核心观点 - 高盛认为中国房地产价值链股票迎来新的投资机遇 因政府可能出台支持内需政策以应对外部不确定性 重点推荐5个行业中的7只股票 包括开发商、建材、家电、经纪和物业管理公司 [1] - 到2035年 二手房交易和翻新需求将抵消新建住房减少 带来5.7万亿元国内市场需求 较2024年增长70% [1] - 这些股票隐含估值在2035年基本和乐观情景下平均有42%/69%上涨空间 12个月目标价预期涨幅为20% [1] 行业展望 需求结构变化 - 2035年住房需求预计为每年10亿/12亿平方米(基本/乐观情景) 较2017年峰值下降40%/30% 主要由必要需求(4亿平方米)、升级需求(3亿平方米)和替换需求(3亿平方米)组成 [4] - 一线和二线城市将贡献70%全国新增住房需求 支撑房地产市场新稳态 [5] - 二手房交易量2035年预计达8亿/9亿平方米 占总交易量/价值的66%/64%(2024年为42%/45%) [8] - 翻新需求2035年将达20亿/23亿平方米 较2024年几乎翻倍 占总建筑施工面积的60%(2024年为26%) [9] 行业集中度提升 - 领先开发商市场份额将从2024年的21%提升至2035年的50% 一线和二线城市份额可能从30%提高到60% [7] - 开发商行业集中度提高主要因新房市场萎缩和一线城市权重增加 [6] 公司财务改善 - 这些公司通过优化销售渠道(零售和非房地产领域占比提高10个百分点)、产品解决方案和现金流管理实现财务改善 [2] - 应收账款周转天数不到之前一半 营业利润率翻倍 应收账款和财务杠杆分别下降15%和10个百分点 资本支出减少30% [2] 未来业绩预测 营收与利润 - 到2035年营收将以5%的复合年增长率增长 房地产周期性风险敞口从2024年的40%降至20%以下 [3] - 净利率将平均提高4个百分点 毛利率适度上升 推动2025-2035年每股收益以9%的复合年增长率增长 [3] 现金流与股息 - 2035年平均自由现金流收益率预计达15% 股息收益率将提高 [3] 重点股票分析 华润置地(1109.HK) - 2024年中国第三大开发商 预计2035年全国市场份额比2024年提高8个百分点 合同销售额达4500亿元(比2024年增长70%) [10] - 购物中心租金收入2035年预计达400亿元 核心利润增长至530亿元 自由现金流收益率扩大至15% [10] 东方雨虹(002271.SZ) - 中国最大防水材料生产商 开发商销售敞口从2021年33%降至目前10%以下 零售收入占比从2020年10%提高到2024年35%以上 [11] - 2027-2035年收入复合年增长率预计2% 净利润复合年增长率5% [11] 北新建材(000786.SZ) - 世界最大石膏板生产商 住宅和商业地产销售敞口约60%(比2021年下降较高个位数) [12] - 2027-2035年收入/净利润复合年增长率预计2-3% 新业务成为盈利增长关键驱动力 [12] 坚朗五金(002791.SZ) - 中国最大五金市场供应商 房地产市场销售敞口从峰值65%降至2024年46% [13] - 预计2035年净利润增长12倍至12亿元 自由现金流收益率扩大至13% [13] 老板电器(002508.SZ) - 中国高端油烟机/燃气灶市场主导企业 预计2024-2035年收入/净利润复合年增长率分别为4%/5% [13] - 自由现金流收益率将扩大至12% 股息支付率2035年提高到80% [13] 贝壳找房(BEKE/2423.HK) - 中国最大住房交易和服务平台 预计2035年净利润增长3倍至232亿元 [14] 绿城服务(2869.HK) - 中国领先高端物业管理公司 预计2035年净利润增长两倍至26亿元 自由现金流收益率扩大至17% [15]

商厦买卖登记方面，黄应年表示，在荃湾有多宗一手商厦录得登记支撑下，带动4月全月商厦一举突破 久违了逾2年才出现的百宗水平，共录得109宗买卖登记，较3月份的84宗大升29.8%，为升幅最大的物 业类别，创下自2021年9月以来的44个月(即逾3年半)新高。不过，月内商厦登记总值则锐挫57.8%，仅 录得10.67亿港元，主因期内缺乏大额登记，并以细价商厦占比较多。 智通财经APP获悉，据利嘉阁(工商铺)地产董事黄应年表示，资金持续入市，连月激活香港工商铺物业 买卖登记，尤以新盘转旺，令登记数字升幅显著。据香港土地注册处初步临时数字显示，2025年4月香 港共录得462宗工商铺物业买卖登记，较3月份的383宗再升20.6%，连升两个月，创下近25个月新高； 月内登记总值录得47.15亿元，月环比微跌5.1%。4月份三大范畴物业登记量录得全线上升，当中以商厦 近三成的升幅最凌厉，工厦及店铺亦分别升19.8%及13%。 利嘉阁(工商铺)地产-工商部高级营业董事朱亮恒指出，受惠两个分别位于新蒲岗及荃湾的工厦项目新盘 销售理想而录得多宗登记带动，刺激工厦买卖登记连月造好。数据显示，4月份香港工厦买卖登记达266 宗，较 ...

英国房地产市场 - 受房产税上调和唐纳德·特朗普的贸易战影响，英国房地产市场指标跌至近两年最低水平 [1] - 皇家特许测量师学会4月份成交量指数跌至-31，表明报告成交量下降的房地产经纪人数量远超报告增长的经纪人数量 [1] - 该指数上一次低于当前水平是在2023年8月 [1]

公积金贷款利率下调 - 中国人民银行自2025年5月8日起下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点 首套5年以下(含5年)和5年以上利率分别调整为2.1%和2.6% 第二套分别调整为不低于2.525%和3.075% [1] - 此次利率下调预计每年节省居民公积金贷款利息支出超200亿元 支持居民家庭刚性住房需求 并为部分城市下调商业贷款利率释放空间 [1] 房地产经纪企业注册情况 - 国内现存房地产经纪相关企业106.49万家 其中成立1-3年的企业占比最高达27.57% 成立10年以上的仅占9.33% [1][2] - 2024年前4月房地产经纪企业注册量达5.66万家 同比增长3.78% 截至5月7日全年注册量达5.69万家 [1][2] 房地产经纪企业区域分布 - 华东地区房地产经纪企业占比最高达34.98% 其次为华南地区24.87% 西南和华北分别占13.81%和9.28% [1][3] 房地产经纪企业资本结构 - 注册资本在100万元以内的企业占比最高达44.44% 100-200万元的企业占24.76% 5000万元以上企业仅占3.69% [1][4]

证券研究报告·行业跟踪周报·房地产 房地产行业跟踪周报 新房二手房销售面积同比正增，多地放松政策 持续出台 增持（维持） 2025 年 05 月 06 日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 行业走势 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2024/5/6 2024/9/4 2025/1/3 2025/5/4 房地产 沪深300 相关研究 《持续巩固房地产市场稳定态势，宽 松政策有望逐步出台》 2025-04-28 《二手房成交面积持续增长，国常会 提推动房地产市场平稳健康发展》 2025-04-21 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 投资要点 ◼ 上周（2025.4.28-2025.4.30）：上周房地产板块（中信）涨跌幅-2.9%,同期 沪深 300、万得全 A 指数涨跌幅分别为-0.4%、0.0%，超额收益分别为- 2.5%、-2.9%。29 个中信行业板块中房地产位列第 28。 ◼ （1）新房市场：上周 ...

财务表现 - 公司2025年第一季度营收为7447万美元，同比下降49% [1] - 每股收益为024美元，高于去年同期的020美元 [1] - 营收略低于Zacks共识预期的7454万美元，差异为-009% [1] - 每股收益超出Zacks共识预期018美元，差异达+3333% [1] 业务细分 - 营销基金费用收入1886万美元，同比下降66%，高于分析师平均预期的1810万美元 [4] - 持续特许经营费收入2935万美元，同比下降56%，接近分析师平均预期的2932万美元 [4] - 特许销售及其他收入703万美元，同比下降127%，低于分析师平均预期的799万美元 [4] - 经纪费用收入1143万美元，同比增长67%，高于分析师平均预期的1112万美元 [4] - 年费收入779万美元，同比下降53%，低于分析师平均预期的802万美元 [4] 市场表现 - 公司股价过去一个月下跌87%，同期标普500指数下跌07% [3] - 目前Zacks评级为4级(卖出)，预示短期内可能跑输大盘 [3] 分析视角 - 投资者通常关注同比变化和华尔街预期的对比来决定投资策略 [2] - 关键业务指标更能反映公司实际经营状况，影响股价表现 [2]

文章核心观点 我爱我家2025Q1业绩报告显示营收和扣非归母净利同比正增，虽归母净利受高基数影响下滑，但存量房市场基本面良好，扣非盈利持续转正，业绩拐点已至，未来弹性可期 [1][2][3] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收28.23亿元，同比增长2.54%；归母净利627.07万元，同比下降75.29%；扣非归母净利2260.18万元，同比扭亏为盈且增长141.26% [1][2] - 公司归母净利润同比下滑因去年一季度出售新纪元大酒店相关资产产生较高一次性投资收益形成高利润基数 [2] 业务表现 经纪业务 - 2025Q1公司经纪业务主要布局的北京、上海、杭州等核心城市二手房成交量分别为4.37万套、5.83万套、2.36万套，同比分别增长31.3%、45.3%、46.8% [1] - 2025Q1公司累计实现住房总交易金额（GTV）681.1亿元，同比增长33.0%，其中经纪业务GTV为567.9亿元，同比增长35.2% [1] 资产管理业务 - 截至2025Q1末，公司资产管理业务在管房源达31.0万套，较年初增加0.7万套，资管业务规模稳定扩张 [3] - 2025Q1资产管理业务GTV为36.2亿元，同比增长0.6% [1] 新房业务 - 2025Q1新房业务GTV为77.0亿元，同比增长37.5% [1] - 截至2025Q1末公司应收账款4.37亿元，年初为5.04亿元，应收账款继续保持下降趋势，经营风险进一步降低 [3] 费用管控 - 公司2025Q1实现销售期间费用率17.75%，2024全年为18.55%，2024Q1为20.65%，费率管控成效显著 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为136.9、149.9、164.6亿元，归母净利分别为2.2、2.5、2.9亿元，对应PE分别为33.5x、29.6x、25.7x，维持“推荐”评级 [3]

抵押贷款利率 - 3月初30年期抵押贷款利率一度降至6 67% [1] - 3月以来利率反弹至6 89% [1] 房地产市场表现 - 3月份销售回升与融资成本暂时下降相关 [1] - 二手房售价中位数较2020年3月高出44% [1] - 利率小幅波动能刺激买家需求 [1]

行业趋势 - 2025年一季度国内核心城市二手房市场延续复苏趋势，3月成交量显著回升，多个城市迎来"小阳春" [5] - 北京、上海、广州、深圳、杭州一季度二手房成交量同比分别增长31.3%、45.3%、22.5%、54.3%、46.8% [5] - 3月一线城市二手住宅销售价格指数环比+0.2%，自2024年9月底以来累计+1.3%，呈现"止跌回稳"态势 [5] 公司经营 - 一季度营业收入28.23亿元，同比+2.54%，毛利率10.28%，同比提升1.75个百分点 [6] - 归母净利润627.07万元，同比-75.29%，主要因2024年同期出售资产产生高基数；扣非归母净利润2,260.18万元，同比+141.26% [6] - 住房总交易金额(GTV)681.1亿元，同比+33.0%，其中经纪业务、资产管理业务、新房业务GTV分别增长35.2%、0.6%、37.5% [6] - 资产管理业务在管房源31.0万套，较年初增加0.7万套；国内运营门店总量2,623家（直营2,123家/加盟500家） [6] 财务数据 - 一季度非经常性损益项目金额未披露具体数据，但明确无其他特殊损益项目 [3] - 主要会计数据和财务指标发生变动，但未披露具体变动数值 [4] 公司治理 - 董事会、监事会及高管层确认季度报告内容真实、准确、完整 [2] - 第十一届董事会第十一次会议及监事会第九次会议全票通过2025年一季度报告 [13][21] 子公司担保 - 2025年1-3月为全资子公司提供3笔担保，总额1.4亿元，涉及江苏银行、民生银行、工商银行的流动资金借款及授信额度 [8][9] - 担保方式包括连带责任保证、最高额抵押等，担保期限在2024年股东大会批准的额度内 [7]

行业背景与问题 - 房产是多数家庭的主要资产，但交易过程中的疏忽可能导致巨大损失，例如案例中陈女士因垫资解押而遭遇卖家失联，损失245万元[1] - 近年来由于房地产市场调控政策发生重大变化，房屋买卖合同纠纷案件量居高不下[1] - 行业需要匹配“好房子”的“好服务”，交易环节的管理体系和服务标准亟待升级[1] 平台保障措施与资金投入 - 2024年贝壳内部设立专项服务保障金，年规模达到1亿元，专门用于解决交易纠纷[4] - 设立当年，该保障金支出近亿元[5] - 平台从外场监督者角色转变为交易服务问题解决的主导方，亲自出资兜底[13] 服务标准与流程建设 - 贝壳从19个城市甄选46名业务专家组建团队，总结过往3年客诉案例，针对三大交易环节上的九个服务角色制定《平台对客服务标准》[7] - 该标准为经纪人提供清晰操作指引，旨在提前有效规避潜在交易风险和纠纷[8] - 贝壳定义了5类准资损风险和37个风险特征，并建立了城市风险管理组织机制及流程标准[19] 平台级服务承诺 - 2024年11月14日，贝壳正式发布“贝壳平台级服务承诺”，专项为“3+3”结构[15] - 三个全国上线的承诺专项包括：“真实房源、假一赔百元”、“交易不成，佣金无理由退”、“物业欠费、损失先行垫付”[15] - 三个试点承诺专项包括：“标准都做到，房款平台保”、“漏水披露、损失补偿”、“免电话营销，扰一赔百元”[15] - 这6项服务承诺基于大数据和真实案例总结，针对易发、高频或重损失交易场景[17] 客诉处理与赔付机制 - 贝壳创新实施“先C后B、赔付共担”机制，优先保障守约方权益，降低消费者维权成本[13] - 客户投诉后先按统一标准对消费者进行赔付，再与品牌方进行事实还原和判责，若品牌方尽到责任则由平台承担赔付[23] - 自愿参与赔付联盟的品牌主已达388个，覆盖全国76个城市[24] 技术应用与风险管理 - 贝壳结合历史数据和当前市场价格快速给出合理赔付区间，提升定损效率，例如在“漏水披露”场景中[26] - 在物业交割环节使用VR识别技术建立清晰的物品交割清单，实现“所见”即“所得”[26] - 使用大量线上系统为物业交割流程留痕，减少因人而异形成的服务偏差[27] - 通过创建“贝壳官方服务群”、实施强提醒机制等方式，实现应付房款与实付房款数据可知、可视、可管理[19] 平台模式对行业的影响 - 贝壳平台模式对二三线城市市场及中小经纪品牌形成托举效应，以协作为牵引拉升了上百个城市和品牌的服务水平[30] - 平台主动担责提升了消费者体验，增强了服务者与平台的互动合作，有助于建立信誉机制和正向市场交易环境[24] - 贝壳既是企业，也是行业基础设施建设的重要参与者和推动者[31]