报告公司投资评级 - 给予永兴股份“买入”评级 [9][10][116] 报告的核心观点 - 永兴股份是广州市垃圾焚烧发电项目唯一投资和运营主体，项目区位优、现金流好、类永续经营，垃圾处理量有增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.0、10.3、11.0亿元，基于类永续经营属性和区位优势等给予“买入”评级 [3][9][116] 公司概况 - 永兴股份成立于2009年，是广州环投集团投资的环保企业，聚焦垃圾焚烧发电业务，2021年拓展至生物质处理，截至2024年底运营14个控股垃圾焚烧发电项目和4个全资生物质处理项目，固废运营规模居行业前列 [7][18] - 广州环投集团持有72.34%股权，2021年引入3家国有战略投资者，实施员工股权激励 [21] 产能与业绩 - 过去几年新增项目投运使垃圾处理量提升，2019 - 2022年三年营收复合增速31.3%，后进入稳定增长期，2023 - 2024年营收和归母净利润均增长，目前无在建垃圾焚烧项目，收入利润质量高 [25] 固废处理工艺与商业模式 - 垃圾焚烧接收垃圾预处理后焚烧发电，产生的污水、飞灰、炉渣等处理后循环利用或填埋、销售 [36] - 生物质处理接收废弃物预处理、油水分离后厌氧处理，产生的沼气净化回收，污水协同处理，油脂等外售，固渣协同焚烧 [41] - 垃圾焚烧项目收入包括垃圾处理费和电力销售收入，生物质项目收入包含处理费和回收油脂销售收入 [43] 行业现状 - 垃圾焚烧行业进入稳定增长期，2023年底全国垃圾处理产能147.7万吨/日，焚烧产能107.7万吨/日，产能增速7.7%，城市及县城垃圾焚烧产能渗透率分别达75.3%、64.7% [46] 公司优势 - 项目区位优质，国补比例低、热值高、单体项目大，现金流优异，2024年收现比100%、净现比232% [8][70] - 项目所有权形式主要是政府采购服务，类永续经营，仅雷州和邵东项目为特许经营，其余为政府采购服务，产能占比93.6%，DCF估值应溢价37.73% [77][78][79] - 广环投股东保证垃圾收运充裕，其智慧环卫业务与公司业务协同，2023年收运一体化业务提升垃圾收运量和项目运营效率 [84] - 原生垃圾+陈腐垃圾拓渠道保障垃圾处理量增长，广州人口流入带动原生垃圾提升，公司拓宽来源提高产能利用率 [13] 盈利预测与估值 - 核心假设下，2025 - 2027年垃圾处理量分别为1021、1117、1214万吨，吨垃圾发电量下降，各项业务毛利率稳定 [9][108] - 2025 - 2027年归母净利润分别为9.0、10.3、11.0亿元，目前市值对应PE分别为16.0x、14.1x和13.2x [9][116]

股价表现 - 截至2025年6月6日收盘，永兴股份报收于16.02元，较上周的16.85元下跌4.93% [1] - 6月3日盘中最高价报17.12元，6月6日盘中最低价报15.93元 [1] - 当前最新总市值144.18亿元，在环境治理板块市值排名11/105，在两市A股市值排名1080/5148 [1] 分红政策 - 公司目前仍处于上市前作出的三年分红承诺期限内，在确保完成现有分红承诺的基础上，未来将结合经营业绩、资金需求及发展战略等综合因素制定分红政策 [1] 海外业务拓展 - 公司认为"一带一路"沿线及东南亚地区国家垃圾焚烧发电的发展具有较大空间 [1][4] - 一直在稳步推进海外业务战略，在海外项目拓展过程中始终坚持风险可控原则 [1] - 去年在越南成立了子公司 [1] 项目收购 - 公司完成了收购忻州市洁晋发电有限公司 [2] - 将始终积极把握行业发展机遇，通过专业团队持续推进包括项目收购在内的业务拓展 [2] - 在项目筛选过程中，会将项目质量、风险收益情况以及战略协同等作为评估要素 [2] 供热业务 - 供热业务是提升公司现有项目运营效益的重要战略抓手 [2][4] - 对外提供的蒸汽具有较为显著的成本优势与环保效益，能够为用热企业实现降本增效 [2] - 正全力推动供热业务发展，持续拓展用热客户，加速供热管线的规划设计及建设工作 [2][4] 垃圾处理 - 今年存量垃圾掺烧处理的情况看，填埋场存量垃圾的热值情况基本符合预期 [2] - 可以通过合理的掺烧配比达到焚烧处理的要求 [2] 业务协同 - 垃圾焚烧发电项目与IDC项目在绿电供应、蒸汽制冷、设备技术和专业人才等方面都具有较强的协同效应 [2] - 高度重视垃圾焚烧发电与IDC项目的协同发展机遇，目前正结合有关政策情况推进相关工作 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电力行业，包括火电、水电、绿电、核电、分布式能源（垃圾发电）等子行业 - **公司**：京能、华电、长江科技、长江、华能水、电国投、川投、中国核电、中国广核、福能、申能、华电、江苏国信、浙能、皖能、中闽、新天、华能龙源、远达、电投、湖南发展、军信股份、伟明环保、万能环境 纪要提到的核心观点和论据 行业发展趋势 - 电力行业从粗放式发展转向高质量发展，绿电交易市场更注重质量，火电角色转变为兜底和调峰，2025 年后新增用电需求主要由非化石能源满足[1] - 绿电行业发展趋势转向质量优先，新增装机规模放缓，存量机组收益率预期稳定，增量机组有兜底效应，但面临补贴、电价及消纳压力等问题[3] 各子行业情况 - **火电** - 煤价下跌显著提升盈利能力，北方港口 5,500 大卡动力煤指数探底至 620 元/吨，每度电煤耗降低有望拉大盈利空间，市场采购比例高、电韧性强的企业业绩乐观[1][6] - 容量电价机制和调峰辅助服务费用提升收益保障，预计 2026 年起容量电价回收固定成本比例将提升至 50%-70%，容量收入占营收比例也将提升，增强业绩稳定性[1][9][10] - 3 月中旬开始竞争格局有所回升，北方大型火电厂如京能、华电一季度业绩亮眼，二季度煤价同比跌幅大，总体业绩保持增速[3][4] - **水电** - 一季度蓄水良好，二季度雅砻江来水情况良好，水电竞股表现出色[1] - 竞价波动性较小，分红相对稳定，如长江科技分红比率常年保持在 70%以上，今年四五月份来水偏好，水电竞价表现理想[21] - 在低利率背景下，水力公司如长江、华能水、电国投和川投具备较高配置性价比，股息率常年高于 10 年期国债收益率[22] - **绿电** - 受 136 号文影响，发展方向转向高质量，未来以质为先，入市交易后电价和消纳等方面会变化[2] - 脱碳政策预期温和，风光装机容量已成常态，火电竞争格局转向调节性作用，发电利用小时数下降[5] - 面临补贴、电价及消纳压力等问题，国家通过拓宽消纳场景、建设特高压外送渠道、推动绿电直联试点等措施缓解消纳压力[13][15] - **核电**：今年新核准 10 台机组，中国核电影响装机容量年复合增长率预计达到 7%，中国广核预计达到 8%，未来若继续核准 8 - 10 台机组，增速有望维持三至五年，长期资产盈利增速前景可观[23] - **分布式能源（垃圾发电）** - 与数据中心协同发展具有多方面优势，如地理位置接近、电力供应稳定、提高综合能效等，能改善企业现金流并减少减值风险[19] - 通过直供模式向数据中心供应绿电，可缩短付款周期，提高收入确定性，增加企业收益[20] 投资建议 - 关注具有市场采购比例高、电韧性强的大型火电企业，如京能、华电子等；关注具有稳定收益且不易受政策波动的小型分布式能源项目，如垃圾发电子等[8] - 电力板块子板块投资建议包括关注水电、核电、火电、绿电等子板块，以及行业内重组并购方向和垃圾焚烧发电与 IDC 协同项目[24][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 长协合同签订情况受供需格局、煤炭价格水平、电市场交易情况等多因素影响，不同地区情况不同，公司长协合同中市场采购比例高者受益于下跌弹性更大[7] - 国家计划在 2025 年底使新增数据中心的绿电占比超过 80%，通过东数西算工程和算力协同，促进垃圾焚烧发电脱销，扩大工业、化工领域等消费场景，提高绿色能源渗透率[3][18] - 垃圾焚烧发电企业通过直供模式向数据中心供应绿电，退坡后垃圾焚烧发电竞价基本固定在每度五毛钱左右，而智算中心用电成本较高，每度八毛到一块二之间，直供价格若定为六毛钱，将有助于增厚企业 ROE[20]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 全国绿电直连政策发布，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间，绿电直连+数据中心结合成必然趋势，垃圾焚烧发电更具合作优势 [5][9][12][13] - 垃圾焚烧板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升，水务运营板块业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值 [5][14][17] - 2025 年环保行业策略围绕化债、成长、重组共振，环保市场化新生，关注优质运营、优质成长、重组等主线机会 [5][19][20][22][24] 各部分总结 最新观点 - 全国绿电直连政策发布，绿电直连项目电源包括新建和存量新能源项目，负荷涵盖新增负荷企业、存量自备电厂企业等，分为并网型和离网型两类，鼓励民企参与，新能源自用不低于 60%、上网不高于 20%，按规缴费，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [9][10][11][13] 垃圾焚烧 - 资本开支下降，自由现金流于 23 年转正、24 年增厚，政策促商业模式 C 端理顺，多家公司提分红兑现；企业通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提 ROE，如绿色动力 25Q1 归母净利润同增 33%、供热量同增 97%、加权 ROE 同增 0.51pct 至 2.27% [5][14] - 垃圾焚烧+IDC 为行业拓展新趋势，垃圾发电有清洁高效等优势，三种模式下 2000 吨/日匹配 20MW 数据中心盈利增量弹性为 26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至 16%/15%/18%，部分企业合作潜力大 [13][15][16] 水务运营 - 2024 年剔除一次性收益影响后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行，广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革，价格改革重塑成长+估值，推荐粤海投资、兴蓉环境、洪城环境等 [5][17][18][19] 2025 年度策略 - 环保受益化债，优质运营资产化债弹性被低估，关注应收市值弹性系数大的标的，化债成长关注存量包袱解决释放成长性的公司，化债弹性关注应收类/资产占比大、减值影响大的板块 [20][21] - 优质成长把握政策着力点和新质生产力，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化、半导体治理、光伏配套等领域机会 [22][23] - 重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环，关注武汉控股等 [24] 环卫装备 - 2025M1 - 4 环卫车销量 24542 辆（同比 - 0.2%），新能源渗透率同增 6.14pct 至 14.55%，新能源环卫车 3570 辆（同比 +73%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 34%/15%/8% [5][28][36] 生物柴油 - 2025/5/23 - 2025/5/29 生柴均价 7700 元/吨（周环比持平），地沟油均价 6104 元/吨（周环比 +0.4%），考虑库存周期测算单吨盈利 - 239 元/吨（周环比 - 25.7%），终端需求疲软，市场整体微利或亏损 [38][40] 锂电回收 - 截至 2025/5/30，三元黑粉折扣系数周环比下滑 0.3pct，锂/钴/镍系数分别为 75.0%/75.0%/75.0%，碳酸锂 6.07 万（周环比 - 3.7%），金属钴 23.40 万（周环比 - 1.7%），金属镍 12.26 万（周环比 - 1.5%），模型测算单吨废料毛利 - 0.66 万（周环比 +0.042 万） [5][43][45] 行情表现 - 2025/5/26 - 2025/5/30 环保及公用事业指数上涨 3.53%，表现好于大盘，涨幅前十标的有玉禾田、博世科等，跌幅前十标的有渤海股份、京源环保等 [50][51][54] 行业新闻 - 《陕西省生活垃圾分类管理条例》7 月 1 日起施行 [58] - 海南省发布全域“无废岛”建设工作方案（2025—2027 年）征求意见稿，到 2027 年全域“无废岛”建设成型起势 [59] - 天津市发布危险废物利用处置设施建设引导性公告 [60] - 中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，深化资源环境要素市场化配置改革 [61][62] - 《国家应对气候变化标准体系建设方案》印发 [63] 公司公告 - 复洁环保签署污泥干化造粒系统等采购合同，金额暂定为 24367.30 万元 [65] - 玉禾田中标兰州市城关区城市管理一体化项目，年作业服务补贴总额 35298.755541 万元/年，服务年限 15 年 [65] - 皖仪科技收到政府补助 2347524.38 元 [65] - 龙净环保拟出资 7507.5 万元取得吉泰智能 20%股份 [65] - 多家公司发布利润分配方案，如丛麟科技每股现金红利 0.36 元等 [65][67] - 部分公司有股权质押、减持、担保等事项 [67][68] 大事提醒 - 6 月 3 - 6 日多家公司有股权登记日、除权除息日、股东大会召开等事项 [70][71] 往期研究 - 公司深度报告涉及军信股份、粤海投资等多家公司 [73][74] - 行业专题报告涵盖垃圾焚烧、水务、燃气等多个行业领域 [76][77][78]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 全国绿电直连政策发布，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间，垃圾焚烧资本开支下降提分红，供热和 IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升；水务运营业绩稳健增长且高分红，水价改革重塑成长与估值；环保行业受益化债，关注优质运营、成长和弹性标的；优质成长需把握政策着力点和新质生产力；重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环 [5] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 全国绿电直连政策发布，绿电直连是新能源不接入公共电网，通过直连线路向单一电力用户供给绿电的模式，助力供需精准匹配，鼓励民企参与，明确自发自用比例和缴费规定，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [9][10][11] 垃圾焚烧 - 固废板块资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，如军信股份、绿色动力等公司 24 年现金派息增加；企业通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提 ROE，如绿色动力 25Q1 归母净利润和供热量同增，加权 ROE 提升；垃圾焚烧 + IDC 是新趋势，有清洁高效等优势，不同模式下盈利增量弹性和综合 ROE 提升，部分企业合作潜力大 [5][14][15] 水务运营 - 2024 年剔除一次性收益后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行；广州提价落实、深圳跟进，有望带动水价改革，价格改革提振盈利、重塑成长与估值，如美国水业业绩持续增长；重点推荐粤海投资、兴蓉环境、洪城环境，建议关注联泰环保 [5][17][19] 2025 年度策略 - 主线 1 为环保受益化债，优质运营资产化债弹性被低估，关注应收市值弹性系数大的标的，化债成长释放企业成长性，关注应收类或资产占比大、减值影响大的板块 [20][21] - 主线 2 为优质成长，把握政策着力点和新质生产力，再生资源关注资源价值和需求升级，重点投资驱动关注相关龙头，环卫电动化关注宇通重工；新质生产力关注半导体治理和美埃科技、光伏配套和金科环境 [22][23] - 主线 3 为重组为支点，推动“化债 - 价值成长”闭环，建议关注武汉控股 [24] 行业跟踪 - 环卫装备 2025M1 - 4 新能源渗透率同比提升 6.14pct 至 14.55%，环卫车销量同比 - 0.2%，新能源环卫车销量同比 + 73%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率居前 [5][28][36] - 生物柴油生柴价格持平，地沟油价格微涨，利润倒挂，终端需求疲软，预计下周国内酯基生物柴油价格维稳 [38][40] - 锂电回收金属价格部分下跌，折扣系数下滑，盈利略有改善，期待行业进一步出清 [43] 行情表现 - 2025/5/26 - 2025/5/30 环保及公用事业指数上涨 3.53%，表现好于大盘；涨幅前十标的有玉禾田、博世科等，跌幅前十标的有渤海股份、京源环保等 [50][51][54] 行业新闻 - 《陕西省生活垃圾分类管理条例》7 月 1 日起施行 [58] - 海南省发布全域“无废岛”建设工作方案征求意见稿，目标到 2027 年建设成型起势 [59] - 天津市发布危险废物利用处置设施建设引导性公告，公开相关信息，防范建设风险 [60] - 中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，深化改革，完善交易制度 [61] - 《国家应对气候变化标准体系建设方案》印发，明确标准体系分类 [63] 公司公告 - 复洁环保签署污泥干化造粒系统等采购合同，金额暂定为 24367.30 万元 [65] - 玉禾田中标兰州市城关区城市管理一体化项目，年作业服务补贴总额 35298.755541 万元/年 [65] - 皖仪科技收到政府补助 2347524.38 元 [65] - 龙净环保拟出资 7507.5 万元取得吉泰智能 20%股份 [65] - 多家公司进行利润分配，如丛麟科技、中原环保等 [65][67] - 部分公司有股权质押、股东减持、担保等事项 [67][68] 大事提醒 - 6 月 3 日丛麟科技股权登记日，6 月 4 日丛麟科技除权除息日、中原环保和中兰环保股权登记日等 [70][71] 往期研究 - 公司深度报告涉及军信股份、粤海投资等多家公司 [73][74] - 行业专题研究涵盖天壕环境、九丰能源等公司及多个行业专题 [76][77][78]

绿电直供政策解读 - 国家发改委、能源局发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，明确绿电直供线路由非电网企业建设，允许现货市场连续运行地区采取自发自用为主、余电上网为辅的模式，自用电比例不低于30% [1][2] - 绿电直连有助于降低企业用电成本，对出口型企业碳排放认定有较大帮助，东南沿海出口型企业密集将带动海上风电产业快速发展 [2] - 政策要求绿电直供项目按规定缴纳输配电费等费用，不得减免，但经济性主要取决于自用电比例和直供线路成本 [3] 商业模式变革 - 政策为新能源/生物质发电直供用户提供支撑，用户侧商业模式将更加丰富，电力交易、虚拟电厂、微电网等方向值得关注 [1][3] - 垃圾焚烧发电企业商业模式从ToG转向ToB，为IDC供电+供冷可提高盈利改善现金流，降低减值风险 [5] - 源网荷储一体化项目进展有望加快，江苏等地已开展试点示范项目如浦东黎明项目，政策出台后项目落地或加速 [4] 行业驱动因素 - 国际碳减排认证趋严，欧盟电池法案只认可"绿电直连" [3] - 国内能耗指标收紧，高耗能企业强制消纳绿电 [3] - 西部省份新能源消纳压力大，需探索微电网/源网荷储缓解压力 [4] - 部分垃圾焚烧发电项目补贴到期，需拓展新业务提高回报 [4] 投资机会 - 绿电运营企业可签署多年期长协保障盈利稳定性，推荐韶能股份、银星能源，建议关注山高新能源、金开新能 [5] - 垃圾焚烧发电推荐永兴股份、瀚蓝环境，建议关注军信股份、旺能环境 [5] - 电力设备方向推荐金风科技(H)、国能日新、东方电缆，建议关注朗新集团、特锐德等 [6] - 海上风电作为沿海重要新能源资源发展有望提速 [1][6]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家发改委、能源局发布绿电直连政策，明确项目类型助力供需精准匹配，鼓励民企参与并对自发自用比例和缴费有规定，该政策打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 绿电直连政策内容 - 绿电直连是新能源不接入公共电网，通过直连线路向单一用户供给绿电可实现物理溯源的模式 [5] - 项目电源包括新建及因消纳受限等无法并网的存量新能源项目，负荷包括新增负荷企业、存量自备电厂企业、出口外向型企业、受阻新能源项目 [5] - 项目分为并网型和离网型两类，并网型接入用户侧与公共电网有清晰界面，离网型独立运营 [5] - 鼓励模式创新支持民企参与，负荷为主责单位，各类经营主体可投资，非同一主体需签协议明确划分 [5] - 并网型项目自发自用电量占比不低于 60%、总用电量占比不低于 30%，2030 年前不低于 35%，余电上网比例一般不超 20% [5] - 并网型项目整体参与电力市场交易，按市场结果生产并依交换功率结算，负荷不得由电网企业代理购电，应按规定缴纳相关费用 [5] 垃圾焚烧发电 IDC 合作情况 - 数据中心新建项目绿电占比要求超 80%，绿电直连与数据中心结合是趋势，垃圾焚烧发电更具合作优势 [5] - 垃圾焚烧 + IDC 是超低 PUE 零碳项目，有清洁、稳定、经济、分布近城市中心的优势，如浦东黎明智算中心利用垃圾焚烧项目供能 [5] - 2000 吨/日匹配 20MW 数据中心，纯供能/供能 + 机柜租赁/供能 + 算力租赁模式盈利增量弹性为 26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至 16%/15%/18% [5] - 满足区位和规模要求占总运营规模比例：永兴股份 97%、军信股份 85%、绿动动力 48%、旺能环境 45%、伟明环保 45%、瀚蓝环境 45%（并购粤丰后） [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][89] 报告的核心观点 - 公司是湖南省垃圾焚烧发电龙头，2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1业绩持续强劲增长 [9] - 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大，海外项目积极推进复制推广 [9] - 掌握长沙优质固废资产，国内产能扩张，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，收购仁和环境实现产业链协同 [9] - 受益于高吨上网和高电价，盈利能力领先同业，2024年单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [9] - 现金流持续优化支持高分红，2019 - 2024年经营性现金流净额CAGR为7.5%，2025年明确现金分红比例不低于50% [9] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应PE为15.7/14.7/13.9倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 湖南省垃圾焚烧发电龙头，现金流持续优化支持高分红 - 公司成立于2011年，聚焦垃圾发电，产业链上游延伸，截至2025Q1已投运日处理生活垃圾11800吨/日，每年提供上网电量超14亿度，实现碳减排超120万吨 [14] - 2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1营收7.67亿元，同比增长54.2%，归母净利润1.73亿元，同比增长39.4% [9][18] - 2019 - 2024年经营现金流净额CAGR为7.5%，2024年达9.71亿元，自由现金流2022年转正，2025年明确现金分红比例不低于50%，2022 - 2024年累计分红超12亿元 [9][22][27] 掌握长沙优质固废资产，出海&并购扩大版图 - 截至2025Q1国内垃圾焚烧投运产能达1.18万吨/日，2023年湖南省市场占有率46.31%，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期预计2025年底投产，2022 - 2024年产能利用率维持85%以上 [30][34][35] - 垃圾焚烧发电收入源于垃圾处理费和上网电费，公司受益于高吨上网和高电价，2024年吨上网460度/吨，湖南省燃煤标杆电价0.45元/度，单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [39][41] - 2024年收购仁和环境63%股权，交易对价21.97亿元，标的公司拥有多个特许经营权项目，2023 - 2024年超预期完成业绩承诺 [52][54] 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外复制推广 - 垃圾焚烧+IDC协同具备清洁高效、稳定、经济性、分布等优势，如广州福山案例可提升能源利用率、降低PUE [57] - 政策推进IDC绿色低碳发展，国家要求到2025年底全国数据中心平均PUE降至1.5以下，湖南省要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内 [73][75] - 公司单项目规模优势显著，长沙项目合作潜力大，海外布局吉尔吉斯垃圾焚烧+IDC协同项目，构建一体化业务模式 [80][86] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应PE为15.7/14.7/13.9倍，对标可比公司应存估值溢价 [89]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长，2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1业绩持续强劲增长 [9] - 公司掌握长沙优质固废资产，国内垃圾焚烧投运产能达1.18万吨/日，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，2024年底收购仁和环境63%股权实现产业链协同 [9] - 受益于高吨上网和高电价，盈利能力显著领先，2024年吨上网460度/吨，较同业均值高出33%，单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [9] - 现金流持续优化支持高分红，2019 - 2024年经营性现金流净额CAGR为7.5%，2024年达9.71亿元，2022 - 2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6% [9] - 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大且海外项目可复制推广，2025年公司签订吉尔吉斯项目，构建一体化业务模式 [9] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应PE为15.7/14.7/13.9倍，对标可比公司应存估值溢价 [9][89] 根据相关目录分别进行总结 湖南省垃圾焚烧发电龙头，现金流持续优化支持高分红 - 公司成立于2011年，聚焦垃圾发电，产业链上游延伸，截至2025Q1已投运日处理生活垃圾11800吨/日，每年上网电量超14亿度，碳减排超120万吨 [14] - 2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1营收7.67亿元，同比增长54.2%，归母净利润1.73亿元，同比增长39.4% [18] - 2019 - 2024年经营现金流净额CAGR为7.5%，2024年达9.71亿元，自由现金流2022年转正，2024年为0.51亿元 [22] - 2025年4月明确长期分红规划，现金分红比例不低于50%，2022 - 2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红超12亿元 [27] 掌握长沙优质固废资产，出海&并购扩大版图 - 截至2025Q1，国内垃圾焚烧产能1.18万吨/日，2023年在湖南省市场占有率46.31%，海外在建+筹建产能7000吨/日，比什凯克一期预计2025年底投产 [30][34] - 2022 - 2024年产能利用率维持85%以上，受益于高吨上网和高电价，2024年吨上网460度/吨，单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [35][41] - 2024年11月收购仁和环境63%股权，交易对价21.97亿元，标的公司拥有多项特许经营权，2023 - 2024年超预期完成业绩承诺 [52][54] 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外复制推广 - 垃圾焚烧+IDC协同具有清洁高效、稳定、经济性、分布等优势，如广州福山案例可提升能源利用率、降低PUE [57] - 政策推进IDC绿色低碳发展，国家要求2025年底全国数据中心平均PUE降至1.5以下，湖南省要求2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内 [73][75] - 公司单项目规模优势显著，长沙产能占比85%，且浦发环保是少数股东，未来长沙项目合作潜力大，2025年签订吉尔吉斯项目构建一体化业务模式 [80][86] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，选取10家可比公司，对应2025 - 2027年PE均值为12.8/11.5/10.7倍，考虑公司优势应存估值溢价，2025 - 2027年PE为15.7/14.7/13.9倍 [89]

纪要涉及的公司 兴蓉环境 纪要提到的核心观点和论据 1. **污水处理业务** - **价格与毛利率**：2025 年一季度毛利率同比提升 2.2 个百分点，主要因污水处理费调价，2024 年每立方米 2.44 元，2025 年调至 2.73 元[4][5] - **产能情况**：在建项目总处理能力每日 52 万吨，2025 年底或 2026 年初建成投运，2026 年无大型项目上线[6] - **处理量及增速**：2025 年一季度增长不到 4%，全年增速受新项目产能爬坡影响不会太快，主要增量或来自调价[7] - **价格趋势**：当前合约价管至 2026 年底，2027 年 1 月 1 日起执行新价，涨价可能性不大，下调可能性有限[8] 2. **供水业务** - **产能情况**：总供水能力每日 430 万吨，成都主城区已运营 318 万吨且满负荷运行，自来水七厂三期预计 2025 年夏季高峰前投运，新增 40 万吨产能[2][8] - **供水量增长**：2025 年主城区供水增速低于 7%，可能在 3% - 5%之间，低于 2024 年增速[2][9] - **价格调整**：成都市供水价格十几年未调，目前价格低但毛利率高，调价压力大，暂无调价安排[2][10] 3. **垃圾焚烧发电业务** - **毛利率提升原因**：2024 年毛利率提升约 8 个百分点，因龙丰万兴一期、二期产能负荷率提高[2][11] - **万兴三期项目**：总投资超 50 亿元，预计 2025 年底调试，2026 年上半年投运，对营收和利润有显著正面影响[2][11] - **产能利用率**：龙丰万兴一期、二期 2024 年产能利用率达 100% - 105%，未来提升空间有限[2][12] 4. **餐厨废弃物处理业务**：西安 400 吨和邛崃 100 吨已投运，对利润贡献有限，在建项目将逐步产生利润贡献[3][15] 5. **工程安装业务**：受建筑行业下滑影响，但内部 BOT 项目影响较小，长期可能下降[3][16] 6. **应收账款情况** - **2024 年应收账款**：总应收账款 40 亿元，地方政府欠费 20 亿元，其他 20 亿元包括工程业务、自来水费和国补欠费[4][17] - **回款规划**：按账龄提取坏账准备，成立催收领导小组，异地项目制定三年攻坚目标任务[4][23][24] - **化债政策影响**：政府化债对行业是利好，但需长期观察，2025 年一季度异地收费情况有所改善[4][17] 7. **资本开支与分红**：2024 年资本开支 45 亿元，预计 2025 年下降，2026 年显著下降，届时可能提高分红率[4][18] 8. **税收优惠政策**：部分子公司税收优惠到期，新项目可申请新的“三免三减半”所得税优惠，增值税方面部分项目有即征即退或免征政策[4][19] 9. **并购计划**：关注并购机会，对省外项目持谨慎态度，考量地方政府财政能力和项目质量[4][20] 10. **降本增效措施**：优化运营流程、提高资源利用效率、降低生产成本，通过场地标准化管理、生产运营中心云控等降低单位变动成本[4][21][22] 11. **业绩展望**：2025 年业绩面临压力，成都人口增速下降影响业务增长，难以维持 10%复合增长率，2026 年需关注万兴三期项目[4][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 万兴三期投运后成都市将实现垃圾零填埋，且可能产生富余产能，还可处理陈腐垃圾，需与城管委协商安排[14] - 公司人工效率突出，如成都自来水公司和成都排水公司人员配置与产能对比情况[22] - 目前无 2025 年明确回款目标，异地项目三年攻坚计划实际完成情况和回收金额不确定[25]