投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 华能水电2025年第三季度业绩符合预期，营业收入同比增长6.30%，归母净利润同比增长4.34% [7] - 公司发电量增长显著，主要受益于新水电站投产及来水偏丰，同时新能源发电量高速增长，为未来提供成长空间 [7] - 公司通过定增建设澜沧江上游水电项目，远期开发潜力大，有助于提升水风光一体化价值和整体发电效益 [7] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为206.41亿元，同比增长6.3%；归母净利润为75.39亿元，同比增长4.3% [6][7] - 2025年全年预测营业总收入为267.98亿元，同比增长7.7%；预测归母净利润为92.80亿元，同比增长11.8% [6][7] - 2025年前三季度毛利率为60.7%，高于2024年全年的56.1%；预测2025年全年毛利率为57.6% [6] - 2025年前三季度发电量为962.66亿千瓦时，同比增加11.90%；上网电量为954.90亿千瓦时，同比增加12.02% [7] 业务运营 - 水电业务：TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，以及澜沧江流域糯扎渡断面来水偏丰0.9成，推动前三季度糯扎渡发电量达182.98亿千瓦时，同比大增33.47% [7] - 新能源业务：光伏发电量达43.44亿千瓦时，同比大幅增长63.80%；尽管祥云风电场发电量因风况偏弱同比减少14.42%至2.73亿千瓦时，但公司正加速水风光多能互补基地建设 [7] - 项目进展：定增资金用于建设托巴（TB）和如美（RM）水电站，RM水电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，装机容量大、电能质量优，对下游梯级水电站补偿效益显著 [7] 估值指标 - 当前股价对应2025年预测市盈率为20倍，2026年及2027年预测市盈率均为19倍 [6][7] - 当前市净率为3.2倍，股息率为1.97% [2]

投资评级与市场数据 - 报告对华能水电的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] - 截至2025年10月30日，公司收盘价为10.17元，一年内股价波动区间为8.46元至10.21元 [2] - 公司市净率为3.2倍，股息率为1.97%，流通A股市值为183,060百万元 [2] 核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入206.41亿元，同比增长6.30%；实现归母净利润75.39亿元，同比增长4.34%，业绩符合预期 [8] - 2025年前三季度公司完成发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%；上网电量954.90亿千瓦时，同比增加12.02% [8] - 盈利预测方面，报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至92.80亿元、98.44亿元、102.40亿元 [8] 发电量增长驱动因素 - 发电量增长主要源于TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，以及澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成 [8] - 前三季度糯扎渡发电量达182.98亿千瓦时，同比大幅增加33.47% [8] - 西电东送电量同比增加也为发电量增长做出贡献 [8] 新能源业务发展 - 公司光伏发电业务高速增长，2025年前三季度完成发电量43.44亿千瓦时，较去年同期的26.52亿千瓦时同比增加63.80% [8] - 祥云风电场因风况偏弱，前三季度发电量为2.73亿千瓦时，同比减少14.42% [8] - 澜沧江流域水风光多能互补基地建设加速，有望提升可再生能源消纳和储存能力 [8] 未来成长潜力 - 公司通过定增投资建设托巴（TB）和如美（RM）水电站，澜沧江上游水电项目为公司提供远期发展空间 [8] - 如美（RM）水电站是小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，装机容量大、电能质量优，对下游梯级水电站补偿效益显著 [8] - 公司是国内少数仍具备装机增长潜力的水电公司，澜沧江上游拥有较大开发潜力 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为26,798百万元，同比增长7.7%；2026年营业收入为28,120百万元，同比增长4.9% [7] - 预测公司2025年每股收益为0.50元，对应市盈率为20倍；2026年每股收益为0.53元，对应市盈率为19倍 [7] - 预测公司2025年毛利率为57.6%，2026年将提升至58.6% [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对长江电力的“买入”评级 [5] - 目标价为36.55元人民币，较前值32.59元有所上调 [4][5] - 核心观点：9月三峡来水大幅转丰对第三季度业绩形成支撑，且看好公司六库联调、上游龙盘/两河口水库带来的电量增发效应以及金沙江下游水风光储一体化发展前景 [1][4] 第三季度（3Q25）及前三季度（1-9M25）业绩表现 - 3Q25实现营收290.44亿元，同比下降7.78%，但环比第二季度大幅增长47.56% [1] - 3Q25实现归母净利润151.37亿元，同比下降9.13%，但环比第二季度大幅增长92.20% [1] - 1-9M25累计营收657.41亿元，同比微降0.89% [1] - 1-9M25累计归母净利润281.93亿元，同比增长0.60% [1] - 3Q25归母净利润位于报告预期的146.42-162.41亿元区间的下区间 [1] 发电量分析 - 3Q25公司境内6座水电站总发电量同比下降5.84%，但较2025年7-8月的同比降幅已大幅收窄 [2] - 9月三峡水库入库流量同比大幅偏多，是发电量降幅收窄的主因 [1][2] - 分电站看，3Q25乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝发电量分别同比下降15.38%、13.21%、17.03%、10.97% [2] - 三峡和葛洲坝电站3Q25发电量则同比增长10.66%和19.46% [2] - 1-9M25六座水电站总发电量为2351.26亿千瓦时，同比微降0.29% [2] - 1-9M25乌东德水库和三峡水库来水总量分别较上年同期偏枯6.04%和4.54% [2] 费用与现金流 - 1-9M25公司财务费用同比下降15.33%至71.61亿元，费用管控较优 [3] - 3Q25财务费用同比下降18.17%，降幅呈现逐季度扩张态势，主要得益于高成本债务置换 [3] - 1-9M25经营活动产生的现金流量净额为428.95亿元，同比下降9.98% [3] - 3Q25经营活动产生的现金流量净额为189.04亿元，同比下降23.35%，主要因当季来水总体偏枯导致发电量下降 [3] 盈利预测与估值 - 基于9月以来来水改善，报告上调公司2025-2027年境内水电发电量预测，分别上调3.32%、2.93%、2.93% [4] - 相应上调2025-2027年归母净利润预测，分别上调3.46%、3.00%、2.86%至336.71亿元、350.75亿元、367.08亿元 [4] - 2025-2027年预测归母净利润的三年复合增速为4.15% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.38元、1.43元、1.50元 [4][8] - 估值基于26年预测每股收益1.43元，给予25.5倍市盈率 [4] - 可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率为18.2倍 [4] 基本数据与财务比率 - 截至2025年10月30日，公司收盘价为28.47元人民币，市值为6966.1亿元人民币 [6][8] - 预测2025年营业收入为837.92亿元，同比微降0.83% [8] - 预测2025年毛利率为59.04%，净利率为40.72% [19] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为15.62% [8][19] - 预测2025年市盈率（PE）为20.69倍，市净率（PB）为3.15倍 [8]

公司资本变动 - 公司完成向特定对象发行A股股票 新增股份631,094,257股 [8] - 公司股份总数由180亿股变更为18,631,094,257股 注册资本由1,800,000万元变更为18,631,094,257元 [8][9] - 公司章程相关条款已完成修订以反映注册资本及股份总数的变更 [9][20] 公司治理与会议 - 公司第四届董事会第十四次会议于2025年10月30日召开 审议通过修订公司章程及2025年第三季度报告等议案 [19][20][23] - 董事会补选尹述红为公司第四届董事会提名委员会委员 [26][27] - 公司计划于2025年11月11日举行2025年第三季度业绩说明会 董事长、总经理等高级管理人员将参会 [13][14] 股东会情况 - 公司2025年第三次临时股东会于2025年10月30日召开 由董事长孙卫主持 无否决议案 [35][36] - 股东会表决程序符合相关法律法规及公司章程规定 会议决议合法有效 [36][39]

新能源装机与消纳电价趋势 - 预计“十五五”和“十六五”期间年均新增新能源装机至少达到1.8亿千瓦，新能源装机持续增长是确定趋势 [1] - 新能源消纳有望迎来向上拐点，得益于火电和储能灵活性释放、电网建设推进、绿电需求激发及绿电直连等新模式落地 [1] - 新能源电价预期改善，136号文通过机制电量和电价稳定收益预期，绿证价格持续上涨趋势预计在“十五五”期间延续，绿色环境价值进一步兑现 [1] 煤电发展方向 - “十五五”期间煤电发展主要方向是提升灵活性和清洁化，收益模式将从依赖点火价差向点火价差、调节价值和容量价值三重叠加转变 [2] - 煤电清洁化将带动生物质掺烧、绿氨掺烧、CCUS等低碳化改造技术的发展 [2] 水电投资价值 - 水电新增装机预计主要集中在雅砻江、大渡河、澜沧江及雅鲁藏布江流域，抽蓄和水风光一体化有望打开新成长空间 [3] - 水电盈利稳健，现金流充裕，红利属性突出，具备长期配置价值，因电价具优势且成本端以折旧和财务费用为主 [3] 核电成长与核聚变机遇 - 国内已连续4年核准核电机组数量≥10台，在建和待建装机占存量在运装机的107%，装机成长确定性强 [4] - 核电市场化电价机制趋向合理，广东自2026年取消变动成本补偿机制，其作为稳定清洁基荷电源的可靠性价值或将体现 [4] - 国内处于三代核电技术批量化建设、四代技术逐步商业化阶段，建议密切关注核聚变领域进展对产业链的催化 [4] 非电领域可再生能源替代 - “十五五”期间绿色氢氨醇、生物燃料有望进入放量阶段，受国内可再生能源非电消费最低比重目标政策及欧盟等外部市场需求驱动 [5][6]

公司重大资产收购 - 公司董事会审议通过以自有资金10,595万元收购上海新积域信息技术服务有限公司65%股权 [7] - 收购完成后新积域将纳入公司合并报表范围 [7] - 该交易已根据监管问询调整收购条款 [7] 公司股权结构 - 公司回购专用证券账户持有91,620,121股 占总股本的4.83% [6] - 回购专户持股未计入前十名股东持股情况表 [6] 公司经营业绩 - 2025年前三季度公司及控股水电站累计完成发电量29,423.59万千瓦时 [9] - 2025年前三季度累计发电量同比减少33.76% [9] - 第三季度财务报表未经审计 [3] 公司财务报告 - 公司保证季度报告中财务信息的真实、准确、完整 [2] - 本期未发生同一控制下企业合并 [8] - 2025年起未涉及调整首次执行当年年初财务报表的新会计准则 [9]

公司财务表现 - 前三季度营业收入为206.41亿元，同比增长6.30% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为75.39亿元，同比增长4.34% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为75.54亿元，同比增长4.62% [1] - 基本每股收益为0.4元 [1]

财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为206.41亿元，同比增长6.3% [1] - 2025年前三季度归属母公司股东净利润为75.39亿元，同比增长4.34% [1] - 2025年前三季度基本每股收益为0.4元 [1]

项目投资 - 公司董事会同意下属子公司投资建设云南省泸西抽水蓄能电站项目，项目总投资约为121.67亿元，项目资本金约为24.33亿元 [1] 财务业绩 - 前三季度公司实现营收4391.06亿元，同比增长3.05% [1] - 前三季度公司净利润74.74亿元，同比下滑14.86% [1] 业务新签合同（按业务类型） - 前三季度能源电力业务新签项目4013个，合同金额5852.28亿元，同比增长12.89% [1] - 水电业务新签项目783个，合同金额1494.38亿元，同比增幅达68.82% [1] - 风电业务新签项目919个，合同金额1828.74亿元，同比增长54.67% [1] - 太阳能发电业务新签项目779个，合同金额1379.18亿元，同比下滑33.36% [1] - 火电业务新签项目389个，合同金额338.29亿元，同比下滑46.25% [1] - 水资源与环境业务新签合同728个，合同金额843.91亿元，同比下降24.86% [2] - 城市建设及基础设施业务新签合同886个，合同金额1881.06亿元，同比下滑5.07% [2] 业务新签合同（按区域） - 前三季度公司境内新签合同金额为6907.73亿元，同比增长0.83% [2] - 前三季度公司境外新签合同金额为2137.54亿元，同比增长21.45% [2] 近期重大项目 - 10月29日，下属子公司签订秘鲁皮乌拉大区高复杂性医院设计与施工项目合同，合同金额约为65.68亿元，工期1080天 [2] - 10月，联合体拿下沙特阿菲夫1光伏IPP项目，合同金额58.43亿元，工期26个月 [2] - 10月，联合体拿下沙特阿菲夫2光伏IPP项目，合同金额58.76亿元，工期26个月 [2] 资本运作 - 公司正在推进分拆子公司电建新能源至上交所主板上市，相关事项已于今年9月11日获上交所受理 [3]

项目进展 - 乌江白马航电枢纽于10月29日成功举行导流明渠完工后的首次试航 [1] - 试航中，大坝上游的1000吨级货船在引航船引导下成功通过导流明渠驶向大坝下游 [1][3] - 项目目前处于建设阶段 [2] 项目战略意义 - 乌江白马航电枢纽是乌江干流开发规划的最后一个梯级 [1] - 项目以航运开发为主，同时兼顾发电功能 [1] - 项目建成后将打通渝东南和黔东北地区进入长江黄金水道的“最后一公里” [1] - 项目将推动乌江航运的全面复苏 [1] 项目地理位置 - 乌江白马航电枢纽位于中国重庆市武隆区 [1]