行业与公司 * 行业：中国原材料行业，报告重点聚焦铝行业，并提及铜、电池、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等板块 [1] * 公司：报告明确提及的上市公司包括中国宏桥、中国铝业A/H股、紫金矿业A/H股、宁德时代A股 [1] 核心观点与论据 * 行业排序与首选标的：报告最新行业偏好排序为：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [1] 跨板块首选标的为中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股和宁德时代A股 [1] * 铝行业高频数据： * 生产：2025年12月11日至17日当周，中国铝总产量为857千吨，环比持平，同比增长3%，按农历计算同比增长3% [2] 铝坯产量为362千吨，环比持平，同比增长6%，按农历计算同比增长7% [2] 截至当周，年内累计铝产量为43.1百万吨，同比增长2.8%，铝坯产量为17.6百万吨，同比增长6.1% [2] * 库存：截至2025年12月18日，中国铝锭+铝坯总库存为844千吨，环比下降1%，同比增长9%，按农历计算同比增长13% [3] 其中社会库存/生产商库存分别为691/154千吨，环比变化-2%/+8%，同比变化+10%/+6%，按农历计算同比变化+16%/+2% [3] 铝锭总库存为614千吨，环比下降3%，同比增长6%，按农历计算同比增长15% [3] 铝坯总库存为230千吨，环比增长7%，同比增长18%，按农历计算同比增长9% [3] * 表观消费：2025年12月11日至17日当周，中国铝总表观消费量为894千吨，环比下降2%，同比下降1%，按农历计算同比增长2% [4] 铝锭/铝坯表观消费量分别为925/331千吨，环比变化为持平/-7%，同比变化为+3%/-3%，按农历计算同比变化为+2%/+9% [4] 年内累计铝总表观消费量为44.4百万吨，同比增长4.1%，铝锭/铝坯表观消费量同比分别增长3.6%/7.7% [4] * 关键观察：报告认为铝锭+铝坯库存数据更能代表整体铝需求 [5] 当周总铝库存环比下降，库存水平低于2021年同期但高于2022-2024年同期（按农历计算） [5] 当周总铝表观消费量环比下降，表观消费水平高于2022年和2024年同期但低于2023年同期（按农历计算） [7] 公司估值与风险 * 中国铝业A股 (601600.SS)： * 估值：目标价14.77元人民币/股，基于2.93倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.85倍的1.5个标准差以上，因预期2025-27年净资产收益率将强于历史平均水平，受益于煤炭等原材料价格下降带来的铝利润率提升 [17] * 风险：下行风险包括铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、以及若铝价过度上涨中国政府可能放松限产政策 [18] * 中国铝业H股 (2600.HK)： * 估值：目标价12.41港元/股，基于2.28倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.25倍的1.5个标准差以上，以反映强于历史平均的2025-27年净资产收益率，受益于煤炭等原材料价格下降带来的铝利润率提升 [19] * 风险：下行风险包括铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、以及若铝价过度上涨中国政府可能放松限产政策 [20] * 宁德时代A股 (300750.SZ)： * 估值：目标价571元人民币/股，基于17.3倍2026年预期企业价值倍数，较其上市以来历史平均高出0.15个标准差，该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [21] * 风险：下行风险包括电动汽车需求低于预期、电动汽车电池市场竞争加剧导致宁德时代市场份额低于预期、以及原材料成本高于预期 [21] * 中国宏桥 (1378.HK)： * 估值：目标价36.0港元/股，基于11.4倍2026年预期市盈率，设定为中国同业平均水平，该目标价隐含2.4倍2026年预期市净率 [22] * 风险：主要风险包括成本及资本支出超支、行业产能增加高于预期、以及中国经济显著放缓 [23] * 紫金矿业A股 (601899.SS)： * 估值：目标价35.5元人民币/股，基于现金流折现估值，假设长期金价为2500美元/盎司（实际值），与商品团队预测一致，以3%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本计算，资产净值约为32.0元/股，加上卡莫阿项目的净现值3.5元/股，得出目标价 [24][25] * 风险：主要下行风险包括金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、侵蚀盈利能力的成本通胀、以及铜和黄金产量低于预期 [26] * 紫金矿业H股 (2899.HK)： * 估值：目标价39.00港元/股，现金流折现模型中假设2.5%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本，得出价值35.2港元/股，加上卡莫阿项目净现值3.8港元/股，得出目标价 [27] * 风险：主要下行风险包括金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、侵蚀盈利能力的成本通胀、以及黄金和铜产量低于预期 [28] 其他重要内容 * 数据来源与图表：报告高频数据主要来源于咨询机构Mysteel，并包含多张关于中国铝库存及表观消费的图表，数据按周呈现并以农历新年为基准调整 [1][8][9][10][12][13][15][16] * 利益披露：报告包含大量法律与合规披露，指出花旗集团与所覆盖公司存在多种业务关系，包括但不限于：为部分公司（如中国铝业）提供投资银行服务并收取报酬 [37] 与所有提及的覆盖公司（中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业）在过去12个月存在非投资银行的产品与服务业务关系 [38] 花旗集团是部分公司（中国铝业、宁德时代、紫金矿业）公开交易股票的市场做市商 [36][42] 投资者应将本报告仅作为投资决策的单一考虑因素 [5]