出口表现结构分析 - 2025年上半年中国出口整体稳中有增，累计同比增长5.9% [9] - 新兴经济体（东盟、印度、非洲、中东）是核心增长引擎，拉动整体出口4.7个百分点 [9] - 非美发达经济体（欧盟、英国、日本）提供适度支撑，共拉动1.4个百分点 [9] - 电子设备与零部件、机械制造及部分消费品（玩具、手机、珠宝首饰）出口表现较好 [2][12] 国别与商品交叉表现 - 对新兴经济体出口同比增长9.6%，中间品拉动2.4个百分点，资本品拉动1.0个百分点，消费品拖累3.7个百分点 [21] - 锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备是对新兴经济体出口的主要贡献商品 [21] - 对非美发达经济体出口同比增长6.7%，消费品拉动2.7个百分点，中间品和资本品分别拉动1.9和0.7个百分点 [28] - 锂电池、玩具、电气设备、跨境电商、车辆整机、手机电脑和服装鞋帽表现突出 [28] 出口增长驱动因素 - 美国进口增速冲高至31.7%，但主要由欧盟药品和瑞士黄金进口推动，并非普遍性"抢进口" [35][40] - 中国对东盟出口并非纯粹"转口"，而是供应链协同，东盟进口中国生产资料加工后出口 [46][54] - 对中东、非洲和欧盟出口走强主因当地需求改善，而非应对美国关税的"抢转口" [62] "抢出口"效应评估 - "抢出口"仅贡献7月出口增速的2个百分点，约占总增速7.2%的30% [68] - 外部附加值率较高的行业占比64.9%，限制"抢转口"对整体出口的拉动 [68] 未来出口展望 - 美国实际进口未达理论平衡点，后续进口仍有提升空间 [78][79] - 欧盟进口与需求已达平衡点，进口增速或回落5-6个百分点 [81] - 短期关税或拖累中国出口2个百分点，但中期新兴经济体投资需求（如南非投资增速从-17%升至4%）和城镇化将支撑出口韧性 [90][94] - 中国在非洲份额从5%提升至20%，替代欧盟份额（从35%降至27%） [107] - 新兴市场中产阶级扩张推动高附加值消费品（车辆、跨境电商）出口占比提升 [124][125]

行业投资评级 - 纺织服装行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 行情回顾 - 8月以来A股纺服板块走势与大盘基本一致，纺织制造板块表现优于品牌服饰，分别上涨4.2%和3.4% [1] - 港股纺服指数8月以来上涨4.2%，反弹较为明显 [1] - 重点关注公司中涨势领先的包括特步国际(9.4%)、波司登(8.5%)、百隆东方(8.5%)、裕元集团(8.2%)、李宁(8.1%)和开润股份(7.7%) [1] 品牌服饰表现 - 7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓，较上月回落0.1个百分点 [1] - 电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护分别增长11%/26%/2%/10%/0% [1] - 运动服饰中增速领先的品牌包括迪桑特(63%)、彪马(41%)和露露乐蒙(39%) [1] - 户外服饰整体涨势明显，凯乐石(137%)、可隆(117%)和始祖鸟(113%)增速领先 [1] 纺织制造表现 - 7月越南纺织品出口增速环比提速至16.7%，鞋类出口同比增速转正至4.5% [2] - 7月中国纺织品出口增速达0.5%，环比出现改善，服装/鞋类出口同比分别下降0.6%/7.7% [2] - 7月越南/印尼/印度PMI均环比上升，分别上升3.5/2.3/0.7 [2] - 内外棉价格8月以来呈现小幅波动态势，分别下降0.7%和上涨1.8% [2] 专题梳理 - 不同集团(H02065.HK)为中高端母婴耐用品龙头，采用"高端耐用产品立品牌、大众消费产品扩规模"策略 [3] - 乐欣户外(H02046.HK)为全球领先钓鱼装备制造商，采用"OEM/ODM + OBM"双轮驱动模式 [3] - 大行科工(H02083.HK)为中国折叠自行车领导者，零售量份额26%居国内第一 [3] 中报期表现 - 非运动品牌服饰业绩普遍受宏观环境影响，净利润下滑幅度普遍高于收入下滑幅度 [4] - 运动品牌服饰基本面坚挺，基本维持正向领先行业的增长 [4] - 代工制造上半年普遍收入增速放缓，二季度到三季度或是今年低点 [4] - 上游原材料棉纺企业普遍因产能利用率提升、毛利率改善，净利润端体现出较大弹性 [4] 投资建议 - 品牌服饰方面建议把握品类分化趋势，看好高端细分与跑步赛道布局的品牌 [7] - 纺织制造方面建议重点关注反弹空间大、基本面韧性强的公司 [7] - 中报期重点关注业绩兑现度高，基本面稳健低估值龙头 [3][7]

核心观点 - 7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓0.1个百分点，电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先[1] - 运动服饰多数品牌出现双位数上升，增速领先的品牌包括迪桑特(63%)/彪马(41%)/露露乐蒙(39%)；户外服饰整体涨势明显，凯乐石(137%)/可隆(117%)/始祖鸟(113%)增速领先[1] - 休闲服饰品牌分化，江南布衣(50%)/哈吉斯(40%)相对强劲；家纺增速领先的品牌包括亚朵星球(81%)/罗莱家纺(63%)；个护增速领先的品牌包括奈丝公主(54%)/全棉时代(22%)[1] 行情回顾 - 8月以来A股纺服板块走势基本与大盘一致，纺织制造板块表现优于品牌服饰，分别+4.2%/3.4%；港股纺服指数8月以来+4.2%，与大盘比反弹较为明显[1] - 重点关注公司中涨势领先的包括：特步国际(9.4%)/波司登(8.5%)/百隆东方(8.5%)/裕元集团(8.2%)/李宁(8.1%)/开润股份(7.7%)[1] 品牌服饰 - 7月电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护分别+11%/+26%/+2%/+10%/0%[1] - 运动品牌服饰基本面坚挺，基本维持正向领先行业的增长，虽二季度环比一季度普遍降速但符合市场预期，且管理层均维持全年业绩指引[4] 纺织制造 - 7月越南纺织品出口增速环比提速至16.7%，鞋类出口同比增速转正至4.5%；7月中国纺织品出口增速达0.5%，环比出现改善，服装/鞋类出口未出现企稳迹象，同比-0.6%/-7.7%[2] - 7月越南/印尼/印度PMI均环比上升，分别+3.5/2.3/0.7。内外棉价格8月以来呈现小幅波动态势，分别-0.7%/+1.8%[2] - 代工制造去年同期基数相对较高，同时受关税扰动下客户下单偏谨慎的影响，今年上半年普遍收入增速放缓[4] 专题梳理 - 不同集团（H02065.HK）：中高端母婴耐用品龙头，高端耐用产品立品牌、大众消费产品扩规模[3] - 乐欣户外（H02046.HK）：全球领先钓鱼装备制造商,"OEM/ODM + OBM"双轮驱动[3] - 大行科工（H02083.HK）：中国折叠自行车领导者，26%零售量份额居国内第一[3] 投资建议 - 品牌服饰：港股运动品牌截至中报，库存相对健康且下半年流水低基数有望呈拐点，当前左侧布局估值性价比高[7] - 纺织制造：建议重点关注反弹空间大、基本面韧性强的公司，重点推荐中长期业绩韧性、持续性强，短期受关税和产能爬坡影响、二三季度低点过后业绩弹性大，当前估值性价比显现的代工龙头申洲国际和华利集团[7]

财务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月收益达12.29亿美元 同比增长12.4% [1] - 公司拥有人应占溢利为9826.5万美元 同比增长17% [1] - 每股基本盈利为3.44美仙 拟派中期股息每股16.3港仙 [1] 毛利率变动 - 休闲服及贴身内衣毛利率上升主要得益于生产效率有效提升 [1] - 毛衣毛利率下降主要由于毛利率较低的常规款销量增加 [1] 业务增长驱动因素 - 各分部均实现均衡增长 主要受益于在主要品牌客户中渗透率提升 [1] - 成功把握品牌客户拓展多元化产品类别的机遇 [1] - 最大品牌客户及若干主要运动服装品牌客户展现卓越销售增长势头 成为强劲增长引擎 [1] 运营策略与产能优化 - 通过策略性产能扩充和生产效率优化实现收益增长及利润率提升 [1] - 报告期内增聘约1万名员工 已全面释放营运效能 [1] - 前瞻性产能投资配合自动化措施及数据驱动流程优化 创造充裕营运灵活度 [1] - 运营策略有效化解高额美国关税带来的不利影响 [1]

产业承接能力 - 天门本地劳动力中30-40岁女性群体80%以上具备制衣相关工作经验，部分曾在广州务工5-10年掌握核心技能[4] - 头部工厂90%工人为本地人，70%有广州工作经历，仅需1-2周培训即可上岗[5] - 产业配套覆盖辅料-生产-物流生态：辅料企业日均生产60万个包装袋满足3000家微型加工厂需求，物流实现广州-天门24小时直达[6][8] 技术与管理升级 - 头部企业引入"小单快返"技术将订单交付周期从15天压缩至3天，支持500件以下小批量生产[9] - 技术外溢使合作加工厂产品合格率从60%提升至90%以上[10] - 数字化管理系统降低订单差错率并提升生产效率[11] 社会动力驱动 - 80%回流工人因子女教育需求返乡，公办学校资源提升家庭稳定性[13][14] - 40岁以上工人中50%因赡养父母返乡，70%回流家庭采用夫妻共同就业模式增强稳定性[16][17] - 熟人网络降低企业运营成本：口头约定完成交易，招聘成本比广州降低50%，生产效率提升15%[19] 经济成本优势 - 厂房租金仅10元/平方米/月，比广州低3-4倍，电商城实行"五年免三"租金政策[22] - 工人月工资8000-10000元与广州接近，但生活成本低30%-50%，企业人均用工成本降低15%[23] - 70%基础辅料本地采购价格比广州低10%-15%，批量采购面料使物流成本从15元/吨降至12元/吨[24][25] 能力与动力协同 - 制衣基础能力解决"能否生产"问题，低成本优势解决"为何转移"问题，形成良性闭环[28] - 劳动力既能获得稳定收入又能兼顾家庭需求，实现"就业-家庭-稳定"状态[29]

关税政策与影响 - 特朗普政府对巴西和印度开征创纪录的50%关税 巴西与美国谈判陷入僵局 印度额外25%关税将于8月27日生效 使部分商品总关税达50% [1] - 巴西对美出口总额的35.9%商品面临50%关税 45%产品被排除在外 [5] - 印度对美出口可能下降60% 使近1%的GDP面临风险 若不考虑药品和电子产品豁免 降幅可能达80% [12] 谈判进展 - 美巴谈判因巴西国内极右翼势力施压而取消 美方要求巴西最高法院停止对前总统博索纳罗的审判 [3][4] - 美印原定8月25-29日的贸易代表会谈已被取消 新的谈判时间表尚未确定 [1] - 巴西财政部长表示僵局解决更多取决于美方意愿 卢拉总统认为美方缺乏谈判意愿 [4] 行业影响分析 - 印度制药企业Biocon Biologics近40%收入来自美国 若征收新关税将打击业绩并削弱成本转嫁能力 [8] - 印度农作物保护化学品巨头UPL的美国业务贡献10%-12%收入 面临潜在压力 [9] - 印度鞋履制造商法里达集团60%业务依赖美国市场 已冻结1.14亿美元新工厂投资计划 [9][10] - 印度纺织品、珠宝首饰、汽车零部件、海产品等主要出口商品将课以50%重税 [1] - 印度IT服务、油气、水泥、建筑、电信和公用事业受直接影响微乎其微 [9] 经济与贸易前景 - 惠誉警告美国关税上调可能导致印度2026财年GDP增长预期低于6.5% [1] - 印度出口商短期可能看到需求下降20% 正处2026年夏季订单下单季 [12] - 巴西积极推进与欧盟贸易协议 预计年底前敲定 将创造7亿人口市场 [5] - 印度制造业比重从2015年16%降至2024年13% 低于"印度制造"计划25%目标 [10] - 美国企业依赖印度的药品、纺织、IT产品等可能面临成本上升甚至供应中断 [9] 企业应对措施 - 印度服装制造商Trend Setters Group通过大幅折扣留住客户 春夏季订单占收入65% [12] - 部分公司考虑"印度+1"策略 计划将供应链转移出印度 [11] - 印度出口组织联合会每日接到80-90个出口商咨询电话 寻求解决方案 [12]

关税政策与影响 - 特朗普政府对巴西和印度分别征收创纪录的50%和额外25%关税 导致巴西45%对美出口商品面临50%关税 印度纺织品、珠宝、汽车零部件和海产品等主要出口商品将课以50%重税[1] - 印度在追加25%关税前处于25%关税档 追加后成为亚洲最高关税税率 可能导致对美出口下降60% 使近1%的GDP面临风险 若不考虑药品和电子产品豁免降幅可能达80%[5][6] - 巴西对美出口总额35.9%的商品将面临50%关税 同时巴西正推动欧盟与南方共同市场贸易协议 预计年底前达成 将创造7亿人口市场[2][3] 谈判进展与僵局 - 美巴谈判因巴西国内极右翼势力施压陷入僵局 美国要求巴西最高法院停止对前总统博索纳罗的审判 但巴西宪法规定司法独立[2] - 美印原定8月25-29日在新德里的谈判被取消 双方接触仍在进行但新时间表未确定 首批双边贸易协议希望在今年秋季达成[1][7] - 巴西财政部长阿达表示解决僵局更多取决于美方意愿 卢拉总统认为美方缺乏谈判意愿[2] 行业与企业影响 - 印度制药行业面临重大风险 Biocon Biologics公司近40%收入来自美国 若征收新关税将打击业绩并削弱成本转嫁能力[4] - 印度农作物保护化学品巨头UPL的美国业务贡献10%-12%收入 面临潜在压力 而IT服务、油气、水泥等行业受影响微乎其微[4] - 印度鞋履制造商法里达集团60%业务依赖美国市场 已冻结1.14亿美元新工厂项目 50%关税下企业无法盈利[5] - 服装制造商Trend Setters Group为留住客户提供大幅折扣 春夏季订单占收入65% 出口商短期可能看到需求下降20%[6] 供应链与产业转移 - 美国关税上调可能导致供应转向其他市场 印度在许多产品类别份额小 美国品牌可迅速转移供应链[7] - 各公司正考虑"印度+1"策略 计划撤出印度 不确定性持续时间越长 越多公司会将目光转向其他地方[6][7] - 印度制造业比重从2015年16%降至2024年13% 莫迪政府"印度制造"计划目标是将制造业提升至经济25%[5] 经济预期与警告 - 惠誉警告美国持续关税上调可能导致印度2026财年6.5%的GDP增长预期下调 并间接拖累企业业绩[1] - 彭博经济研究估计50%关税可能使印度对美出口下降60% 25%税率可能令出口下降30%[6] - 印度出口组织联合会称出口商短期可能看到需求下降20% 正处2026年夏季订单下单季[6]

关税政策影响 - 美国对印度输美商品征收额外25%关税 叠加原有25%基础关税形成50%实际税率 涉及纺织品/珠宝/汽车零部件/海产品等主要出口品类 但医药和电子产品获得豁免[1] - 巴西对美出口中35.9%商品面临50%关税 另有45%产品被排除在关税清单外 巴西正寻求降低咖啡等产品关税[4][5] - 印度原有关税档位为25% 高于孟加拉国(20%)/越南(20%)/泰国(19%)等亚洲竞争对手 追加关税后成为亚洲最高税率国家[7] 经济影响评估 - 惠誉警告关税上调可能迫使印度下调2026财年6.5%的GDP增长预期 并间接拖累企业业绩表现[1] - 彭博经济研究估计印度对美出口可能下降60% 使近1%的GDP面临风险 若不考虑豁免产品降幅可能达80%[10] - 印度出口组织联合会预计短期需求下降20% 出口商面临巨大压力 每日接到80-90个咨询电话[10] 企业具体影响 - 印度药企Biocon Biologics近40%收入来自美国市场 新关税将打击其业绩并削弱成本转嫁能力[6] - 农作物保护化学品巨头UPL的美国业务贡献10%-12%收入 面临潜在压力[7] - 鞋履制造商法里达集团60%业务依赖美国市场 已冻结1.14亿美元新工厂投资计划 50%关税下无法盈利[8] - 服装制造商Trend Setters Group的春夏订单占收入65% 需通过大幅折扣留住客户[10] 制造业发展挑战 - 高关税威胁莫迪政府"印度制造"计划 该计划目标将制造业占比提升至25% 但实际占比从2015年16%降至2024年13%[8] - 企业开始实施"印度+1"战略 考虑将供应链转移出印度 美国品牌可快速更换供应来源[9][10] 谈判进展 - 美印原定8月25-29日谈判被取消 双方接触仍在进行但新时间表未定[1] - 巴西与美国谈判陷入僵局 因美方要求巴西最高法院停止审判前总统博索纳罗 这与巴西宪法规定相冲突[3] - 巴西转向推动欧盟-南方共同市场贸易协议 预计年底前达成 将创造7亿人口市场[4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖晶苑国际给予"买入"评级，目标价7.38港元对应25E 12x PE [1] - 看好公司凭借全球化产能布局和共创模式实现高景气赛道客户份额提升 [1] - 预计2025-27年净利润同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0亿美元 [5] 公司竞争优势 - 全球成衣制造头部企业，在5国设有20余家工厂，海外员工占比84% [1][4] - 独创"Co-creation共创"模式全流程参与客户研发设计，强化ODM壁垒 [2][18] - 2016年收购Vista切入运动服饰赛道，已进入Nike/Adidas/Lululemon供应链 [2][17] 增长驱动因素 - 运动服饰营收占比从2018年9.6%提升至2024年22.5%，毛利率提升1.1个百分点 [3][19] - 面料自供布局获UA/PUMA认证，预计可优化占原材料成本50%的面料生产成本 [3][19] - 2024年新增员工1万人至7.5万人，人效维持3.3万美元高水平 [3][19] 财务与估值 - 2021-24年派息比例从31.5%增至70.1%，25E股息率预计达6.5% [20] - 选取申洲国际/健盛集团/维珍妮为可比公司，Wind 2025E PE均值13.5x [5] - 预测2025年营收27.2亿美元(+10.3%)，毛利率20.2%(+0.5pp) [11][13] 市场分歧点 - 第一大客户优衣库合作近30年，营收占比稳定在30%未形成过度依赖 [4][21] - 运动户外赛道布局虽晚但具备20余家海外工厂的全球化产能先发优势 [4][21] - 贸易局势下运动品牌更倾向选择具备多国产能布局的头部供应商 [4][21]

数字化订单管理方案 - 数字化订单管理方案通过软件系统实现订单流程自动化处理，减少人工干预错误风险，例如艾格文ERP系统整合订单创建、跟踪和更新到统一平台，确保数据实时同步 [2] - 方案支持电子化文档管理，便于快速访问历史订单和客户资料，避免传统纸质文件的丢失或延误问题 [2] - 系统自动生成报告和提醒，帮助跟单人员及时处理异常情况，提升整体响应速度 [2] 服装企业跟单痛点 - 订单状态混乱与不透明，信息分散在不同人员或部门手中，难以实时掌握订单准确位置和进展 [2] - 生产进度监控存在盲区，生产车间与跟单员之间信息传递滞后甚至脱节，无法及时预警潜在延误风险 [2] - 技术资料、样衣图片、修改记录等文件管理混乱，查找困难，极易造成信息丢失或版本错误 [2] 生产进度智能监控 - 通过集成物联网设备与系统数据，软件实时采集各工序节点完成情况，如裁剪进度、缝制数量等 [3] - 管理人员可在可视化面板上实时掌握每张订单、每个款式的生产进度，精确到具体工位或流水线 [3] - 系统智能识别潜在延误风险点，及时推送预警信息，显著缩短异常响应时间 [3] 资料集中化管理 - 实施资料集中化管理后，企业在统一数字平台上存储所有核心文档，避免文件丢失或版本错误 [4] - 集中存储简化历史资料追溯与审计流程，为质量控制和成本核算提供坚实数据基础 [4] - 所有部门可实时访问最新、准确的信息，显著提升内部协作效率 [4] 客户实时追踪进度 - 通过专业软件数字化整合订单状态，为客户提供全天候访问入口，实时查看生产步骤、预计完成时间及潜在延误 [5] - 减少沟通成本，增强双方信任，确保信息同步更新 [5] - 在服装外贸场景中，实时进度更新帮助客户主动调整计划，避免因信息滞后导致的决策失误 [5] 错误和延误防控 - 数字化工具建立双重防控机制：系统自动校验订单数据，减少人为输入错误 [6] - 实时跟踪生产进度，在潜在延误出现前发出警报，确保流程顺畅 [6] - 智能预警功能强化风险预防，避免连锁问题影响整体效率 [6] 数字化转型趋势 - 智能跟单软件迎来重大变革，人工智能和大数据技术将主导未来发展方向 [8] - 机器学习算法分析历史订单模式，预测潜在生产延误并自动优化资源分配 [8] - 云计算平台使实时数据共享更便捷，客户能无缝参与进度监控 [8] 协同工作环境 - 构建高效协同工作环境显著提升团队协作效率，通过统一数字化平台实时共享订单信息 [4] - 消除传统沟通方式如邮件或电话的延迟，确保所有成员及时获取最新数据 [4] - 支持文档集中存储和即时更新，减少信息错漏，为后续客户实时进度追踪提供基础 [4]