策略 [12] - 产品线扩展至毛衣、鞋履、太阳镜等领域 [14] - Emerson短袖T恤成最畅销产品 缓解季节性营收波动 [14] - 在万元级羽绒服赛道与Moncler竞争 但后者联名策略更激进 [16] 外资品牌在华困境与中资崛起 - 耐克2025财年大中华区营收65亿美元 阿迪达斯2024年35亿欧元 安踏（不含亚玛芬）708亿元 [16] - 安踏收入规模已接近耐克与阿迪达斯在华总和 [17] - 2025上半年中国限额以上服装鞋帽零售额增3.1% 2024年全年仅0.3% [17] - 迪卡侬、星巴克、宜家等外资品牌寻求出售中国业务股权或资产 [16] 并购整合挑战与出海新阶段 - 安踏通过DTC模式整合超1万家门店 复朗集团仅几百家直营店 [24] - 复兴集团与山东如意收购品牌表现平平 复朗2025上半年亏损扩大 山东如意亏损额增105% [23] - 安踏海外门店仅249家 占总门店数不足2% 但正推进美国开店计划 [24] - 头部中资品牌战略转向主品牌出海 而非继续收购聚焦中国市场的资产 [24]