中国高端消费市场呈现“K型复苏” - 2025年第三季度，奢侈品、高端美妆、航空出行及核心城市高端住宅等核心高端消费板块表现普遍优于市场一致预期，与大众消费的温和复苏形成鲜明分化，体现显著的“K型复苏”特征 [1] - 此格局主要由供给侧刚性约束、高净值客群财富效应以及政策端边际改善共同驱动，而非需求驱动的趋势性回暖 [1] - 资本市场表现与黄金价格上行带来的财富效应为奢侈品、高端旅游及博彩等顺周期板块提供了需求支撑 [1] - 重点建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括出境游、酒店、博彩、免税、奢侈品&高端美护、高端地产物业等 [1] 澳门博彩业 - 澳门博彩是财富效应体现最为显著的消费子板块，2025年第二季度以来表现持续超预期 [4] - 2025年11月，澳门博彩毛收入同比增长14.4%至210.9亿澳门元，恢复至2019年同期的92% [4] - 2025年1-11月累计博彩毛收入同比增长8.6%，超出预期，主要受益于供给端娱乐活动与新物业吸引力提升，以及需求端人民币升值和财富效应带动的消费回暖 [4] - 预计2026年博彩毛收入有望实现6%-8%增长，当前板块估值（EV/EBITDA低于10倍）仍低于历史均值，随着景气延续与分红提升，板块有望迎来价值重估 [4] 国际奢侈品与高端美妆行业 - 2025年第三季度，中国奢侈品与高端美护市场呈现企稳迹象，步入渐进式修复轨道 [6] - 奢侈品消费呈现分化：头部品牌如爱马仕凭借高客忠诚度销售保持稳健；LVMH集团指出本地消费呈现中个位数回升；价差收窄推动部分消费从日本等地回流至港澳，对区域销售形成支撑 [6] - 高端美妆领域，欧莱雅、雅诗兰黛等国际品牌销售增速领先行业，动力源于品牌积淀和产品创新；电商大促期间，平台流量向头部品牌倾斜，进一步放大其声量优势 [6] - 长期来看，高端美妆增速显著高于大众市场，显示出消费升级背景下的结构性机会 [6] - 多家公司财报显示中国市场出现企稳或改善信号：雅诗兰黛在中国大陆零售额实现双位数增长；资生堂中国大陆市场第三季度出货量实现强劲双位数增长；科蒂中国市场终端零售额增长15%，而大盘增长约为7% [7][8] 高端地产市场 - 当前高端地产市场的核心逻辑是“优质供给驱动分化”，在宏观需求弱复苏背景下，资金和购买力正加速向在地段、产品、品牌、运营上具备绝对优势的头部项目聚集 [9] - 预计这种由供给侧质量差异推动的“K型复苏”将持续，拥有稀缺优质资源的资产将继续领跑 [9] - 房地产行业整体数据预计持续承压，但降幅收窄：预计2025年商品房销售额同比下降9.4%，2026年同比下降1.4%，至2027年有望恢复同比增长6.2% [10] 酒店行业 - 2025年10-11月，中高端酒店平均每间可售房收入同比增长约4%，较第三季度明显改善，主要受益于休闲旅游消费旺盛及商务需求在低基数和展会会议需求回升拉动下回暖 [11] - 展望2026年，预计高端休闲旅游需求保持高景气，预订量有望增长7%-8%；商务出行增速预计将从2025年的2%提升至4% [11] - 行业供给增速预计从2025年的7%-8%放缓至2026年的5%-6% [11] - 结构上，预计中高端有限服务酒店每间可售房收入增长3%-5%；奢华度假酒店表现或领先；而设施老旧的商务型五星酒店仍面临压力 [11] 免税行业 - 离岛免税呈现趋势回暖，根据海口海关数据，9月离岛免税销售额同比转正，10-11月同比增幅扩大，景气企稳回暖趋势确立 [12] - 基本面改善与低基数、电子产品等品类突出表现及财富效应传导有关 [12] - 政策持续优化提供支持：扩大离岛免税商品范围，新增宠物用品、乐器等，商品大类由45类提高至47类；增加国货品类并给予退税；将离境旅客纳入享惠主体范围；优化岛内居民“即购即提”规则 [13] - 2025年12月海南将启动全岛封关，有助于海南旅游零售市场整体发展 [12] 航空业 - 行业供给面临强约束，受飞机低引进、发动机检修周期长、航材短缺等因素制约，行业实际运力增长持续低于计划 [14] - 需求端，公商务需求持续复苏，且PPI等宏观指标已现拐点，预示出行需求修复将加速；航司积极优化航线结构，“向远处飞、向国际飞”，国际远程航线收益已媲美国内线 [14] - 在供给硬约束、需求复苏、油价温和、行业自律形成共振下，航司收益管理进入良性循环，高客座率有效转化为票价弹性 [14] - 判断2025年三大航有望实现疫后首次年度利润转正，标志着行业利润释放周期的正式开始 [14]

兴业证券主要观点如下： 一、AI浪潮是时代之火，2026年将受益于美联储降息 (一)2026年美国流动性宽松，美联储降息与弱美元将改善全球流动性 智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，2026年AI浪潮将受益于美联储降息，泡沫论或将促使AI走向 分化与价值转化。港股牛市将继续，盈利、流动性有望协同驱动行情，盈利和估值双提升的潜力依然较 大，特别是大盘成长和红利资产。投资策略上，该行认为超额收益将来自"成长乘势聚力+价值重构红 利"，看好AI投资的新逻辑新动能、军工科技、AI科技的衍生需求、新消费和医药等。此外，低利率环 境下，红利资产作为稀缺的稳定高收益品种，有望获得以内地保险资金为代表的追求绝对收益的配置型 资金的持续流入。建议关注保险、银行、能源、物管、公用环保等行业机会。传统行业可关注：供应链 重构+出海+反内卷。 热点三：传统产业转型与升级，龙头受益于反内卷、科技赋能和出海。 1、美国2026年宽松可能超预期，联邦政府的债务压力已成为中长期影响利率的核心变量。1)2026年美 联储的降息幅度可能超当前市场预期。2)重启资产购买(QE)或类似收益率曲线控制(YCC)的非常规操作 值得期待。 2、美元2 ...

冲突背景与直接导火索 - 冲突源于领土争议与和平协议失效 10月26日签署的和平联合声明被打破 导火索是11月10日泰国士兵触雷事件及12月7日的交火事件 [2] - 冲突迅速升级 从12月7日的轻武器交火 发展到12月8日泰军动用坦克与火箭发射器 再到12月10日泰国海军首次参战 一周内完成从地面对峙到海空协同的升级 [2] 军事行动与战术分析 - 泰国凭借海空装备的碾压优势发动打击 12月8日泰国空军F-16战机对柬埔寨二十多处目标实施精准轰炸 陆军VT-4坦克进行炮击 并派JAS-39鹰狮战机参战 对赌场、电诈园区等目标实施“外科手术式打击” [3][4][8] - 泰国采用“空袭开路+装甲推进+炮火覆盖”的经典模式 并运用无人机蜂群战术试图瘫痪柬方通信 [9] - 柬埔寨采取非对称作战与灵活袭扰战术 动用PHL-03型远程多管火箭炮（最大射程200公里）和BM-21多管火箭炮等进行回击 12月9日至10日密集发射了5000多枚火箭弹 并出动33架FPV自杀式无人机进行消耗战 [5][6][9] - 泰国海军于12月10日加入战斗 从海上炮击柬埔寨戈公省沿岸目标 并于12月14日宣布派出舰艇封锁泰国湾 以掐断柬埔寨的物资运输与商品出口通道 [7][8] 冲突规模与战果 - 战事波及范围广 两国接壤的所有省份都处在战火之中 从四色菊府到柏威夏省的13条战线陷入胶着 [1][8] - 根据泰国战报 自冲突爆发以来 泰军已摧毁了6辆柬军T-55型坦克和64套无人机系统 并对边境沿线超过160家赌场和“商业综合体”实施了精确打击 [8][11] 冲突背后的经济与政治动因 - 经济利益是冲突核心之一 柬埔寨的赌场和电诈园区是其经济增长点 而泰国打击这些产业 部分原因是其与泰国旅游业竞争并破坏泰国旅游业形象 [12] - 冲突被两国政治精英用作巩固权力的工具 对泰国看守总理阿努廷而言 冲突有助于其巩固地位并与军方携手 对柬埔寨新任总理洪玛奈而言 展示强硬立场是巩固执政合法性的途径 [13][14] 国际调停与反应 - 美国总统特朗普曾进行调停 声称双方同意“自当晚起全面停火” 但遭泰国外长否认 特朗普后续表示若冲突不止 美国将对两国产品加征新关税 2025年10月美国曾以征收高达36%的惩罚性关税促成停火 [1][15] - 东盟轮值主席国马来西亚总理安瓦尔提出立即停火、派遣观察团、重开边界谈判的三步方案 但泰国看守总理阿努廷态度冷淡 [15] - 分析认为美国调停最终目的是交易 旨在获取经济与地缘政治收益 [16] 人道主义后果 - 冲突造成惨重平民伤亡 截至12月16日 柬埔寨境内已有12名平民死亡、74人受伤 40万民众流离失所（包含20.8万名妇女和10万名儿童） 泰国方面有1名平民丧生、17名士兵死亡 约327人受伤 25.8万名难民被安置在995个临时避难所中 [16]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：消费行业（包括大众消费与高端消费）、医美行业、宠物食品行业、连锁酒店行业、免税行业、游轮行业、博彩行业、体育赛事、养老产业、游戏产业、家电行业（电动两轮车、清洁电器）[1][2][3][5][6][9][13][14][15][16][18][21][22] * 公司：招商银行（数据引用）、乖宝宠物、中宠股份、艾美克、四环医药、欧莱雅、雅诗兰黛、华润、恒隆、万科[7][14][16][20][21][24] 核心观点与论据 **宏观与政策环境** * **“2035收入倍增计划”** 是长期消费增长的核心驱动力，目标是将人均GDP从2020年的1万美元翻倍至2万美元以上，通过发展新质生产力（如半导体产业链）和实现共同富裕（如健保制度）来实现[1][5] * **增值税转移至消费税** 是可能的长远改革方向，旨在促使地方政府从依赖制造业增值税转向支持刺激消费，长期有助于地方经济发展并通过PPI向CPI传导刺激内需，但短期可能对消费者产生压力[1][10][11] * **全球贸易形势不确定性增加**，因出口数据不佳及海外PMI走弱，凸显了加强内需以对冲外贸风险、确保GDP稳定增长的重要性[3][12] **消费市场现状与挑战** * **消费复苏呈现K型分化**：财富效应带动**高净值人群**消费意愿增强，高端消费（高端酒店、奢侈游轮、博彩、高端商场、高端医美）自2025年三季度起显著恢复[3][9][20][22]；而**大众消费者**购买力受限于薪酬结构停滞、房地产财富缩水及杠杆能力不足，消费贷贴息等政策效果有限[1][3][6][7][8] * **压制整体消费的主要因素**是通缩环境及房地产难以上行，这影响了薪酬结构预期，抑制了消费者信心[24] * **投资需警惕“业绩与估值双杀”**，应避开因供过于求导致边际增速放缓、利润率下降的板块（如部分传统医美材料），布局有潜力转好的低位板块[2][13] **细分行业观点** * **宠物食品**：2025年上半年表现优异，龙头公司乖宝利润率超过10%，但高估值主要由二级市场资金推动，当前周期配置优先级不高[14] * **连锁酒店**：正从供过于求象限转向投资机会象限，2025年单价上涨主要受高端消费复苏驱动，品牌集中度与客流引导能力使其具备长期价值[15] * **免税行业**：受益于外资妆品品牌库存周期见底反转（如欧莱雅中国区单季增6%、雅诗兰黛增9%）及高端消费恢复，有望迎来连续性改善[16] * **医美行业**：呈现明显K型分化，高端市场追求知名医生和新材料（如PDRN），下沉市场则追求低价产品，投资者需选择对应策略[17][21] **未来展望与投资策略** * **2026年消费复苏关键**在于**财富效应**（若股市牛市持续将利好高端消费）、**CPI强预期**、以及**转移支付**（特别是服务消费的扩展）[1][6][9] * **政策关注点**：需关注CPI预期管理、新房贴息、房贷贴息及提升杠杆能力等超预期政策，以推动薪资、消费、就业进入正循环[1][6][9] * **投资时机**：2026年农历年前至3月前是投资消费板块最佳时机，因政策强预期浓度最高且假期密集带动旅游消费[23] * **其他看好领域**：游轮、体育赛事、养老产业、3A级游戏大作（文化输出）、电动两轮车及清洁电器等[18] 其他重要但可能被忽略的内容 * **中产阶级困境具体数据**：自2012年以来，招商银行数据显示前10%、5%、1%储户的财富集中度不断提升，中产阶级受房地产价格下滑影响最深，资产被困于房产，加速还款而非借贷消费[7][8] * **高端消费恢复的验证数据**：除品牌入驻外，POS机分层次消费数据及停车场空位数、排队时间等数据，验证了高端消费的修复趋势和持续性，使品牌方看到了半年至一年的恢复周期[20] * **医美消费结构变化**：10万元以上的医美消费人群和金额有所增加，这与股市收益有关[9] * **宠物食品板块估值细节**：2025年第三季度，该板块三年复合增长率的PEG倍数达到了两倍[14] * **酒店行业周期**：2022年因疫情防控结束单价上涨吸引大量玩家进入导致供过于求，2025年再次上涨则主要源于高端消费复苏[15] * **政策对已购房者支持有限**，这是一个明确的制约点[4]

公司战略与业务升级 - Robinhood于当地时间12月16日举办名为“YES/NO”的主题活动 这不仅是其预测市场业务的深度升级 更被市场视为对传统博彩巨头及现有预测平台的“公开宣战” [1] - 公司计划通过收购衍生品交易所MIAXdx 90%的控股权 并与做市商巨头Susquehanna成立合资企业 旨在创建一个新的、受联邦监管的衍生品与预测市场交易平台 该交易预计于2026年初完成 [2] - 此举旨在展示其完全自主化、垂直整合的交易生态 通过剥离第三方平台费 利用“零手续费”和深厚的流动性优势 将事件合约彻底推向主流千万级散户 [2] - 新交易所将由合资企业管理 Robinhood为控股方 Susquehanna则将自交易首日即担任流动性提供者 核心目的在于扩大Robinhood快速增长的“预测合约”业务版图 [3] 市场竞争格局 - 美银等机构警告 Robinhood的举措是一场“技术派”科技巨头对“传统派”博彩公司的降维打击 可能迫使整个行业的获客成本与费率标准发生根本性逆转 [1] - 美国银行认为 像Robinhood这样的大型科技公司加码投资 对DraftKings和FanDuel等在线体育博彩运营商构成竞争威胁 [1] - Robinhood、Kalshi与Polymarket在事件合约手续费上展开竞争 它们需要与FanDuel、DraftKings和BetMGM等体育博彩应用争夺用户注意力 [2] 业务模式与产品特点 - 预测市场基于用户间的“点对点”定价 其价格会实时反映市场参与者的集体预期变化 因此能提供传统博彩公司无法覆盖的更多事件押注选项 [3] - 不同于传统固定赔率博彩 预测市场覆盖从体育赛事到选举等广泛事件 [3] - 公司于今年3月与受CFTC监管的KalshiEX合作 在其App内推出“预测市场中心” 该功能迅速成为Robinhood增长最快的收入项目之一 [3] 财务与运营数据 - 自推出一年以来 预测市场板块的客户交易合约数量已达90亿份 累计超过100万名用户参与 [3] - 加上今年6月收购的卢森堡加密货币交易所Bitstamp Robinhood相关预测市场业务的年化收入在不到一年时间内突破1亿美元 [3] - 公司在第三季度财报中指出 预测市场业务“增长速度极快” [3] 监管与基础设施 - 收购目标MIAXdx已获得CFTC批准 可挂牌与清算全额抵押的期货、期货期权及掉期产品 此项收购将为Robinhood未来的衍生品与预测市场业务奠定更完整的基础设施能力 [2] - 美国银行认为 由于Robinhood宣布与Susquehanna成立垂直整合的预测市场合资企业 该公司可能会借机凸显对Kalshi依赖度的下降 [1]

消息面上，金界控股公布，有关于柬埔寨金边开发及兴建多功能娱乐且全面的综合度假村设施(Naga 3) 项目，与认购方签订相互终止契约，认购方作为认购付款一部分所支付总额3.16亿美元的现金垫款已被 该集团没收，并计入储备金，且并无就现金垫款发行结算股份。因此，终止认购协议不会对集团现有业 务或财务状况产生任何重大不利影响。该集团指，尽管已签订相互终止契约，仍计划继续开展Naga3项 目，将评估Naga3的余下发展计划，如有需要，探索其他资金渠道。 智通财经APP获悉，金界控股(03918)涨超4%，截至发稿，涨4.2%，报5.21港元，成交额951.66万港元。 ...

公司股份变动 - 美高梅中国于2025年12月15日注销了87.94万股已回购股份 [1]

股价表现 - 博彩股股价普遍下跌，截至发稿，美高梅中国跌3.55%报15.74港元，金沙中国跌3.67%报19.96港元，永利澳门跌1.6%报6.15港元，新濠国际发展跌1.52%报4.55港元 [1] 行业收入预期 - 澳门特区政府估算2026年全年博彩毛收入为2,360亿澳门元 [1] - 花旗预测澳门明年博彩收入将同比增长6% [1] 行业前景与驱动因素 - 澳门特区政府预期在各项利好因素下，2026年度旅游业可望延续发展 [1] - 花旗认为凭借丰富的演唱会活动、奢华的新酒店供应及新的百家乐边注玩法，澳门将继续成为内地富裕旅客追求的首选旅游目的地 [1] 行业盈利预测 - 花旗预测澳门博彩行业明年EBITDA料按年增长10% [1] - 花旗预测行业EBITDA利润率维持在约29%，按年大致持平 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）”，看好服务消费空间 [1] 报告核心观点 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年八项重点任务之首，强调深入实施提振消费专项行动、制定城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、释放服务消费潜力 [4] - 扩内需政策从供需两端同步推进：供给端扩大优质商品和服务供给并清理不合理限制措施，需求端制定实施城乡居民增收计划 [4] - 服务消费有望成为2026年拉动内需的重要政策抓手，看好假期政策优化和消费券发放方面的发力空间 [4] - 报告推荐了八大领域的相关标的，包括酒店、人力资源服务、免税、博彩、互联网平台、茶餐饮、旅游景区及体育板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、社会服务行业涨跌幅及成交额 - **板块涨跌幅**：本周（2025年12月8日至12日）社会服务行业涨跌幅为 **-0.76%**，表现略弱于沪深300指数（**-0.08%**）和同花顺全A（**0.27%**）[7] - **细分板块表现**：A股社服相关板块本周涨跌幅分别为：互联网电商（**-0.83%**）、酒店餐饮（**-3.66%**）、贸易（**-3.48%**）、一般零售（**1.37%**）、专业连锁（**-1.49%**）、旅游及景区（**-1.35%**）、教育（**1.58%**）[15] - **个股表现亮点**： - **餐饮板块**：海底捞（**+5.56%**）、西安饮食（**+4.88%**）、百胜中国（**+3.89%**）涨幅居前 [19] - **服务互联网平台板块**：美团（**+3.38%**）、万物新生（**+1.88%**）涨幅居前；曹操出行（**-20.00%**）跌幅最大 [21] - **酒店板块**：华住集团-S（**+1.95%**）涨幅居前；万达酒店发展（**-10.97%**）跌幅最大 [21][23] - **旅游及景区板块**：天目湖（**+5.80%**）、曲江文旅（**+5.14%**）涨幅居前；祥源文旅（**-9.80%**）跌幅最大 [22] - **教育板块**：中国高科（**+15.46%**）、中国东方教育（**+10.47%**）涨幅居前；粉笔（**-17.92%**）跌幅最大 [25] - **专业服务板块**：方直科技（**+21.13%**）、科锐国际（**+6.82%**）涨幅居前 [26] - **板块成交额**： - **A股市场**：中信消费者服务指数成交额从周一**111.20亿元**调整至周五**117.63亿元**，相比上周五调整**22.52%** [27] - **港股市场**：恒生大湾消费服务成交额从周一**44.28亿元**提升至周五**61.74亿元**，相比上周五增幅达**55.78%**，热度显著增加 [28] 二、本周重要公告 - **科锐国际**：控股股东计划于2025年12月30日至2026年3月27日减持公司股份**5,904,100股**，占公司总股本的**3%** [4][34] - **京东集团-SW**：京东工业股份有限公司于2025年12月11日在香港联交所主板完成上市 [4][34] - **BOSS直聘**：张宇卸任公司首席财务官（CFO），转任公司首席战略官（CSO）[4][34] - **众信旅游**：阿里数娱拟以其持有的杭州树信**55%**股权，认购众信旅游**20%**的公司股权 [4][34] - **天目湖**：拟将江苏天目湖动物王国旅游有限公司约**4.6%**股权以**1827.50万元**转让给溧阳国投，交易完成后不再持有该公司股份 [34] - **宋城演艺**：宣布回购股份用于注销并减少注册资本，预计回购数量约**833万股至1666万股**，占公司总股本的**0.32%至0.63%** [34] - **中国高科**：间接控股股东拟转让股权，可能导致公司控制权发生变更，涉及**1.17亿股**，占公司总股本的**20.03%** [34] 三、未来一月内股东大会整理 - 报告整理了未来一个月内（截至2026年1月中旬）商社板块**13家**上市公司将召开的临时股东大会，包括长白山、重庆百货、黄山旅游、众信旅游、宋城演艺、丽江股份等 [4][35] 四、本周行业资讯 - **餐茶饮**： - 蜜雪冰城推出早餐系列产品，套餐价**7.9元** [36] - 海底捞大排档火锅广州首店进入内测阶段，未来将在青岛、上海等多城市推出 [36] - 喜茶在2024年10月至2025年10月间门店净减少**680家**，总数从**4610家**降至**3930家** [37][38] - 瑞幸咖啡在云南成立新公司，注册资本**1000万美元**，加码产业链布局 [38] - **旅游及免税**： - “祥源系”金融产品出现到期未兑付情况，相关上市公司发布澄清公告 [39] - 预计2025年中国冰雪产业总规模将突破**万亿元**大关，达**10053亿元** [39] - 印象大红袍启动香港上市招股，拟全球发售**3610万股**H股 [39] - **酒店**： - 华住集团旗下美仑美奂酒店发起艺术节，并与城家联合在海南启动奢华酒店及行政公寓项目 [39] - 君亭酒店与精选国际（Choice Hotels）联合发布凯富和凯艺两大国际品牌 [39] - 首旅酒店董事会审议通过使用不超过**5亿元**闲置募集资金进行现金管理 [39] - **服务互联网平台**： - 京东购得香港中环建设银行大厦部分楼层用于自用 [40] - 云南民宿协会宣布对旅游平台启动反垄断维权工作 [41] - 美团小象超市全国首家线下门店将于12月19日在北京开业，标志其转向“店仓融合”模式 [41] - **教育**： - 中公教育在横琴成立新公司，注册资本**1.5亿元** [41] - 抖音启动“AI时代前沿学科共建计划”，联合名校推出**100门**公开课 [41] - 学而思大科学推出3D打印新品课程 [41] - **专业服务**： - 安邦护卫入选“浙江省2025年服务业领军企业”名单 [42] - 方直科技完成收购北京执象科技**100%**股权，交易价**1.16亿元** [42] - BOSS直聘首席财务官张宇转任首席战略官，同时有副总裁晋升 [42]

市场整体表现 - 新加坡海峡时报指数12日上涨1.45%，收于4586.45点 [1] - 股市成交量达12.5亿股，总交易额达16.9亿新元 [2] - 市场上涨股票数量为301只，下跌股票数量为236只 [2] 成份股表现 - 怡和控股涨幅居前，上涨3.60% [2] - 香港置地涨幅居前，上涨3.03% [2] - 云顶新加坡跌幅居前，下跌0.69% [3] - DFI零售集团跌幅居前，下跌0.25% [3]