核心观点 - 铝合金现货市场呈现“成本与供应支撑强劲，但需求边际转弱”的格局，导致ADC12价格预计短期内将维持高位震荡 [1] 价格表现 - 今日SMM A00铝价大幅抬升**160元/吨**至**22030元/吨** [1] - ADC12价格快速上涨**150元/吨**至**21950元/吨** [1] - 铜价再创新高至**94690元/吨**，带动生铝系废铝及高铜含量合金锭价格明显抬涨 [1] - 海外ADC12报价持稳于**2630–2650美元/吨** [1] 成本与供应 - 原料供应较为紧张，叠加再生铝企业进入备库阶段，废铝需求上升，导致价格跟涨较快，推涨ADC12成本 [1] - 供应方面受环保管控或成本利润倒挂等因素影响，仍面临缩减压力 [1] - 成本支撑与供应收紧共同夯实价格底部 [1] 需求与成交 - 需求端边际转弱，市场整体成交表现清淡 [1] - 需求放缓与铝价高位震荡抑制了下游采购意愿 [1] 进口市场 - 受国内价格上涨及人民币走强带动，进口即时盈亏已回升至荣枯线上方，理论进口窗口随之打开 [1]

融资事件概述 - Hindalco旗下美国业务Novelis的控股公司AV Minerals (Netherlands) NV 从三菱日联金融集团(MUFG)、渣打银行和汇丰银行获得了一笔8亿美元的五年期定期贷款 [7] - 该贷款协议于周一签署 主要用于向Novelis注入股本 以满足其因工厂火灾而增加的资本需求 [1][7] - 这是一笔罕见的由Hindalco旗下公司进行的借款 [6] 贷款具体条款 - 贷款定价为三个月期担保隔夜融资利率(SOFR)加125个基点 一个基点为0.01个百分点 [1][2] - 鉴于三个月期基准SOFR目前交易在4.05% 贷款的最终定价预计约为5.30% [4] - 这笔五年期贷款的平均期限为四年 还款计划安排在第三、第四和第五年 [5] - 三家银行已同意在同等基础上承销此笔贷款 [5] 贷款背景与用途 - 贷款主要目的是支持Novelis重启其位于美国纽约州奥斯威戈县工厂的全面运营 [6][7] - 该工厂对Novelis至关重要 因为它供应美国汽车制造商所用铝板的40% 福特是其重要客户 [6] - 该工厂今年报告了三起火灾 第一起也是最大的一起发生在今年9月 随后在10月10日和11月21日各发生一起较小事故 [7] 相关方角色与回应 - MUFG在此次贷款中担任交易顾问、文件协调人和融资代理 [6] - 对于置评请求 渣打银行和MUFG的发言人拒绝评论 汇丰银行和Novelis的发言人均未回复邮件 [5]

行业与公司 * 行业：中国原材料行业，报告重点聚焦铝行业，并提及铜、电池、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等板块 [1] * 公司：报告明确提及的上市公司包括中国宏桥、中国铝业A/H股、紫金矿业A/H股、宁德时代A股 [1] 核心观点与论据 * **行业排序与首选标的**：报告最新行业偏好排序为：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [1] 跨板块首选标的为中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股和宁德时代A股 [1] * **铝行业高频数据**： * **生产**：2025年12月11日至17日当周，中国铝总产量为857千吨，环比持平，同比增长3%，按农历计算同比增长3% [2] 铝坯产量为362千吨，环比持平，同比增长6%，按农历计算同比增长7% [2] 截至当周，年内累计铝产量为43.1百万吨，同比增长2.8%，铝坯产量为17.6百万吨，同比增长6.1% [2] * **库存**：截至2025年12月18日，中国铝锭+铝坯总库存为844千吨，环比下降1%，同比增长9%，按农历计算同比增长13% [3] 其中社会库存/生产商库存分别为691/154千吨，环比变化-2%/+8%，同比变化+10%/+6%，按农历计算同比变化+16%/+2% [3] 铝锭总库存为614千吨，环比下降3%，同比增长6%，按农历计算同比增长15% [3] 铝坯总库存为230千吨，环比增长7%，同比增长18%，按农历计算同比增长9% [3] * **表观消费**：2025年12月11日至17日当周，中国铝总表观消费量为894千吨，环比下降2%，同比下降1%，按农历计算同比增长2% [4] 铝锭/铝坯表观消费量分别为925/331千吨，环比变化为持平/-7%，同比变化为+3%/-3%，按农历计算同比变化为+2%/+9% [4] 年内累计铝总表观消费量为44.4百万吨，同比增长4.1%，铝锭/铝坯表观消费量同比分别增长3.6%/7.7% [4] * **关键观察**：报告认为铝锭+铝坯库存数据更能代表整体铝需求 [5] 当周总铝库存环比下降，库存水平低于2021年同期但高于2022-2024年同期（按农历计算） [5] 当周总铝表观消费量环比下降，表观消费水平高于2022年和2024年同期但低于2023年同期（按农历计算） [7] 公司估值与风险 * **中国铝业A股 (601600.SS)**： * **估值**：目标价14.77元人民币/股，基于2.93倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.85倍的1.5个标准差以上，因预期2025-27年净资产收益率将强于历史平均水平，受益于煤炭等原材料价格下降带来的铝利润率提升 [17] * **风险**：下行风险包括铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、以及若铝价过度上涨中国政府可能放松限产政策 [18] * **中国铝业H股 (2600.HK)**： * **估值**：目标价12.41港元/股，基于2.28倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.25倍的1.5个标准差以上，以反映强于历史平均的2025-27年净资产收益率，受益于煤炭等原材料价格下降带来的铝利润率提升 [19] * **风险**：下行风险包括铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、以及若铝价过度上涨中国政府可能放松限产政策 [20] * **宁德时代A股 (300750.SZ)**： * **估值**：目标价571元人民币/股，基于17.3倍2026年预期企业价值倍数，较其上市以来历史平均高出0.15个标准差，该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [21] * **风险**：下行风险包括电动汽车需求低于预期、电动汽车电池市场竞争加剧导致宁德时代市场份额低于预期、以及原材料成本高于预期 [21] * **中国宏桥 (1378.HK)**： * **估值**：目标价36.0港元/股，基于11.4倍2026年预期市盈率，设定为中国同业平均水平，该目标价隐含2.4倍2026年预期市净率 [22] * **风险**：主要风险包括成本及资本支出超支、行业产能增加高于预期、以及中国经济显著放缓 [23] * **紫金矿业A股 (601899.SS)**： * **估值**：目标价35.5元人民币/股，基于现金流折现估值，假设长期金价为2500美元/盎司（实际值），与商品团队预测一致，以3%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本计算，资产净值约为32.0元/股，加上卡莫阿项目的净现值3.5元/股，得出目标价 [24][25] * **风险**：主要下行风险包括金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、侵蚀盈利能力的成本通胀、以及铜和黄金产量低于预期 [26] * **紫金矿业H股 (2899.HK)**： * **估值**：目标价39.00港元/股，现金流折现模型中假设2.5%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本，得出价值35.2港元/股，加上卡莫阿项目净现值3.8港元/股，得出目标价 [27] * **风险**：主要下行风险包括金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、侵蚀盈利能力的成本通胀、以及黄金和铜产量低于预期 [28] 其他重要内容 * **数据来源与图表**：报告高频数据主要来源于咨询机构Mysteel，并包含多张关于中国铝库存及表观消费的图表，数据按周呈现并以农历新年为基准调整 [1][8][9][10][12][13][15][16] * **利益披露**：报告包含大量法律与合规披露，指出花旗集团与所覆盖公司存在多种业务关系，包括但不限于：为部分公司（如中国铝业）提供投资银行服务并收取报酬 [37] 与所有提及的覆盖公司（中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业）在过去12个月存在非投资银行的产品与服务业务关系 [38] 花旗集团是部分公司（中国铝业、宁德时代、紫金矿业）公开交易股票的市场做市商 [36][42] 投资者应将本报告仅作为投资决策的单一考虑因素 [5]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国基础材料行业，重点覆盖锂、铜、铝、钢铁、煤炭等金属与矿业板块[2] * **公司**：报告重点提及并给出评级的公司包括紫金矿业（Zijin Mining）、洛阳钼业（CMOC）、中国铝业（Chalco）、赣锋锂业（Ganfeng Lithium）、天齐锂业（Tianqi Lithium）、宝钢股份（Baosteel）等[2][40][42][44][45][47] 核心观点与论据 * **市场表现与配置偏好**：MSCI中国材料指数自11月低点反弹9%，显著跑赢同期仅微涨0.2%的MSCI中国指数[2] * **商品价格与展望**： * **锂**：价格自11月初以来上涨最多，碳酸锂现货价上涨23%至人民币99，000元/吨，为年内最高[2][35] * **铜与铝**：铜价上涨，铝价在经历峰值回调后保持相对韧性，公司继续看好高质量金属，铜为首选，其次是铝[2] * **钢铁**：持续面临价格压力，11月粗钢产量同比下降10.9%至7000万吨， Mysteel数据显示仅36%的钢厂盈利[18] * **煤炭**：11月原煤产量环比增长5%至4.27亿吨，秦皇岛5500大卡FOB现货价涨至人民币827元/吨[25] * **锂板块供应端动态**： * 宜春市自然资源局拟取消27个采矿权（包括含锂瓷石矿），但因其许可证已过期，预计对中国供应影响极小[2] * 宁德时代首个环境影响评估公告发布，典型审批流程需3-6个月，相比原预期未来1-2个月内重启，存在延迟风险[2] * 若2026年第一季度市场趋紧，预计锂价将突破人民币12万元/吨[2] * **需求端与宏观环境**： * **房地产**：11月新屋开工面积同比下降28%（10月为-25%），全国销售金额同比下降28%，房地产投资同比下降15.9%[10][14][36] * **固定资产投资**：1-11月FAI总额同比下降2.6%，其中房地产、制造业、基础设施投资增速均进一步放缓[14] * **新能源汽车**：11月NEV产量保持强劲，同比增长17%[35] * **政策预期**：市场关注“十五五”规划开局是否会带来进一步刺激及“反内卷”相关政策行动[2] * **价格预测更新**：大幅上调锂相关产品中长期价格预测，例如，2026年锂辉石（SC6%）均价预测从1100美元/吨上调至1700美元/吨，涨幅55%[3] 其他重要内容 * **库存数据**： * 锂：碳酸锂社会库存本周降至11万吨，为连续第20周下降[35] * 铝：社会库存从11月初的62.2万吨降至12月11日的58.4万吨[28] * **进出口与政策**： * 11月成品钢材出口量环比增长2%至1000万吨，主要因内需疲软[18] * 自2026年1月1日起，中国商务部将对包括生铁、半成品、扁平材和长材在内的300种钢铁产品重新实施出口许可制度[18] * **估值比较**：报告提供了全球多元化矿业、钢铁与铁矿石、铝、锂等板块上市公司的详细估值对比表格，包括市盈率、市净率、EV/EBITDA及股息率等指标[40][42][44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝供应端国内运行产能高位逼近天花板且进口窗口关闭，需求端建筑需求入淡季但新能源和汽车用铝提供韧性，行业利润高，低库存支撑价格，高铝价抑制下游采购，叠加宏观流动性收紧担忧，盘面高位震荡 [3] - 氧化铝运行产能处于历史高位，新增产能逐步投放，下游电解铝受高成本挤压有减产预期，需求增速放缓，库存累积价格下行跌破行业平均现金成本，国内反内卷情绪升温，底部或进入震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 铝市场情况 - 展示沪铝主力收盘价和持仓量、LME铝(3个月)收盘价与持仓情况、沪铝连续 - 连二季节性、LME铝3 - 15升贴水季节性、A00铝三地现货基差、铝现货三地价差等数据 [6][10][13] 氧化铝市场情况 - 展示氧化铝期货主力合约收盘价和持仓量、氧化铝月差、氧化铝现货价格、氧化铝主要地区价差、氧化铝四地基差、氧化铝交割无风险套利利润等数据 [15][18][19] 上游供给 - 中国铝土矿全国月度产量季节性、分省份月度产量、月度进口量季节性、港口库存季节性数据 [21][22] - 中国氧化铝月度产量季节性、主要产地月度产量、全国周度开工率、分省份周度开工率、月度进口量季节性、进口盈亏数据 [24][26][28][29] - 中国和全球电解铝月度产量季节性、中国电解铝周度产量季节性、月度净进口季节性、铝现货进口盈亏数据 [30][31][34][35] 下游需求 - 铝锭、铝棒周度出库量季节性，铝锭 + 铝棒周度出库量季节性数据 [37][39] - 铝棒、铝型材、铝杆、铝板、铝箔、原铝铝合金锭产量季节性数据 [40] - 铝板带、铝箔、铝型材、铝线缆、原生铝合金周度开工率季节性，建筑铝型材、工业铝型材、铝板带、铝箔、铝杆、原生铝合金月度开工率季节性数据 [44][46][48][50][51] - 未锻造的铝及铝材当月出口量季节性、中国铝材出口利润数据 [52][53] - 房屋开竣工面积和固定资产投资完成额累计同比、房屋竣工面积当月值季节性、汽车产量当月值季节性、新能源汽车产量当月值季节性、电网工程投资完成额当月值季节性、电源工程投资完成额太阳能当月值季节性、光伏新增装机量当月值季节性数据 [54][57][60][63] 库存情况 - 中国铝土矿月度库存季节性、分地区月度库存季节性数据 [65][67] - 氧化铝企业厂内库存季节性、厂内库存天数季节性、SHFE氧化铝仓单总量季节性数据 [68][69] - LME铝库存季节性、SHFE铝仓单数量季节性、中国电解铝社会库存季节性、库存天数季节性、铝棒现货库存季节性、铝锭 + 铝棒现货库存季节性数据 [69][70][71] 成本利润 - 国内铝土矿价格、进口铝土矿价格、32%离子膜液碱折百价、氧化铝成本、氧化铝现货价格、预焙阳极价格、动力煤价格、荷兰天然气TTF、欧洲部分国家电价、中国电解铝成本利润数据 [73][74][75]

行业核心观点 - 文章核心观点：由于数据中心建设激增带来的电力与铝需求双重增长，预计铝将出现严重供应短缺，导致铝价在2026年大幅上涨，并引发广泛的成本推动型通胀 [1][6][7][11] 铝的供需基本面 - 历史背景：铝曾因提炼困难而极为稀有昂贵，1852年价格达每盎司34美元，高于当时每盎司19美元的黄金 [1][4] - 当前价格：目前铝价约为每磅1.15美元，远低于历史高位 [4] - 未来短缺：分析师普遍预计未来三年内将出现1600万公吨的供应短缺，这相当于美国年消费量（约500万公吨）的3倍多，约占全球年需求的23% [8] - 需求驱动：数据中心建设浪潮将同时增加对铝的直接需求（用于建设）和间接需求（因耗电而推高电价） [7] 生产成本与特性 - 原料来源：大部分铝来自铝土矿，其主要成分是氧化铝 [2] - 生产能耗：提炼过程能耗极高，每生产一公吨铝需要14兆瓦时的电力，相当于一个美国家庭18个月的用电量 [3] - 工艺难度：最终冶炼需要将氧化铝加热至超过1700华氏度并进行化学分离 [3] 价格影响与通胀传导 - 消费影响：铝价上涨将传导至汽车、门窗、啤酒罐、厨房锡箔等众多日常消费品，导致价格上涨，形成一种隐形的通胀 [7] 重点公司分析 - 行业标杆：美国铝业（Alcoa, NYSE: AA）被比作铝业的埃克森美孚，是追踪铝趋势的首选公司 [10] - 公司地位：该公司成立于1886年，曾是铝工业金属发展的全球领导者，目前市值约为120亿美元 [10] - 股价表现：其股价今年已从4月低点大幅上涨近一倍，但仍远低于2022年的高点 [10] 投资逻辑与机会 - 市场现状：当前铝交易尚未形成拥挤，是一个提前布局的时机 [11] - 投资策略：投资大宗商品需领先于市场，在他人尚未关注时买入 [11] - 趋势关联：人工智能大趋势将对大宗商品价格产生深远影响，而像美国铝业这样的下游参与者股价尚未像英伟达、Meta等AI直接受益股那样飙升 [11]

核心观点 - 国联民生首次覆盖创新实业，给予“推荐”评级，核心逻辑在于公司独特的能源-氧化铝-电解铝一体化布局、具备成本优势的产能区位，以及通过沙特项目实现的增量扩张，同时铝行业供需紧平衡支撑铝价中枢向上 [1] 业务布局与产能 - 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，国内形成78.8万吨电解铝产能和320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超过100% [2] - 2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点 [2] - 公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州 [3] - 公司在内蒙配套建设自备燃煤发电厂，并正逐步投产以风电为主的绿电站 [3] 成本优势 - 公司电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，当地煤炭资源丰富，电力成本具有优势 [1][3] - 公司绿电度电成本在0.1-0.18元人民币，相对煤电成本更低，随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降，夯实能源成本优势 [1][3] - 沙特天然气资源丰富，电力成本较低，其项目投产后将显著增厚公司业绩 [5] 业绩表现 - 2022年至2025年1-5月，公司氧化铝产量分别为71万吨、155万吨、154万吨、66万吨，主要内部自用 [4] - 同期电解铝产量分别为74.4万吨、75.8万吨、75.5万吨、31.1万吨，产线基本满负荷运行，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材 [4] - 2024年公司营收同比增长9.8%，归母净利润同比增长104.8% [4] - 2025年1-5月铝价小幅上涨，公司营收同比增长22.6% [4] 沙特项目与成长空间 - 2025年3月，公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权 [5] - 沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场 [5] - 项目建设期18-24个月，预计2027年投产 [5] - 创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献 [5] 行业与公司前景 - 铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1] - 电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺 [4] - 公司将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [1][2]

事件概述 - 莫桑比克Mozal铝冶炼厂因未能达成新电力协议 将于2025年3月中旬开始停产维护 该厂年产能为560,000吨 [1] - 该事件预计将削弱2025年全球铝供应 并导致其核心欧盟客户需寻找替代供应源 [1] 对全球铝供需的影响 - 分析机构ING预计 2025年全球铝市场供需缺口将扩大至约600,000吨 此前预期缺口为200,000吨 [1] - 在2025年前10个月 Mozal冶炼厂向欧盟发运铝430,000吨 占欧盟地区铝进口总量的五分之一 [1] 对欧洲市场的影响 - 欧洲可能主要通过增加从加拿大和中东地区的铝进口来填补供应缺口 [1] - 行业组织欧洲铝业估计 欧洲原铝年需求量约为900万吨 [1] - 欧盟新的碳边境调整机制将于2025年1月开始对铝进口征收碳税 推高了价格 [1] - 允许进入欧盟的俄罗斯金属配额将从2025年2月26日至12月31日下降至50,000吨 [1] 市场价格表现 - LME三个月期铝价格在12月17日报每吨2,880美元 接近11月3日和12月5日触及的每吨2,920美元的三年多高点 [2] - 欧洲完税铝升水在12月初触及每吨340美元的10个月高点 12月17日报每吨326美元 [2]

核心观点 - 国联民生首次覆盖创新实业，给予“推荐”评级，核心逻辑在于公司具备能源-氧化铝-电解铝一体化布局，且是行业内稀有的有电解铝增量预期的标的，同时铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1] 业务布局与产能 - 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超100% [1] - 2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点 [1] - 公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州 [2] - 公司在内蒙建设的以风电为主的发电站正逐步投产并网，绿电度电成本在0.1-0.18元，相对煤电成本更低，有望进一步夯实电解铝能源成本优势 [2] 经营业绩 - 2022-2025年1-5月，公司氧化铝产量分别为71万吨、155万吨、154万吨、66万吨，主要内部自用 [3] - 同期电解铝产量分别为74.4万吨、75.8万吨、75.5万吨、31.1万吨，产线基本满负荷运行，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材 [3] - 2024年公司营收同比增长9.8%，归母净利润同比增长104.8% [3] - 2025年1-5月铝价小幅上涨，公司营收同比增长22.6% [3] 沙特项目与成长空间 - 2025年3月，公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权 [4] - 沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场，项目建设期18-24个月，预计2027年投产 [4] - 沙特天然气资源丰富，电力成本较低，项目投产后将显著增厚公司业绩 [4] - 创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献 [4] 行业与公司优势 - 电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺 [3] - 公司电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，配套建设自备燃煤发电厂，电力成本具有优势 [1][2] - 随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降 [1] - 公司走向海外在沙特扩张电解铝产能，将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [1] - 铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1]

南山铝业股份回购与注销 - 公司于2024年12月27日至2025年12月26日期间实际回购股份1.3亿股 [1] - 回购股份占公司总股本比例约为1.12% [1] - 回购成交最高价为5.29元/股，最低价为3.24元/股 [1] - 本次回购使用资金总额为人民币5.5亿元（不含交易费用） [1] - 本次回购的股份将全部注销并相应减少注册资本 [1]