瑞萨电子战略调整 - 公司解散高崎工厂碳化硅团队并放弃生产新一代碳化硅功率半导体 原计划2025年初投产[1][3] - 调整原因为EV销售增长放缓及中国半导体制造商在政府补贴下增产导致盈利困难[1][3] - 公司转向调整使用传统材料硅的功率半导体生产计划[3] 碳化硅功率半导体市场动态 - 2024年碳化硅半导体市场规模达3910亿日元 同比增长18% 但低于此前预测的4915亿日元[3] - 欧洲补贴结束导致EV销售低于预期 中国企业增产引发供应过剩和价格下跌[3] - 碳化硅相比传统硅能承受更大电流 可延长EV续航里程[3][4] 中国企业市场表现 - 2024年碳化硅功率半导体销售额前10名中比亚迪等3家中国企业合计市场份额达8 8% 接近1成[4][5] - 比亚迪2024年市场份额超过罗姆升至第5位 并发布自研碳化硅技术实现充电5分钟行驶400公里[5][6] - 嘉兴斯达半导体新晋前10 中国企业合计市场份额较2023年提升3 7个百分点[4] 中国半导体产业政策支持 - 中国政府通过"中国制造2025"政策推动半导体国产化 提供巨额补贴支持[7] - 车载半导体因非尖端技术未被美国出口管制限制 中国企业持续采购海外设备提升竞争力[7] - 地方政府参与出资建设新工厂 如杭州士兰微电子在厦门扩产 产品价格低于欧美厂商[7] 技术竞争格局 - 碳化硅功率半导体为EV电力效率关键零部件 中国企业在核心技术开发上取得突破[4][5] - 比亚迪实现从晶圆到成品的全链条技术自主化 并加速商业化应用[5] - 行业评估显示中国企业技术已与欧美厂商无差距 本土供应链优势显著[7]

富乐德并购富乐华交易 - 深交所审核通过富乐德发行股份购买富乐华100%股权的交易 交易对价65 5亿元 其中61 9亿元通过发行股份支付(16 30元/股 发行37976万股) 3 6亿元通过可转债支付(初始转股价16 30元/股 可转2208万股) 另配套募资不超过7 83亿元用于交易费用及项目建设 [1] - 该交易是证监会发布重组新规后首个过会的并购项目 [2] 交易特点与市场反应 - 交易构成关联交易 标的富乐华主营功率半导体覆铜陶瓷载板 与上市公司泛半导体设备洗净业务形成协同 交易对方包含控股股东及董事长控制企业 [5] - 属于"蛇吞象"式收购 2024年前三季度富乐华资产规模38 75亿元(上市公司17 38亿元) 营收13 73亿元(上市公司5 6亿元) 净利润1 9亿元(上市公司0 79亿元) [6] - 富乐华曾于2022年启动IPO辅导但未果 2023年3月后无进展 [7] - 并购公告后公司股价从停牌前20 82元最高涨至77 66元(涨幅273%) 近期回调至45元左右 [8] 并购重组市场动态 - 2024年10月新规后并购活跃度显著提升 全市场披露重组超600单(同比增1 4倍) 重大重组90单(同比增3 3倍) 已完成交易金额超2000亿元(同比增11 6倍) [10] - 2024年沪深交易所共审核15起并购项目 2025年前5月已审核10起(过会率100%) 上会数量达2024年全年的67% [11][12] - 2024年10月至今交易所新受理28起并购重组 其中6起已注册生效 [12]

报告核心观点 报告涵盖多个行业与公司研究，认为中国债券 ETF 市场有较大发展空间，美国核能产业链或迎“政策预期”到“执行兑现”拐点，华润电力拟拆分新能源回 A 上市有望提升估值，盐湖股份钾锂双轮驱动发展良好，扬杰科技产品矩阵丰富且受益于行业复苏 [2][11][17][23][27]。 各报告总结 固定收益：美国债券 ETF 发展启示录 - 中国债券 ETF 历经三阶段，截至 2025/05/09 有 29 只，规模 2531.29 亿元，投资者以机构为主，不同资管机构和个人投资偏好有别 [2][6][7]。 - 美国债券 ETF 也历经三阶段，当前处于成熟增长期，以宽基为主，极端经济环境等因素助其发展，成熟机制和创新策略奠定基础 [8][9]。 - 借鉴美国经验，中国可丰富产品供给、推动养老金入市、吸引机构投资、创新策略应用 [9]。 海外/教育研究：从政策预期到执行兑现 - 美国核能制度重构落地，产业链或迎关键拐点，政策红利向企业基本面传导，未来产业有望上行 [11]。 - 2025 年 5 月 23 日特朗普三项行政令重塑产业规则，《重振核工业基础》推动资源端重估，《改革能源部核反应堆测试》加速新技术迭代，《改革核管理委员会》压缩项目监管不确定性 [12][13]。 - 三大板块分化，SMR 弹性领先，浓缩铀步入成长通道，铀矿中长期确定性大 [11][13][14]。 公用环保：华润电力公司专题 - 华润电力是华润集团唯一电力主体，市场化基因和优秀管理使其穿越周期，2004 - 2024 年摊薄 ROE 均值 11.49%，累计分红 544 亿港元 [17]。 - 2024 年底可再生能源权益装机占比近 50%，拟拆分回 A 股上市，新能源盈利能力和现金流优，回 A 后估值有望提升 [18][20]。 - 火电资产盈利能力领先，煤价下行助业绩释放，容量电价占比提升或改善业绩稳定性和估值 [20]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 152.7、158.5、166.4 亿港元，维持“买入”评级 [21]。 金属新材料：盐湖股份首次覆盖 - 盐湖股份依托盐湖资源，是钾肥和盐湖提锂龙头，2024 年氯化钾和碳酸锂营收占比 77%和 20% [23]。 - 五矿入主助力打造世界级产业基地，钾肥产销稳定，价格企稳回升或驱动盈利增长，锂盐产能扩张，成本优势支撑度过锂价下行期，预计 2025 年锂价底部震荡，26 年回升 [24][25]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 58.8、64.2、71.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [26]。 电子：扬杰科技首次覆盖 - 2025 年 3 月公司计划收购贝特电子，功率半导体行业或企稳回暖，公司产品矩阵丰富 [27]。 - 传统功率器件筑牢基本盘，汽车业务可期，小信号产品料号多，MOSFET 加速研发，IGBT 和第三代半导体新品不断推出 [28][29]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [29][30]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖扬杰科技，给予“增持”评级 [5][7][132] 报告的核心观点 - 扬杰科技“自建 + 并购”布局 IDM 模式，有望受益于功率景气度企稳回升，传统料号巩固基本盘，自主研发与收购拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，受益于汽车产业链本土化，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，同比分别增长 21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应 PE 分别为 21、17、15 倍，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 分别为 39、31、25 倍 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 自研 + 并购拓宽品类，功率行业景气度企稳 - 专注功率半导体，“自建 + 并购”布局 IDM 模式，主营材料、晶圆、封装器件三大板块，产品应用广泛，实行海内外“MCC”+“YJ”双品牌策略，产能扩张奠定业绩增长基础，股权结构集中利于决策执行 [15][18][20] - 汽车电子拉动与海外需求回暖，盈利能力有望企稳回升，公司发展分阶段，2024 年营收和归母净利润增长，毛利率企稳回升，研发费用逐年增加，全球化布局“MCC”海外业务有望优化毛利率 [29][30][32] - 基本盘稳固且积极扩张品类，受益于功率景气度企稳，传统料号巩固基本盘，收购贝特电子拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，功率行业逐步企稳，扬杰科技有望受益 [44][51][55] 传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期 - 全球功率器件市场稳定增长，汽车增速位居首位，功率半导体用于电力转换，IDM 模式有优势，在新能源车、工控、新能源、家电等领域应用广泛，预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 8%，汽车功率器件 2022 - 2028 年 CAGR 为 13% [59][75][82] - 功率器件国产化率稳步提升，海外厂商占优势，国内厂商竞争力增强，MOSFET 和 IGBT 国产化率有望持续提升 [89][91] - 传统功率二极管国内领先，料号齐全筑牢基本盘，车规二极管获客户认可，受益于汽车本土产业链加速布局 [93][96] 小信号产品料号丰富，MOSFET 加速研发 - 小信号分立器件不可或缺，扬杰料号丰富，用于二次电源供电，市场规模稳定增长，扬杰科技产品类别多、封装类型全，布局汽车电子小信号 [98][100][105] - MOSFET 用于高速开关，适用于中小功率消费产品，全球市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 10%，国外品牌占主要份额，扬杰科技加速研发高端料号实现进口替代 [106][113][114] IGBT&第三代半导体新品持续推出 - IGBT 市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 6%，增长主要来自模块，扬杰科技重点布局工控、光伏逆变、新能源车等领域，开发芯片和模块实现进口替代 [118][123] - 第三代半导体在高压、高温、高频领域优势突出，扬杰科技持续推出新品，打造一站式供应平台，碳化硅产品应用广泛，车载 SiC 模块获测试及合作意向 [125][127] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年半导体器件营收增速分别为 18.10%、17.30%、16.20%，营收分别为 61.45、72.09、83.76 亿元；半导体芯片营收增速均为 3.00%，营收分别为 5.17、5.33、5.49 亿元；半导体硅片营收增速均为 5.00%，营收分别为 1.95、2.05、2.15 亿元；其他业务营收增速均为 10.00%，营收分别为 1.56、1.71、1.89 亿元 [8][130]

公司业务布局 - 公司采用"自建+并购"策略布局IDM模式，主营产品包括材料板块(单晶硅棒、硅片、外延片)、晶圆板块(5英寸、6英寸、8英寸硅基及6英寸碳化硅等电力电子器件芯片)、封装器件板块(MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号等) [1] - 2025年3月计划收购贝特电子100%股权，通过自主研发+收购不断拓宽产品矩阵 [1] - 2024年SiC工厂完成IDM产线通线，产品广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域 [2] 行业趋势与市场前景 - 2023Q3开始功率半导体去库存阶段基本结束，多数公司存货周转天数减少，毛利率见底回升，行业逐步企稳回暖 [1] - 2022年全球汽车功率器件市场规模81亿美元，预计2028年达167亿美元，2022~2028年CAGR为13%，增速居各应用领域之首 [1] 产品与技术进展 - 传统功率二极管领域料号齐全，包括整流桥、快恢复二极管等，车规产品获宁德时代、安波福、比亚迪等厂商认可 [1] - 小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、车规级MOSFET等高端料号以实现进口替代 [2] - 自主开发车载SiC模块已获多家Tier1和终端车企测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块工艺验证 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.15亿、14.74亿、17.32亿元，同比增速21.23%、21.28%、17.50%，对应PE分别为21、17、15倍 [3] - 可比公司华润微、斯达半导、新洁能2025-2027年平均PE分别为39、31、25倍 [3] - 90天内10家机构给予买入评级，目标均价60.29元 [6]

报告公司投资评级 - 对富士电机公司维持中性评级 [1][15] 报告的核心观点 - 富士电机虽介绍了有销售增长潜力的业务，但规模不足以影响整体收益，缺乏加速盈利的催化剂，主要盈利驱动因素在2026或2027财年表现或不强劲，恢复可能要等到2028财年，长期销售增长难以实现，预计无法达到先前预期的利润增长，给予中性评级 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 能源 - 互联网数据中心（IDC）电源及设施系统的订单/销售额预计在2026财年比2020财年增长480%/350%，新产品包括单元式大容量UPS、撬装系统以及集装箱式系统，还计划在北美市场扩张，2026财年能源部门资本支出同比增加460亿日元，用于扩大电力变压器和开关柜的生产设施 [2] - 2026财年运营利润率指引为12.4%，高于2025财年的10.2%，公司旨在实现更多标准化和更高的生产效率 [3] - 2026财年能源管理订单增长至2025财年水平的140%，变电站订单约为上一年水平的90%，当前订单相对强劲有潜在上行空间，电源及设施系统的订单预计同比大致持平，剔除汇率影响后将增长 [3][4] 行业 - 海外市场FA组件中，专注于印度智能电表，印度总需求约2.8亿台，目标是2026/2027财年销售额比2026/2026财年高出4.6倍，运营利润率为10%，预计2026/2026财年销售额约为200亿日元，ASP比日本低约40% [5] - 设备方面转向为机械制造商提供新产品，扩大半导体生产设备（SPE）应用的销售额，在配电市场争取IDC和工厂建设项目订单 [6] - 未来专注于热力产品和移动性，计划在2026财年将该部门资本支出同比增长640亿日元，用于移动应用的生产设施、智能电表生产设施以及热力产品的测试设备 [7][8] 半导体 - 计划将札幌工厂6英寸碳化硅晶圆的产能同比增长2.5倍，深圳工厂生产工业IGBT模块的产能同比增长30% [9] - 计划通过转向下一代产品并削减成本，未来实现约15%的营业利润率（2025财年第三季度：15.7%；2026财年第三季度预期：9.6%） [10] 汽车应用 - 推出适用于微型车辆和紧凑型汽车的微型RC - IGBT模块，600A产品自2025年4月开始批量生产，300A/450A产品的批量生产预计在2027财年3季度启动，还计划为大型车辆和跑车推出新的SiC模块（660A产品的批量生产预计在2027年第三季度启动），正在开发导通电阻降低35%或更多、尺寸小约25%的下一代SiC模块 [11] - 预计自2028财年起实现增长，对2027财年的复苏持不乐观态度，汽车应用领域中SiC权重预计在2026财年为约11%，在2027财年为15 - 20% [12] 工业应用 - 计划推出用于可再生能源应用的新型IGBT（2,300V）和SiC（1,700V/2,300V）产品，正在开发可降低发电损耗15%或更多、增加输出电流15%的第八代IGBT [13] 食品与饮料分销 - 具有增长潜力的领域包括日本生鲜食品销售的自动化、药品自动售货机需求增长以及自助咖啡机的扩张 [14] 投资论点 - 富士电机在全球IGBT模块市场份额中位列第三，但功率半导体领域竞争环境恶化，主要客户是丰田/电装，与中国电动汽车制造商合作有限，预计不会实现先前预期的利润增长，原因包括汽车生产复苏可能性不大、SiC投资折旧负担增加、市场复苏推迟、与中国产品竞争加剧、自动化业务复苏缓慢、食品配送特殊需求减少等 [15] 价格目标风险与方法论 - 12个月的7,800日元目标价基于7.5倍的EV/EBITDA（基于2026/2026E - 2027/2027E的年度平均估值倍数，该估值倍数基于历史EV/EBITDA与EBITDA增长率的相关性） [16]

交易概述 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购深圳尚阳通科技100%股权 交易价格为15 8亿元[1] - 募集配套资金总额不超过5 5亿元 不超过发行股份方式购买资产交易价格的100%[1] - 发行股份数量不超过交易完成后总股本的30% 向不超过35名特定对象发行[1] - 配套资金认购股份自发行结束之日起6个月内不得转让[1] 战略转型 - 交易完成后公司将切入功率半导体领域 打造第二增长曲线[1] - 加快向新质生产力转型步伐 增加新的利润增长点[1] - 通过本次交易进一步提升上市公司持续盈利能力[1]

功率半导体行业表现 - 功率器件公司利润端进入同比正增长阶段，一季度产品价格年降整体低于24年，行业头部上市公司受益于汽车、算力等高门槛市场渗透率提升 [4] - 中低压产品保持稳定同比正增长，部分公司利润端受一季度季节因素及年降影响小幅环比回落 [4] - 高压器件相关厂商斯达半导同比增速仍承压，但随价格逐步企稳，新能源汽车需求增长叠加产品结构优化进入环比改善区间 [4] - 东微半导受益于算力及车载OBC拉动同比显著改善，行业整体盈利能力保持稳定 [4] - 行业各公司毛利率与存货周转天数逐步走向改善区间，各公司毛利率基本实现环比改善 [9] 新能源汽车市场 - 3月新能源汽车销量同比增长40%，单月销量124万辆(YoY+40.1%)，产量128万辆(YoY+47.9%)，单月新能源车渗透率为42.4% [14] - 3月小鹏销量同比增速较快，比亚迪、埃安、理想、蔚来销量同比增长 [14] - 25年1-3月200KW以上新能源汽车主驱占比持续提升至25%，电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年1-3月的450kW [17] - 我国25年1-3月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为18.9%，Si MOSFET电控搭载量占比由22年12.2%下降至25年1-3月的1.5% [19] - 主驱IGBT模块国产供应商占比约86.0%，竞争格局渐收敛，比亚迪半导体累计电控搭载量约占24.7% [20] 碳化硅市场 - 800V以上车型数量增加为碳化硅渗透重要驱动力之一，800V车型中碳化硅车型渗透率由23年20%不到增至25年1-3月的77% [24] - 22-25年碳化硅模块厂商数量持续增加，竞争格局逐步分散 [24] - 碳化硅电控主要覆盖功率段为200kW以上车型，价位段持续下沉，25年1-3月碳化硅车型中25万以下车型占比超40% [26] 数据中心市场 - 4Q24全球服务器出货量约为396万台，同比增加25%，高端企业服务器出货量为3.31万台(YoY+310.3%) [38] - 预计2025年季度平均出货量约为388.2万台，其中中高端服务器将保持快速增长 [38] - 主要CSP厂商扩大今年对云端或AI基础设施资本支出有望超30%，将推动AI服务器需求增长 [38] 充电桩市场 - 2025年1-3月充电基础设施增量为93.1万台，同比上升30.1%，其中公共充电桩增量为32.1万台(YoY+75%) [39] - 比亚迪发布自研的全液冷兆瓦闪充终端系统，对应最大输出达1360kW，规划在全国各地建设4000多座"兆瓦闪充站" [39] 光伏逆变器市场 - 4月20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格保持稳定，25年1-3月我国逆变器出口金额共计122亿元，同比增长6.6% [43] - 3月我国逆变器出口金额45亿元，同/环比分别增长6.8%/39.5%，亚洲、非洲等新兴市场需求旺盛 [43] 台股功率半导体市场 - 台股功率半导体相关公司22-25年月度营收同比变化显示行业整体营收波动较大 [45] - 台股功率半导体相关公司16-24年存货周转天数显示库存管理逐步改善 [45] 功率器件供应链 - 除部分IGBT产品外，大部分品类产品近半年交期稳定，供给端基本触底企稳 [48] - 低压MOSFET、高压MOSFET产品，小信号晶体管及小信号二极管基本保持稳定 [48] - 海外厂商产品交期和价格逐步企稳，行业陆续走向平稳改善期 [48]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 行业步入稳定阶段，需求端消费与工控稳中有增，数据中心需求加速增长，新能源汽车总量增长，汽车智能化与功率段提升带来功率器件用量增长，汽车中低压功率器件国产替代空间大，为最主要增量市场；供给端，头部公司按需扩产，汽车IGBT模块等高压应用竞争格局渐稳；行业交期与价格企稳，各公司有望延续24年趋势稳步增长 [6][84] 功率半导体业绩回顾 - 行业随收入改善后盈利能力逐步修复进入稳定期，汽车与数据中心为主要增长方向 [4] 新能源汽车 整车情况 - 3月新能源汽车单月销量124万辆（YoY+40.1%，MoM+38.7%），产量128万辆（YoY+47.9%，MoM+43.8%），单月新能源车渗透率为42.4% [5][32] - 3月小鹏销量同比增速较快，比亚迪、埃安、理想、蔚来销量同比增长 [32] 主驱功率情况 - 25年1 - 3月200kW以上新能源汽车主驱占比由22年的9%提升至25%，电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年1 - 3月的450kW [35] 主驱功率模块情况 - 25年1 - 3月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为18.9%，Si MOSFET电控搭载量占比下降；主驱IGBT模块国产供应商占比约86.0%，竞争格局渐收敛 [38] - 碳化硅模块厂商数量持续增加，竞争格局逐步分散，功率半导体厂商士兰微、斯达半导及芯联集成供应占比逐步提升 [43] - 碳化硅电控主要覆盖200kW以上车型，价位段持续下沉，25年1 - 3月碳化硅车型中25万以下车型占比超40% [49] 充电桩情况 - 2025年1 - 3月充电基础设施增量为93.1万台，同比上升30.1%，其中公共充电桩增量为32.1万台（YoY+75%），随车配建私人充电桩增量为61.1万台（YoY+14.6%） [70] - 比亚迪发布自研全液冷兆瓦闪充终端系统，规划建4000多座“兆瓦闪充站”，充电技术升级有望提升充电桩平均功率 [70] 光伏逆变器 - 4月20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格保持稳定；25年1 - 3月我国逆变器出口金额共计122亿元，同比增长6.6%；3月出口金额45亿元，同/环比分别增长6.8%/39.5%，亚洲、非洲等新兴市场需求旺盛 [6][74] 行业整体情况 - 行业各公司毛利率与存货周转天数逐步走向改善区间，毛利率环比改善，库存水位基本健康，行业企稳，产品价格稳定，消费、工业平稳，汽车、算力应用打开增量市场 [21] 数据中心应用 - 4Q24全球服务器出货量约为396万台，同比增加25%，预计2025年季度平均出货量约为388.2万台，中高端服务器将保持快速增长 [64][66] - 主要CSP厂商扩大云端或AI基础设施资本支出，有望超30%，将推动AI服务器需求增长，25年全球AI服务器出货量有望年增近28% [65] 功率器件交期及价格 - 除部分IGBT产品外，大部分品类产品近半年交期稳定，供给端基本触底企稳，海外厂商产品交期和价格3Q24后逐步企稳 [79] 投资建议 - 建议关注扬杰科技、新洁能、时代电气、华润微、士兰微、东微半导、斯达半导、宏微科技、捷捷微电、芯联集成等公司；关注产业上游的天岳先进等公司 [6][84]

Wolfspeed破产传闻对碳化硅产业的影响 - 全球碳化硅龙头Wolfspeed可能依据美国破产法第11章声请破产保护 主要受工业及汽车市场疲软和美国关税政策不确定性影响 [1] - 若破产将导致订单外流 台湾供应链汉磊、嘉晶、茂矽等功率半导体厂商有望获得转单效益 相关公司股价已出现涨停反应 [1] - Wolfspeed破产可能引发产业供应面结构性调整 推动行业走向更健康发展 [1] 台湾供应链的竞争优势 - 汉磊与嘉晶为上下游整合关系 分别专注功率半导体晶圆代工和磊晶制造 曾合作获得欧洲IDM大厂订单 嘉晶单独取得日本IDM磊晶订单 [2] - 汉磊联手世界先进开发8吋碳化硅晶圆制造 世界先进作为汉磊最大股东可快速获取技术经验 加速布局第三类半导体市场 [2] - 朋程旗下茂矽将完成碳化硅产线建置 有望承接Wolfspeed功率模组订单 目标日系及欧系客户 [2] 台湾厂商的市场机遇 - 台湾功率半导体厂商具备晶圆代工和特定客户优势 大陆输美关税较高使台湾供应链在订单争夺中更具竞争力 [3] - 台湾第三类半导体厂可能在本轮Wolfspeed订单转移潮中胜出 关键因素包括技术整合能力和地缘政治带来的关税差异 [3]