报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37%，销量增长超20%，单价因成本下降呈中个位数下降 [1] - 2024年产能利用率修复带动盈利能力提升，2025年毛利率预计稳定 [2] - 2024年大部分核心客户订单健康增长，期待2025年份额继续提升 [3] - 2024年公司积极推进招工，产能利用率饱和，2025年继续强化产业链优势 [4] - 2025年收入有望增长10% - 15%，业绩预计稳健成长，预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元，净利润62.4亿元，同比分别增长15%和37%；2024H2收入156.8亿元，净利润33.1亿元，同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率28.1%，同比提升3.8pct；销售/管理费用率分别为1.0%/6.8%，同比分别+0.3pct/-0.8pct；净利率21.8%，同比提升3.5pct [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元，股利支付率约56%，以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长，销向Adidas、Uniqlo订单2025年有望稳健快速增长，销向Nike订单以平稳为主 [3] - 分客户看，2024年向前四大客户销售分别为79.9亿、74.0亿、50.0亿、27.6亿元，同比分别+33%、-4%、+35%、+11%，其他客户销售55.2亿元，同比+8% [3] - 分品类看，2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0亿、72.1亿、14.4亿、2.2亿元，同比分别+10%、+27%、+35%、+11% [3] - 分地区看，2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6亿、51.9亿、46.1亿、48.3亿、59.7亿元，同比分别+13%、+3%、+19%、+32%、+13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度、优化管理模式，提升产能利用率并扩充海外产能，柬埔寨和越南工厂有人员变动和建设进展 [4] - 推进越南西宁省面料新产能建设，达成后预计新增面料产能每天200吨 [4] - 中长期海外产能贡献占比将持续提升，国内产能主供中国和亚洲海外市场，海外产能规模扩张且配套完善 [4] 未来展望 - 2025Q1出货及Q2订单同比健康增长，全年收入有望增长10% - 15%，净利润有望增长个位数，剔除2024年一次性收益后净利润预计增长10% - 15% [5] - 预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元，现价对应2025年PE为11.5倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和归母净利润同比增长，利润超预期，全年分红率56%，客户需求复苏和份额提升驱动订单增长，产能利用率和生产效率提升带动毛利率显著修复 [1] - 休闲与内衣产品增长亮眼，不同地区和大客户收入增速有分化，休闲服及内衣增速亮眼主要因日本大客户采购需求增加，欧美运动大客户表现分化 [2] - 2024年毛利率显著修复，期间费用率自然摊薄，全年毛利率大幅修复但下半年低于上半年，受产能利用率、海外工厂运行效率及员工薪酬等因素影响，规模效应带动费用率摊薄，非经营项目有收益和补助的增减变化 [3] - 2024年随着订单复苏和产能利用率回升，公司加大员工招聘力度，收购越南新工厂增加面料产能，柬埔寨新成衣工厂已开始招工 [4] - 公司订单重返增长趋势，产能利用率和海外工厂效率提升使毛利率改善，海外面料、成衣储备产能充足，投产后将打开持续增长空间，预计2025 - 2027年收入和归母净利润同比增长，对应PE处于低位 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为286.63亿、321.35亿、355.20亿、391.38亿元，同比增长14.79%、12.11%、10.53%、10.19%；归母净利润分别为62.41亿、65.90亿、73.94亿、82.24亿元，同比增长36.94%、5.60%、12.20%、11.21%；每股收益分别为4.15、4.38、4.92、5.47元；P/E分别为12.3、11.6、10.4、9.3 [10] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等有相应变化，归属母公司股东权益逐年增加 [11] - 利润表：2024 - 2027年营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等项目有相应数据及变化，毛利率、净利率、ROE、ROIC等获利能力指标有变化趋势 [11] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流及现金净增加额有相应数据及变化，偿债能力和营运能力指标有变化趋势 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比分别增长13%和20%，棉袜业务高质量快速增长，无缝服饰盈利表现改善，后续有望继续提升 [1][2] - 公司完善一体化产业链建设，中长期海外产能持续扩建，现金流及存货管理基本正常 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.72亿、4.24亿、4.80亿元，对应2025年PE为10倍 [4] 各部分总结 财务表现 - 2024年公司收入25.7亿元，同比增长13%；归母净利润3.25亿元，同比增长20%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长22%；毛利率28.8%，同比提升2.8pct；净利率12.6%，同比提升0.8pct [1] - 2024Q4收入6.5亿元，同比增长4%；归母净利润0.6亿元，同比下降12%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长4%；毛利率28.9%，同比提升3.1pct；净利率9.5%，同比下降1.7pct [1] - 2024全年拟分配现金股利每股0.30元（含税），股利支付率约为55%，以2025年3月24日收盘价计算的股息率约为3% [1] 分业务情况 - 棉袜业务：2024年收入18.4亿元，同比增长16%；销量3.78亿双，同比增长14%；毛利率30.0%，同比提升0.6pct；估算净利率约为14.5% [2] - 无缝业务：2024年收入6.6亿元，同比增长6%；销量3332万件，同比增长25%；毛利率21.7%，同比提升9.0pct；判断净利率约为高单位数，后续盈利质量或仍有优化空间 [2] 产业链与产能 - 公司坚持建设独立一体化产业链，强化智能制造、开发设计能力，核心品类产品以机器针织一体成型为主，订单资源及客户合作有协同作用 [3] - 2024年产能利用率提升带动产量增长，2025年棉袜海外产能继续扩张、无缝设备利用率预计继续提升，中长期南定省项目推进有望扩大上游配套产能和下游织造规模 [3] 现金流及存货管理 - 2024年末存货同比增长30%至6.9亿元，全年存货周转天数同比减少6天至119.6天，应收账款周转天数同比增加2.4天至75.5天 [3] - 全年经营性现金流量净额3.4亿元，约为同期归母净利润的1.1倍，整体营运管理基本正常 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.72亿、4.24亿、4.80亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2281|2574|2808|3107|3425| |增长率yoy（%）|-3.1|12.8|9.1|10.6|10.3| |归母净利润（百万元）|270|325|372|424|480| |增长率yoy（%）|3.3|20.2|14.4|14.0|13.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.77|0.92|1.05|1.20|1.36| |净资产收益率（%）|11.1|13.0|14.0|14.9|15.7| |P/E（倍）|13.6|11.3|9.9|8.7|7.6| |P/B（倍）|1.5|1.5|1.4|1.3|1.2| [5]

野村控股株式会社 - 全球性金融服务机构 总部位于东京 国际网络遍布全球30多个国家和地区 为个人、法人和政府客户提供综合金融服务 [2] - 三大业务板块包括财富管理、投资管理部门和机构业务 财富管理客户数量超过500万 占全日本市场份额的16% 财富管理客户资产超过152.2万亿日元 [3] - 拥有27260名员工 遍布30多个国家 从1925年起服务客户逾90年 [4] 东方国际(集团)有限公司 - 拥有先进制造业与现代服务业 以贸易与供应链服务为主体 构建"一体两翼三支撑"总体格局的大型综合性企业集团 [6] - 总资产582亿 营业收入710亿 员工数5.8万 拥有73家海外业务机构 377家所属企业 4家上市公司 [7] 上海黄浦投资控股(集团)有限公司 - 由上海黄浦区国资委出资成立的国有独资企业 作为黄浦区国资国企改革的资本运作平台和新兴产业重要项目的股权投资平台 [9] - 主要业务包括股权投资及管理 资本运作及管理 资本投资 产业研究及服务 [9]

报告行业投资评级 - 同步大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - Puma 2024 年业绩有增有减，预计 2025 年收入低至中单位数增长，行业各板块行情、数据有不同表现，投资建议关注不同板块优质企业 [1][3][13] 根据相关目录分别总结 本周观察 - 2024 年汇率中性下 Puma 销售额增 4.4%达 88.17 亿欧元，净利润降 7.6%为 2.82 亿欧元，各区域、渠道、产品有不同增长表现 [4] - 2024Q4 汇率中性下 Puma 销售额增 9.8%达 22.89 亿欧元，净利润增 2897.6%达 2450 万欧元，各区域、渠道、产品有不同增长表现 [5] - 2024 年毛利率同比提 1%至 47.4%，2024Q4 同比提 0.3pct 至 47.3%；2024 年末库存同比增 11.6%达 20.14 亿欧元 [6] - 展望 2025 年，汇率中性下销售额低至中个位数增长，调整后 EBIT 预计 5.2 - 6 亿欧元，资本支出约 3 亿欧元 [7] 本周行情回顾 板块行情 - 本周 SW 纺织服饰板块涨 3.95%，SW 轻工制造板块涨 1.76%，沪深 300 涨 1.59%，纺织服饰跑赢大盘 2.36pct，轻工制造跑赢 0.18pct [11] - SW 纺织服饰各子板块中，纺织制造涨 0.9%，服装家纺涨 3.94%，饰品涨 8.93%；SW 轻工制造各子板块中，造纸涨 0.21%，文娱用品涨 0.55%，家居用品涨 2.66%，包装印刷涨 2.3% [20] 板块估值 - 截至 3 月 14 日，SW 纺织制造 PE - TTM 为 21.47 倍，为近三年 44.08%分位；SW 服装家纺为 23.58 倍，为 73.68%分位；SW 饰品为 16.00 倍，为 30.92%分位；SW 家居用品为 21.75 倍，为 43.42%分位 [23] 公司行情 - SW 纺织服饰板块本周涨幅前 5 为明牌珠宝、迪阿股份、美尔雅、潮宏基、太湖雪；跌幅前 5 为南山智尚、ST 步森、酷特智能、云中马、万里马 [27] - SW 家居用品板块本周涨幅前 5 为悦心健康、龙竹科技、德力股份、大亚圣象、我乐家居；跌幅前 5 为松发股份、趣睡科技、嘉益股份、山东华鹏、蒙娜丽莎 [29] 行业数据跟踪 原材料价格 - 纺织服饰原材料：截至 3 月 14 日，中国棉花 328 价格指数 14904 元/吨，环比增 0.5%；CotlookA 指数（1%关税）收盘价 13922 元/吨，环比增 4.4%；上海金交所黄金现货 Au9999 收盘价 679.48 元/克，环比增 1.3%；截至 2024 年 7 月 25 日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数 1124 澳分/公斤，环比增 1.5% [31] - 家居用品原材料：截至 2 月 28 日，海宁皮革价格指数总类为 72.67；截至 3 月 14 日，华东地区 TDI 主流价格 12350 元/吨，环比增 1.2%；华东地区纯 MDI 主流价格 18300 元/吨，环比降 0.5% [31] - 截至 3 月 14 日，美元兑人民币（中间价）为 7.1738，环比持平 [32] 出口数据 - 2025 年 1 - 2 月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为 212.21、216.64 亿美元，同比降 2.0%、6.9% [36] - 2025 年 1 - 2 月，家具及其零件出口 99.85 亿美元，同比降 15.5% [36] 社零数据 - 2024 年 12 月，国内社零总额 4.52 万亿元，同比增 3.7%，环比提 0.7pct，优于市场预期 [39] - 2024 年 1 - 12 月，商品零售额整体同比增 3.2%，线上实物商品网上零售额同比增 6.5%，其中吃类、穿类和用类商品同比分别增 16.0%、1.5%、6.3% [39] - 2024 年 1 - 12 月，线下限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增 4.7%、4.2%、2.7%；百货店、品牌专卖店零售额分别降 2.4%、0.4% [39] - 2024 年 12 月，限上化妆品同比增 0.8%，限上金银珠宝同比降 1.0%，降幅收窄 4.9pct；限上纺织服装同比降 0.3%，降幅收窄 4.2pct；限上体育/娱乐用品同比增 16.7%，增速环比提 13.2pct [40] 房地产数据 - 本周（2025 年 3 月 9 日 - 15 日），30 大中城市商品房成交 14018 套、成交面积 168.53 万平方米，较上周环比分别增 5.79%、13.64% [45] - 2025 年至今（截至 3 月 15 日），30 大中城市商品房成交 137075 套、成交面积 1551.98 万平方米，同比降 0.8%、增 4.6% [45] - 2024 年 1 - 12 月，我国住宅新开工面积 53660 万平方米，降 23.0%，住宅销售面积 81450 万平方米，同比降 14.1%，住宅竣工面积 53741 万平方米，降 27.4% [45] 行业新闻 月度分析 - 2025 年 1 - 2 月全国 50 家重点大型零售企业零售额累计同比降 4.6%，降幅较上年同期扩大 1.9 个百分点 [9] - 部分商品品类：以旧换新类、部分消费升级类商品零售额增长，如家用电器类同比增 5.2%等；部分百货类商品零售额下降，如服装类同比降 7.9%等 [9] 永辉超市调改门店 - 3 月 13 日永辉超市发布 2025 年第二批 24 家调改门店名单，分布 19 个城市，10 城首次调改，调改门店扩至 36 城 [9] - 第二批调改门店 5 月底前完成，届时学习胖东来自主调改门店达 83 家（含帮扶门店） [50] - 2 月永辉超市面向门店一线员工分红 1139 万元，惠及超 8000 人，调改门店一线员工整体薪酬涨幅超 50% [50] Tiffany 旗舰店开幕 - 3 月 13 日 Tiffany 在成都太古里为中国首家三层式旗舰店开幕，全球高管团队到场 [10] - 呈现以成都地理人文元素为灵感的橱窗，3 月 24 日至 5 月 25 日有古董珍藏限时赏鉴 [52][53] - 门店有多处特色设计，各楼层展示不同产品与艺术作品 [53][54] 投资建议 - 纺织制造板块：推荐华利集团、伟星股份；关注申洲国际、裕元集团；关注浙江自然、南山智尚、健盛集团 [13] - 品牌服饰板块：关注高景气运动户外服饰，推荐安踏体育、361 度，关注波司登；关注政府补贴品类，关注水星家纺、罗莱生活、富安娜、森马服饰 [13] - 黄金珠宝板块：关注潮宏基、周大生、菜百股份、老凤祥；中长期推荐老铺黄金 [13]

根据研报内容，以下是关于纺织服装行业的详细总结： 行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [6] 核心观点 - 继续推荐开润股份底部机会，认为其印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [2] - 出口制造个股近期调整主要受加税影响、1-2月复工晚及高基数、TMT资金分流影响，推荐海外布局占比高、有望受益于本轮加税份额提升的公司 [9] - 生育补贴力度持续加大催化下，生育率有望回升，利好童装消费，推荐嘉曼服饰和森马服饰 [8] 公司业绩与预测 - 开润股份：预计24/25/26年收入为42.98/60.69/69.70亿元，归母净利4.14/4.61/5.65亿元，对应EPS 1.73/1.92/2.36元，维持“买入”评级 [2] - 南山智尚：24年收入16.16亿元（同比+0.98%），归母净利1.91亿元（同比-5.83%），拟每股派息0.15元，分红率30.87% [3] - 华利集团：预计24年收入240.0亿元（同比+19.35%），归母净利38.4亿元（同比+20.0%），拟每10股派发20元，分红率61% [3] - 裕元集团：24年收入81.82亿美元（同比+3.7%），归母净利3.92亿美元（同比+42.8%），加回税务争议后归母净利4.33亿美元（同比+57.4%），末期每股派息0.9港元，分红率68.46% [4] - 361度：24年收入100.74亿元（同比+19.6%），归母净利11.49亿元（同比+19.5%），拟派发末期股息每股0.1港元，全年派息比率45% [5] 行业数据与趋势 - 线上数据：25年2月抖音平台运动包/运动鞋/运动服销售额同比增长204.4%/66.3%/68.8%，男装/女装/童装同比增长25.0%/22.2%/35.3% [10] - 淘宝天猫平台25年2月童装/运动服/女装/男装/箱包销售额同比上升10.34%/32.23%/13.11%/-4.71%/25.45% [11] - 原材料价格：截至3月14日，中国棉花3128B指数为14904元/吨（区间上涨0.15%），中等进口棉价格指数为13416元/吨（区间上涨0.71%） [12] - 出口数据：24年纺织服装累计出口3011亿美元（增长2.8%），其中纺织品出口1419.6亿美元（增长5.7%），服装出口1591.4亿美元（增长0.3%） [16] - 终端消费：24年全国50家重点大型零售企业零售额同比下降4.3%，25年1月服装行业线上销售额422.84亿元（同比下降8.46%） [16] 投资建议 - 推荐海外布局占比高的公司：浙江自然、开润股份、康隆达 [9] - 推荐国内高端休闲品牌：报喜鸟旗下HAZZYS、比音勒芬 [9] - 推荐低估值公司：波司登、报喜鸟 [9] - 推荐童装消费受益公司：嘉曼服饰、森马服饰 [8]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入240.1亿，同增19.4%，归母38.4亿，同增20.0%，24Q4收入64.95亿，同增11.9%，归母9.98亿，同增9.3%；2024年销售运动鞋2.23亿双，同增17.5%，均价107.65元/双，同增1.5% [1] - 公司与Adidas于24年9月开始量产出货；2024年越南3家新工厂投产，印尼新建工厂2024H1投产，中国新设工厂及印尼基地另一厂区2025年2月投产 [2] - 公司客户多元，多数客户业绩成长，对营收增速高客户订单快速成长，在部分客户供应链竞争力强保障订单份额，且持续拓展新客户保障业绩成长 [3] - 新工厂投产约一年半到两年产能爬坡，工人熟练度和部门配合度运营几年后达较好状态，投产期影响毛利率但老工厂有改善空间，整体毛利率变动可控 [4] - 基于业绩快报调整盈利预测，预计24 - 26年收入为240/269/309亿（前值240/276/310亿）；归母净利分别为38.4/43.9/50.5亿（前值38.9/44.3/49.5亿）；对应EPS为3.29/3.76/4.33元（前值3.3/3.8/4.2元），对应PE为21/18/16x [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569.27|20,113.74|24,005.75|26,886.44|30,919.41| |增长率(%)|17.74| - 2.21|19.35|12.00|15.00| |EBITDA(百万元)|5,349.58|5,241.11|5,788.65|6,496.53|7,384.12| |归属母公司净利润(百万元)|3,228.02|3,200.21|3,840.87|4,387.53|5,047.45| |增长率(%)|16.63| - 0.86|20.02|14.23|15.04| |EPS(元/股)|2.77|2.74|3.29|3.76|4.33| |市盈率(P/E)|24.45|24.67|20.55|17.99|15.64| |市净率(P/B)|5.98|5.22|4.62|4.02|3.51| |市销率(P/S)|3.84|3.92|3.29|2.94|2.55| |EV/EBITDA|11.37|10.52|12.02|10.82|8.90| [6] 基本数据 - A股总股本1,167.00百万股，流通A股股本1,166.99百万股，A股总市值77,278.74百万元，流通A股市值77,278.23百万元，每股净资产14.02元，资产负债率24.78%，一年内最高/最低85.00/55.31元 [8] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计(百万元)|171.95|161.51|130.83|158.53|155.70| |负债合计(百万元)|3,914.84|4,330.73|4,979.78|5,695.25|5,100.66| |股本(百万元)|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |股东权益合计(百万元)|13,195.43|15,116.09|17,092.31|19,644.68|22,488.33| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动| - 482.82| - 405.02|1,578.90| - 3,378.93|1,666.17| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资| - 1,076.05| - 1,286.64| - 1,864.76| - 1,835.32| - 2,203.98| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|3,620.18|3,879.43|8,168.75|7,108.92|11,430.64| |应收票据及应收账款|3,114.68|3,764.85|2,147.39|5,275.79|3,511.24| |预付账款|58.59|64.79|151.87|114.17|160.33| |存货|2,463.51|2,741.32|2,774.39|3,971.42|3,603.68| |其他|2,247.13|2,667.80|2,645.45|2,608.61|2,691.05| |流动资产合计|11,504.08|13,118.19|15,887.85|19,078.91|21,396.94| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|3,654.82|3,813.97|3,876.12|3,903.91|3,877.09| |在建工程|565.73|981.57|1,114.03|1,118.42|1,091.05| |无形资产|436.82|557.28|520.90|484.51|448.13| |其他|948.82|975.81|673.19|754.19|775.78| |非流动资产合计|5,606.19|6,328.64|6,184.24|6,261.03|6,192.05| |资产总计|17,110.27|19,446.82|22,072.09|25,339.94|27,588.99| |短期借款|683.01|733.30|1,646.06|1,399.15|1,119.32| |应付票据及应付账款|1,502.16|1,792.80|1,770.36|2,602.28|2,277.77| |其他|1,539.94|1,616.30|1,432.53|1,535.30|1,547.86| |流动负债合计|3,725.12|4,142.40|4,848.95|5,536.73|4,944.96| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|171.95|161.51|130.83|158.53|155.70| |少数股东权益|0.00|7.08|7.14|7.23|7.33| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |资本公积|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72| |留存收益|6,777.85|8,577.66|10,737.78|13,205.34|16,044.05| |其他| - 453.14| - 339.37| - 523.33| - 438.61| - 433.77| |股东权益合计|13,195.43|15,116.09|17,092.31|19,644.68|22,488.33| |负债和股东权益总计|17,110.27|19,446.82|22,072.09|25,339.94|27,588.99| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|20,569.27|20,113.74|24,005.75|26,886.44|30,919.41| |营业成本|15,250.33|14,967.26|17,536.20|19,648.61|22,574.26| |营业税金及附加|3.44|4.65|5.04|5.65|6.50| |销售费用|77.39|70.02|90.26|102.17|117.49| |管理费用|772.04|688.95|1,104.26|1,129.23|1,298.62| |研发费用|290.86|309.03|372.09|416.74|494.71| |财务费用| - 64.60| - 88.55| - 165.64| - 139.72| - 117.51| |资产/信用减值损失| - 232.05| - 153.79| - 136.61| - 109.26| - 119.77| |公允价值变动收益|24.11| - 6.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|68.21|52.03|40.12|51.00|50.00| |其他|274.73|214.18|0.00|0.00|0.00| |营业利润|4,104.81|4,055.96|4,967.04|5,665.50|6,475.56| |营业外收入|2.53|2.81|3.00|4.96|4.96| |营业外支出|17.31|22.65|30.00|38.00|34.00| |利润总额|4,090.03|4,036.12|4,940.04|5,632.46|6,446.53| |所得税|862.00|835.91|1,099.06|1,244.77|1,398.90| |净利润|3,228.02|3,200.21|3,840.98|4,387.69|5,047.63| |少数股东损益|0.00|0.00|0.10|0.16|0.18| |归属于母公司净利润|3,228.02|3,200.21|3,840.87|4,387.53|5,047.45| |每股收益（元）|2.77|2.74|3.29|3.76|4.33| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入增长率|17.74%| - 2.21%|19.35%|12.00%|15.00%| |营业利润增长率|10.89%| - 1.19%|22.46%|14.06%|14.30%| |归属于母公司净利润增长率|16.63%| - 0.86%|20.02%|14.23%|15.04%| |获利能力| | | | | | |毛利率|25.86%|25.59%|26.95%|26.92%|26.99%| |净利率|15.69%|15.91%|16.00%|16.32%|16.32%| |ROE|24.46%|21.18%|22.48%|22.34%|22.45%| |ROIC|53.91%|42.72%|42.24%|55.76%|45.20%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|22.88%|22.27%|22.56%|22.48%|18.49%| |净负债率| - 21.88%| - 20.43%| - 37.94%| - 28.83%| - 45.64%| |流动比率|3.07|3.15|3.28|3.45|4.33| |速动比率|2.42|2.49|2.70|2.73|3.60| |

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][11] 报告的核心观点 - 公司客户结构优质订单饱满，2024年业绩好于同行，2025年产能受限接单情况下中双位数增长确定，且长期现金回报价值高，当前是布局时机 [3] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月12日公司公布2024年业绩快报及分红预案，营收同比增长19.4%至240.1亿元，归母净利润同比增长20.0%至38.4亿元，扣非归母净利润同比增长18.9%至37.8亿元，拟每10股派发20元，分红率达60.8% [2] 国信纺服观点 - 2024年公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%，人民币口径单价约+1.8%至107.5元，单四季度收入同比增长11.9%至64.9亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0亿元 [3][5] - 2025年订单增量来自新纳入大客户和高增长客户，单价增长有望提速，收入增长预计快于产能增速，实现中双位数增长确定性强 [8] - 公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，未来仍有提升能力，规划内新厂投产后可用于分红资金规模将增长 [9] - 近期公司股价回调因2025Q1业绩预计为年内低点及同行与下游品牌公司股价下跌，考虑新厂投产短期影响利润率，小幅下调盈利预测，预计2024 - 2026年净利润分别为38.4/43.0/50.0亿元，同比增长20.0%/12.1%/16.2%，看好布局时机，维持合理估值区间及“优于大市”评级 [3][11] 评论 - 公司主要客户为国际知名运动休闲品牌，2024年与Adidas合作并9月量产出货，2024年越南3家新工厂投产，印尼新建工厂上半年投产，2025年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产 [4] - 2021 - 2024年公司收入增速分别为25.4%/17.7%/-2.2%/19.4%，净利率分别为15.8%/15.7%/15.9%/16.0%，相比同行实现显著份额增长和出色盈利水平 [5] - 2024Q4收入增长降速受2023年四季度高基数影响，净利率环比下滑受四季度两个新工厂投产、前期产能爬坡、产效较低影响 [6] 财务预测与估值 - 给出2022 - 2026年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及关键财务与估值指标 [16]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2025年期待阿迪达斯业务增量，公司发布2024业绩快报，收入和归母净利润均实现增长，销售运动鞋数量和均价也有所提升 [1] - 公司与Adidas开始合作并于24年9月量产出货，产能扩张方面，2024年越南3家新工厂投产，印尼新建工厂2024H1投产，中国新设工厂及印尼基地另一厂区2025年2月投产 [2] - 对2025持续增长充满信心，公司客户多元，多数客户业绩成长，新增客户及合作深入保障业绩稳健成长 [3] - 新工厂爬坡无碍长期毛利率稳定趋势，新工厂投产期对毛利率有不利影响，但老工厂有改善空间，整体毛利率变动可控 [4] - 基于业绩快报调整盈利预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569.27|20,113.74|24,005.75|26,886.44|30,919.41| |增长率(%)|17.74|(2.21)|19.35|12.00|15.00| |EBITDA(百万元)|5,349.58|5,241.11|5,788.65|6,496.53|7,384.12| |归属母公司净利润(百万元)|3,228.02|3,200.21|3,840.87|4,387.53|5,047.45| |增长率(%)|16.63|(0.86)|20.02|14.23|15.04| |EPS(元/股)|2.77|2.74|3.29|3.76|4.33| |市盈率(P/E)|24.45|24.67|20.55|17.99|15.64| |市净率(P/B)|5.98|5.22|4.62|4.02|3.51| |市销率(P/S)|3.84|3.92|3.29|2.94|2.55| |EV/EBITDA|11.37|10.52|12.02|10.82|8.90| [6] 基本数据 - A股总股本1,167.00百万股，流通A股股本1,166.99百万股，A股总市值77,278.74百万元，流通A股市值77,278.23百万元，每股净资产14.02元，资产负债率24.78%，一年内最高/最低85.00/55.31元 [8] 股价走势 - 展示了2024年3月至2025年3月华利集团和创业板指的股价走势 [9] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|171.95|161.51|130.83|158.53|155.70| |负债合计|3,914.84|4,330.73|4,979.78|5,695.25|5,100.66| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |股东权益合计|13,195.43|15,116.09|17,092.31|19,644.68|22,488.33| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(482.82)|(405.02)|1,578.90|(3,378.93)|1,666.17| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(1,076.05)|(1,286.64)|(1,864.76)|(1,835.32)|(2,203.98)| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|3,620.18|3,879.43|8,168.75|7,108.92|11,430.64| |应收票据及应收账款|3,114.68|3,764.85|2,147.39|5,275.79|3,511.24| |预付账款|58.59|64.79|151.87|114.17|160.33| |存货|2,463.51|2,741.32|2,774.39|3,971.42|3,603.68| |其他|2,247.13|2,667.80|2,645.45|2,608.61|2,691.05| |流动资产合计|11,504.08|13,118.19|15,887.85|19,078.91|21,396.94| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|3,654.82|3,813.97|3,876.12|3,903.91|3,877.09| |在建工程|565.73|981.57|1,114.03|1,118.42|1,091.05| |无形资产|436.82|557.28|520.90|484.51|448.13| |其他|948.82|975.81|673.19|754.19|775.78| |非流动资产合计|5,606.19|6,328.64|6,184.24|6,261.03|6,192.05| |资产总计|17,110.27|19,446.82|22,072.09|25,339.94|27,588.99| |短期借款|683.01|733.30|1,646.06|1,399.15|1,119.32| |应付票据及应付账款|1,502.16|1,792.80|1,770.36|2,602.28|2,277.77| |其他|1,539.94|1,616.30|1,432.53|1,535.30|1,547.86| |流动负债合计|3,725.12|4,142.40|4,848.95|5,536.73|4,944.96| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|171.95|161.51|130.83|158.53|155.70| |少数股东权益|0.00|7.08|7.14|7.23|7.33| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |资本公积|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72| |留存收益|6,777.85|8,577.66|10,737.78|13,205.34|16,044.05| |其他|(453.14)|(339.37)|(523.33)|(438.61)|(433.77)| |股东权益合计|13,195.43|15,116.09|17,092.31|19,644.68|22,488.33| |负债和股东权益总计|17,110.27|19,446.82|22,072.09|25,339.94|27,588.99| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|20,569.27|20,113.74|24,005.75|26,886.44|30,919.41| |营业成本|15,250.33|14,967.26|17,536.20|19,648.61|22,574.26| |营业税金及附加|3.44|4.65|5.04|5.65|6.50| |销售费用|77.39|70.02|90.26|102.17|117.49| |管理费用|772.04|688.95|1,104.26|1,129.23|1,298.62| |研发费用|290.86|309.03|372.09|416.74|494.71| |财务费用|(64.60)|(88.55)|(165.64)|(139.72)|(117.51)| |资产/信用减值损失|(232.05)|(153.79)|(136.61)|(109.26)|(119.77)| |公允价值变动收益|24.11|(6.00)|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|68.21|52.03|40.12|51.00|50.00| |其他|274.73|214.18|0.00|0.00|0.00| |营业利润|4,104.81|4,055.96|4,967.04|5,665.50|6,475.56| |营业外收入|2.53|2.81|3.00|4.96|4.96| |营业外支出|17.31|22.65|30.00|38.00|34.00| |利润总额|4,090.03|4,036.12|4,940.04|5,632.46|6,446.53| |所得税|862.00|835.91|1,099.06|1,244.77|1,398.90| |净利润|3,228.02|3,200.21|3,840.98|4,387.69|5,047.63| |少数股东损益|0.00|0.00|0.10|0.16|0.18| |归属于母公司净利润|3,228.02|3,200.21|3,840.87|4,387.53|5,047.45| |每股收益（元）|2.77|2.74|3.29|3.76|4.33| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|17.74%|-2.21%|19.35%|12.00%|15.00%| |营业利润|10.89%|-1.19%|22.46%|14.06%|14.30%| |归属于母公司净利润|16.63%|-0.86%|20.02%|14.23%|15.04%| |获利能力| | | | | | |毛利率|25.86%|25.59%|26.95%|26.92%|26.99%| |净利率|15.69%|15.91%|16.00%|16.32%|16.32%| |ROE|24.46%|21.18%|22.48%|22.34%|22.45%| |ROIC|53.91%|42.72%|42.24%|55.76%|45.20%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|22.88%|22.27%|22.56%|22.48%|18.49%| |净负债率|-21.88%|-20.43%|-37.94%|-28.83%|-45.64%| |流动比率|3.07|3.15|3.28|3.45|4.33| |速动比率|2.42|2.49|2.70|2.73|3.60| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|7.34|5.85|8.12|7.24|7.04| |存货周转率|8.01|7.73|8.70|7.97|8.16| |总资产周转率|1.24|1.10|1.16|1.13|1.17| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|2.77|2.74|3.29|3.76|4.33| |每股经营现金流|3.00|3.17|5.08|1.35|6.29| |每股净资产|11.31|12.95|14.64|16.83|19.26| |估值比率| | | | | | |市盈率|24.4

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 新工厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观，维持“买入”评级；公司发布2024年业绩快报及分红预案，拟派现金红利23.3亿元，派息比例约60%；2024年收入240亿元，归母净利润+20.0%，扣非净利润+18.9%；2024Q4收入+11.9%，归母净利润+9.2%，净利率-0.4pct；Q4收入受下游客户补库存带来的高基数影响，净利率受新工厂投产效率爬坡影响，下调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为38.4/43.4/50.7亿元；当前股价对应PE为20.1/17.8/15.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，配合客户订单以越南和印尼为双基地积极扩产，长期看随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价66.22元，一年最高最低为85.00/55.31元，总市值772.79亿元，流通市值772.78亿元，总股本11.67亿股，流通股本11.67亿股，近3个月换手率11.1% [1] 量价拆分 - 2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，Q1 - Q4销量为0.46/0.62/0.55/0.6亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%，人民币平均出货价分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3% [6] 订单与产能 - 2024年与Adidas开始合作，9月开始量产出货，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，New Balance、On、锐步订单体现成长性，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间 [7] - 根据订单需求积极扩张产能，2024年4家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产，预计2025 - 2026年为资本开支大年，2025H2 - 2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000 - 6000万双/年 [7] 净利率情况 - 2024年归母净利率16%（+0.1pct），分红比例提升预计带动所得税率同比2023年有所提升，净利率仍能保持稳定体现公司精细化管理能力 [8] - 2024Q1 - Q4归母净利率分别为16.5%/16.3%/16%/15.4%，2024H1越南1家成品鞋1家鞋材厂印尼1家成品鞋投产，2024Q4新投产2个工厂，新投产工厂占比提升导致2024Q4毛利率阶段性承压 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569|20,114|24,006|27,705|31,630| |YOY(%)|17.7|-2.2|19.4|15.4|14.2| |归母净利润(百万元)|3,228|3,200|3,840|4,335|5,066| |YOY(%)|16.6|-0.9|20.0|12.9|16.9| |毛利率(%)|25.9|25.6|27.3|26.5|26.7| |净利率(%)|15.7|15.9|16.0|15.6|16.0| |ROE(%)|24.5|21.2|21.9|21.2|21.0| |EPS(摊薄/元)|2.77|2.74|3.29|3.71|4.34| |P/E(倍)|23.9|24.1|20.1|17.8|15.3| |P/B(倍)|5.9|5.1|4.4|3.8|3.2| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等信息 [12]