核心观点 - 中银国际维持中广核矿业买入评级 认为其上半年亏损可能受季节性因素影响 投资者情绪有望恢复 公司是天然铀价格上行周期关键收益标的 [1] - 哈原工2026年名义产能下调10% 反映全球最大铀生产商不愿在当前价格下满负荷生产 体现矿企在定价谈判中议价能力增强 [2] - 哈原工基础设施进展顺利 新处理厂已投产 硫酸厂建设中 硫酸短缺问题基本解决 未来挑战转向价格而非供应量 [3] - 哈原工上半年销售量受交付时间安排影响同比下降2% 但维持全年销售指引不变 预计下半年销售量将追赶 [4] 产量指引 - 哈原工将2026年名义产能从32,777吨铀下调10%至29,697吨铀（相当于从8,500万磅铀降至7,700万磅铀） 削减量约3,000吨铀 [2] - 产能下调主要由于合资企业Budenovskove的调整 实际产量取决于与合资方谈判 [2] - 产能调整传递明确信号 显示全球最大铀生产商不愿在当前市场价格下恢复满负荷生产 [2] - 新指引反映天然铀矿企在定价谈判中获得更大议价能力 近期市场招标活动增加 在往年夏季十分罕见 [2] 基础设施进展 - 合资企业KATCO已投产一个新处理厂 产能为2,000吨铀 [3] - 新的硫酸厂已开始建设 预计2027年第二季度投产 [3] - 硫酸短缺问题已基本解决 未来挑战更可能是硫酸价格问题而非供应量 [3] 销售情况 - 哈原工2025年上半年天然铀销售量同比下降2%至7,625吨铀 尽管总产量同比增长13% [4] - 销售量下降主要由于客户交付时间安排 [4] - 哈原工维持2025年全年销售量指引17,500-18,500吨铀不变 [4] - 预计销售量将在2025年下半年迎头赶上 [4] - 销售季节性因素可能是中广核矿业2025年上半年盈利预警的原因之一 [4]

铀资源勘探技术突破 - 勘探思路从花岗岩型转向砂岩型 发现煤铀共生和油铀共生规律 开辟勘探新方向 [9][11][13] - 利用煤田和油田已有勘探数据 节省时间并降低勘探成本 [13] - 采用地浸法注入溶液高效提取砂岩型铀矿 开采方式更简便环保 [15] 重大铀矿床发现 - 2013年鄂尔多斯盆地发现大营铀矿床 储量超5万吨 为中国当时最大铀矿 [15] - 松辽盆地钱家店铀矿勘探证明油铀共探有效性 [17] - 2025年初新疆塔里木盆地发现全球最深砂岩型铀矿床 深度达1820米 [17] 铀资源储量变化 - 2009年中国铀资源总储量仅17.4万吨 年产量1885吨 需求量9830吨 80%依赖进口 [7] - 2023年新发现铀矿资源占中国总铀储量三分之一 [19] - 从贫铀国跃升为铀矿大国 全球铀资源格局地位提升 [1][19] 能源安全与核电发展 - 铀资源短缺曾制约核电发展 进口依赖带来能源安全风险 [1][7] - 铀自给能力逐步增强 为核电发展奠定坚实基础 [1][19] - 铀矿储量提升保障核电原料供应 支撑核能领域自主创新 [24] 产业未来发展方向 - 推动绿色转型 采用先进采矿技术 加强环境保护 [21] - 深化矿权改革 促进资源共享与合作 确保可持续发展 [22] - 技术突破为全球能源安全提供保障 改变全球能源市场格局 [22][24]

公司IPO与募资计划 - 中国铀业更新深交所主板IPO申报材料 计划募资41亿元[2][11] - 募资中过半数用于新疆等多地铀矿开采 以进一步保证产能供应[3][13] - 具体项目包括纳岭沟铀矿床原地浸出采铀、古巴彦乌拉铀矿床原地浸出采铀二期等 计划投入22亿元IPO募资额[13] 公司业务与市场地位 - 公司独家经营国内天然铀采冶 在国内占据主导地位[4] - 持有境内外19宗采矿权 其中境内17宗主要分布在新疆、广西和内蒙古[5] - 2022年至2024年自产天然铀分别创收38.24亿元、34.46亿元和40.54亿元[6] - 2024年72.23亿元收入来自外购天然铀 主要因自有矿山储量及产能利用率有限[10] 财务业绩表现 - 2024年收入172.79亿元 同比增长16.74%[3] - 2024年归母净利润14.58亿元 同比增长15.58%[3] 行业需求与增长动力 - AI数据中心和电动车普及推动全球用电量增速达2.5% 远超过去10年平均水平[8] - 预计到2030年全球基荷电力缺口将达到8.3万太瓦时[8] - 多国呼吁到2050年将全球核能装机容量提高两倍[8] - 中国已颁发建造许可证机组31台 核准待建机组13台[8] 全球供应格局 - 全球近7成铀矿产能集中于加拿大、哈萨克斯坦和纳米比亚三国[3][14] - 2022年全球天然铀产量前三国家：哈萨克斯坦2.12万tU、加拿大0.74万tU、纳米比亚0.56万tU[14] - 全球前三大铀供应商为哈原工、卡梅科和欧安诺[15] - 2024年中国铀业向三家巨头采购额达82亿元 占采购总额46%[17] 供应紧张因素 - 哈原工将2025年生产目标从3.05-3.15万tU下调至2.5-2.65万tU[18] - 全球十大铀矿中多数已运营数十年：奥林匹克坝37年、罗辛铀矿49年、SOMAIR54年[18][19] - 新建项目投产周期长 如Rook I矿需6-8年投产[21] - 高盛测算到2040年全球铀矿市场缺口将达到1.3亿磅[21] 价格走势与定价机制 - 铀现货价从2020年30美元/磅涨至2025年5月85美元/磅[21] - 中广核矿业新销售协议基准价格从61.78美元/磅上调至94.22美元/磅 增幅超5成[21] - 公司采用长协定价机制 销售单价受固定价格及前一年市场均价共同影响[21] - 采购端协议参考近期（1-9个月）市场价格 存在成本传导滞后性[21] 公司战略布局 - 深入推进在非洲、中亚等全球铀资源富集区开发[12] - 2018年斥资7.39亿元收购纳米比亚罗辛铀矿68.62%股权[18] - 预计罗辛铀矿将于2036年开采完毕[23]

公司评级与目标价 - 高盛首次给予公司买入评级 目标价13美元 [1] - Stifel重申公司买入评级 目标价10.5美元 [3] - BMO Capital首予公司跑赢大盘评级 目标价7.75美元 [3] 股价表现与财务优势 - 股价接近52周高点10.36美元 过去一年涨幅达126% [1] - 公司资产负债表无债务 拥有美国最大许可加工能力 [1] 业务发展与产能规划 - 公司推进资产组合 中期产能有望提升至数百万磅 [1] - 采用资本密集度低的中心辐射型开发模式 提供生产和资金灵活性 [3] - 通过收购1.7亿股普通股将Anfield Energy持股比例提升至32.4% 按部分稀释计算控制约37.6%股份 [2] 政策支持与行业机遇 - 美国核能需求预计大幅增长 公司国内业务形成关键竞争优势 [1] - 政策支持关键矿物投资 国内地位推高稀缺价值 [1] - Sweetwater Complex获得FAST-41透明度项目指定 符合促进国内矿产生产的行政命令 [2] 公司治理与行业地位 - 年度股东大会通过所有提案 包括选举六名董事及任命普华永道为会计师事务所 [2] - 作为纯美国铀矿开采公司 在核燃料供应链中受益于潜在更高价格 [1] - 公司作为美国上市铀生产商具有战略地位 受益于核能行业再度关注 [3]

行业投资评级 - 推荐 [6] 核心观点 铀业务 - **产量**：2025Q2在White Mesa Mill工厂生产18万磅成品U3O8，Pinyon Plain和La Sal矿区开采66.5万磅铀矿石，平均品位2.23% U3O8，预计2025年成品U3O8产量最多达100万磅 [1][9] - **销量**：2025Q2现货销售5万磅U3O8，单价77美元/磅，总收益385万美元，毛利率31% [2] - **价格**：截至2025年8月1日，U3O8现货价71.50美元/磅，长期价82.00美元/磅，预计毛利率将随成本下降而提升 [3] - **库存**：截至2025年6月30日，持有187.5万磅U3O8库存（72.5万磅成品+110万磅矿石+5万磅在制品），预计库存将继续增加 [4] - **成本**：2025Q4至2026Q1预计总加权平均销售成本23-30美元/磅，2025年底销售成本降至50-55美元/磅，2026Q1进一步降至30-40美元/磅 [5][7][8] - **指引**：2025年计划销售35万磅U3O8（含长期合同30万磅），2026年预计销售62-88万磅 [10][12] - **项目开发**：Pinyon Plain矿资源量预计大幅增加，Nichols Ranch等项目有望将铀产量提升至200万磅/年，Roca Honda和Bullfrog项目未来或扩产至500万磅/年 [13][14] 稀土业务 - **库存**：持有37吨成品分离钕镨和9吨混合碳酸钐稀土 [15] - **项目开发**：澳大利亚Donald稀土项目获批，预计2025Q4做出投资决定，独居石精矿富含重稀土元素；2025年8月完成首公斤氧化镝生产，2026年或实现商业化生产 [16][17][18] 其他业务 - **重矿砂**：马达加斯加Toliara项目正协商投资协议，最早2026年做出投资决定 [19] - **医用同位素**：2025Q2研发镭-226回收，计划2027-2028年商业化生产 [20] - **钒**：持有90.5万磅成品钒 [22] 财务业绩 - **营收**：2025Q2营收421.2万美元，同比降52%，环比降75% [23] - **净亏损**：2025Q2净亏损2181万美元，环比收窄 [24] - **营运资金**：截至2025年6月30日，持有2.5323亿美元营运资金（含7149万美元现金），无债务 [24]

行业投资评级 - 推荐 [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2自产铀环比减少23%至460万磅，但归属于股东的净利润环比大幅增加359%至3.21亿加元 [1] - 铀业务营收同比增加47%，燃料服务业务营收同比增加37%，西屋电气权益部分实现扭亏为盈 [11][14][15] - 公司上调2025年铀平均实现价格预期至87加元/磅，西屋电气调整后EBITDA预期大幅上调至5.25-5.8亿美元 [16][18] 生产经营情况 铀业务 - 2025Q2自产铀460万磅（2088吨），同比减少35%，环比减少23%，主要因Key Lake矿场年度维护停产 [1] - 外采铀70万磅（318吨），同比减少59%，环比减少42% [2] - 铀销量870万磅（3950吨），同比增加40%，环比增加26% [3] - 自产铀单位现金生产成本26.19加元/磅，同比上涨54%，环比上涨17% [4] - 平均实现价格57.35美元/磅，同比上涨2%，环比下跌8% [8] 燃料服务业务 - 2025Q2产量3200吨铀，同比增加10%，环比减少18% [9] - 销量4400吨铀，同比增加52%，环比增加83% [9] - 平均实现价格36.79加元/Kg铀，同比下降8%，环比下降35% [9] 财务业绩 - 2025Q2营收8.77亿加元，同比增加47%，环比增加11% [10] - 归属于股东的净利润3.21亿加元，同比增加792%，环比增加359% [10] - 铀业务调整后EBITDA 3.52亿加元，同比增加43%，燃料服务调整后EBITDA 5700万加元，同比增加36% [13][14] - 西屋电气权益部分调整后EBITDA 3.52亿加元，同比增加191% [15] 2025年指引 - 预计McArthur River/Key Lake和Cigar Lake两地2025年产量均为1800万磅（100%基准） [16] - 燃料服务业务年度产量预期维持1.3万至1.4万吨铀 [17] - JV Inkai 2025年铀产量目标830万磅，公司采购配额370万磅 [20] - 已承诺2025-2029年平均每年交付约2800万磅铀 [21]

**公司及行业概述** - **公司名称**：Deep Yellow（铀矿开发商）[3] - **核心业务**：铀矿开发、资源升级、多金属（铀、稀土、贱金属）综合开采[4][22] - **关键项目**： - **Tumas项目**（纳米比亚）：已完成修订版DFS，目标年产量360万磅，矿山寿命30年，IRR 19%，NPV 5.77亿美元[8][9] - **Mulga Rock项目**（西澳大利亚）：资源量1.05亿磅铀，含稀土（47.6千吨）及贱金属（铜、钴、镍、锌）[22][26] - **Alligator River项目**（北领地）：未开发大型铀矿[7] --- **核心观点与论据** **1 铀行业供需动态** - **需求增长驱动因素**： - 全球核电复兴：31国承诺到2050年核电规模翻三倍[15]，美中计划新建反应堆（美国目标10座，中国复制现有全球规模）[14][16] - 小型模块化反应堆（SMR）潜力：20国90种设计，70家公司参与[16] - **供应短缺问题**： - 2030年预测需求1.85亿磅，现有产量1.37亿磅，需新增25个项目（42百万磅/年），但共识需求可能达2.3亿磅，缺口扩大[17][18] - 过去35年仅3个常规铀矿建成，新项目面临技术、环保及成本挑战[19][20] **2 公司战略与优势** - **开发计划**： - 分阶段开发：Tumas→Mulga Rock→其他项目，目标十年内年产量超1000万磅[4] - 推迟Tumas最终投资决策（FID），待铀价反映结构性短缺（当前价格未达预期）[9][10] - **技术能力**： - 团队曾开发Langer Heinrich和Kalakiri铀矿（占全球近35年3个成功项目中的2个）[24] - 创新流程：膜技术（试剂回收）、树脂技术（Mulga Rock），降低运营成本[26][28] - **资源升级记录**： - Tumas资源量提升330%，Mulga Rock资源量从5670万磅增至1.053亿磅（含稀土和贱金属）[25][26] **3 项目经济性与进展** - **Tumas项目**： - 初始资本支出4.74亿美元，92%关键包已采购，近期启动融资[10] - 铀回收率85%，但8%损失待优化[29][30] - **Mulga Rock项目**： - 稀土和贱金属副产品抵消成本，预计成为成本最低四分位铀生产商[27][31] - 修订DFS进行中，2025年Q3完成，目标延长矿山寿命至30年[31][32] --- **其他重要细节** - **铀价趋势**： - 2021年9月首次上涨（库存消耗完毕），2024年初达106美元/磅，后因政策不确定性回落[11][12] - 近期反弹：美国行政命令、SPOT融资2亿美元、矿山复产不及预期[13] - **团队背景**： - 核心成员包括前Paladin团队（Langer Heinrich和Kalakiri开发者），累计铀行业经验超500年[5][6][23] - **环境与监管**： - Mulga Rock为西澳唯一获采矿租约的铀项目，开发策略符合现有审批[21][32] --- **潜在风险与挑战** - **铀价波动**：长期合同市场未活跃，公司暂缓Tumas FID[9][10] - **技术风险**：Mulga Rock铀回收率（85%）和稀土提取率（50%）需优化[30] - **项目融资**：需依赖独立技术报告完成后的市场反馈[10]

**行业与公司概述** - 公司为Paladin Energy (PALA.F)，全球铀生产商，核心资产包括Langer Heinrich Mine（纳米比亚）和Patterson Lake South（PLS）项目（加拿大）[3][4] - 行业为铀矿开采，受核能需求增长和结构性供需缺口驱动，市场前景乐观[4][5] **核心观点与论据** **1 铀市场前景** - 需求驱动因素： - 全球430座运营核反应堆支撑当前需求[5] - 69座在建反应堆及100多座规划中反应堆推动中长期需求[6] - COP28/29政策及美国行政命令加速核能发展[5] - 供需失衡： - 主要消费国（美、中、法）国内供应不足，欧洲公用事业公司寻求供应多元化[6] - 2025-2035年全球未覆盖铀需求约10亿磅[6] **2 Langer Heinrich Mine运营进展** - 2024财年产量：300万磅，平均售价65.70美元/磅，生产成本40.20美元/磅[7] - 当前状态： - 采矿设备50%到位（100吨卡车、150吨挖掘机），剩余150吨卡车及Hitachi 2600挖掘机将于2025年底前交付[7] - 2026年实现全面采矿及加工，从中等品位库存过渡至原生矿石[7][8] - 产能提升： - 上季度破碎机吞吐量创历史记录，产量接近100万磅[8] - 尾矿设施、电力基础设施及供水系统（NAM水升级）已完成改造[9] **3 Patterson Lake South (PLS)项目优势** - 资源禀赋： - 位于Athabasca盆地（全球最高品位铀矿区），矿石品位14,100 ppm（Langer Heinrich的20倍）[11] - 储量9,340万磅，年产能900万磅，仅需1,000吨/日开采量[11] - 开发进展： - 已获NROP豁免（保持100%控股权）、与两个原住民团体达成MBA协议，环评（EIS）获萨斯喀彻温省批准[12] - 2025年底前完成可行性研究复审、最终EIS审批及施工许可申请[13] **4 勘探与增长策略** - 重点区域： - PLS周边（如Saloon East趋势带），近期钻探发现高放射性矿化（类似PLS发现初期）[14][15] - 加拿大资源扩展及Langer Heinrich矿体延伸[14] - 战略目标：最大化Langer Heinrich产量，推进PLS开发，通过勘探实现有机增长[15] **其他重要细节** - 合同结构： - 2025-2030年合同簿中43%为底价递增条款（下行保护），50%与市场挂钩（无上限上行空间）[10] - 87%的Langer Heinrich储量未签约或与市场价挂钩[10] - 管理层背景： - 新任COO（即将接任CEO）Paul Hebrough拥有30年矿业经验，曾任力拓及必和必拓高管[1][2] **数据引用** - 价格与成本：65.70美元/磅（售价），40.20美元/磅（成本）[7] - 资源量：PLS储量9,340万磅（14,100 ppm）[11] - 需求缺口：10亿磅（2025-2035年）[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2 Honeymoon 桶装 U3O8 产量环比增长 18%，销量环比减少 33%，平均实现价格环比下跌 15%；C1 成本环比增加 9%；Wellfields 和 Projects 资本支出低于预期 [1][2] - 建造活动持续推进，NIMCIX 柱子 4 - 6 组装接近完成，井场建设继续，East Kalkaroo 干线 8 月开工 [3] - 勘探集中在 Lake Constance 目标区域，共钻 33 个空心孔，等待辐射异常区间样品分析结果；下个季度将扩大古尔德坝资源及推进绿地勘探目标 [4][5][7] - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，本季度收到 1090 万澳元现金 [8][10] - Alta Mesa 项目本季度产量增加，铀捕获量提升，管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本；Boss 延长贷款还款日期并获额外额度 [11][13] - Boss 获得 Laramide 未稀释权益，Laramide 安排私人配售，其澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准 [14] - 第一量子退出与 Boss 的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15] 根据相关目录分别进行总结 2025Q2 Honeymoon 生产情况 - 桶装 U3O8 产量 349,188 磅，环比增长 18%；IX 产量 396,346 磅，环比增长 60%，增长得益于第三座 NIMCIX 塔投入使用和三个井场运营，但新增产量被 1 号和 2 号井场 PLS 预期开采期限下降部分抵消 [1] - 桶装 U3O8 销量 100,000 磅，环比减少 33%，因 Boss 认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存 [1] - 平均实现价格 71.15 美元/磅，环比下跌 15% [1] - C1 成本 36 澳元/磅（合 23 美元/磅），环比增加 3 澳元/磅，上涨 9%，主要因试剂成本增加与 PLS 至 IX 平均期限预期下降有关；上半年 C1 成本低于指导目标 [2] - Wellfields 和 Projects 本季度资本支出均为 700 万澳元，低于预期，约 1500 万澳元资本支出结转至 26 财年 [2] Honeymoon 建造活动 - NIMCIX 柱子 4 - 6 组装几乎完成，相关钢结构完成，最后的管道工程正在安装，下个季度开始调试 [3] - 4 号井场已完成并冲洗，5 号井场将于 25 年第三季度完成并投入使用 [3] - East Kalkaroo 干线材料已到现场，8 月开始施工 [3] 勘探活动 - 本季度勘探集中在古尔德坝资源西南 40 公里的 Lake Constance 目标区域，该区域位于推断的东北 - 西南向古河道中 [4] - 共钻 33 个空心孔，长度 3770 米，使用空芯钻井减少环境影响和成本，并用伽马辐射探头探测井下铀，等待样品分析结果 [5][7] - AMC 顾问对古尔德坝和杰森坝进行 MRE 更新，结果下个季度发布 [7] - 下个季度勘探将扩大古尔德坝资源，通过被动地震调查和空心钻探确定和推进绿地勘探目标 [7] 资产负债表 - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，比一季度减少 520 万澳元，因销售额低于产量；记录了上市投资“按市值计价”的积极变动 [8] - 非限制性现金及现金等价物 3650 万澳元，另有 1.875 亿澳元流动性投资 [8] - Boss 因认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存；若按当前价格出售产品，集团现金流将为正 [8] - 库存和投资（不包括现金）二季度增加 2200 万澳元，其中投资和其他流动资产增加 930 万澳元，桶装 U3O8 库存增加 1310 万澳元 [8][9] 现金收入 - 本季度 Boss 收到 1090 万澳元（710 万美元）现金，与出售 10 万磅有关 [10] Alta Mesa 项目 - 本季度 Alta Mesa 项目生产 203,798 磅 U3O8，Boss 收到 43,846 磅，比上一季度增加 [11][12] - 截至 2025 年 6 月 23 日，铀捕获量超 3000 磅/天，6 月 20 日达峰值 3705 磅/天；6 月前 22 天平均 2410 磅/天，总计 53022 磅；5 月平均 2103 磅/天，4 月平均 1942 磅/天 [13] - 管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本，井田开发持续扩大和加速 [13] - 2025 年 7 月 4 日，Boss 延长现有贷款还款日期至 2025 年 12 月 27 日，并获 360 万美元额外额度 [13] Laramide Resources Ltd - 本季度 Boss 获得 Laramide 未稀释权益 [14] - 2025 年 6 月 30 日，Laramide 安排最多 16,666,667 股普通股私人配售，预计收益 1000 万加元，Boss 承诺按比例承担份额 [14] - 2025 年 7 月 17 日，Laramide 澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准，为项目推进奠定基础 [14] 第一量子合资企业 - 第一量子退出与 Boss 2022 年 2 月建立的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15]

核心观点 - 预计CGN Mining在2025年上半年将录得约6800万元人民币的净亏损，主要由于铀贸易业务的一次性负毛利以及现货铀价下跌影响合资企业采矿业务的利润率 [1] - 2025年全年盈利预测下调47%至2.6亿元人民币，但认为负面影响为一次性，预计贸易业务毛利将在2025年下半年转正 [1] - 维持买入评级，将基于净现值的目标价从2.61港元下调至2.42港元，认为2025年上半年业绩公布后的潜在回调为买入机会 [1] 2025年上半年亏损原因 - 铀贸易业务CGN Global的采购成本为68-74美元/磅，而平均售价为58-61美元/磅，单位亏损约11美元/磅，主要由于成本基于库存加权平均成本而售价基于特定合同价格 [1] - 现货铀价在2025年上半年下跌影响合资企业采矿业务的利润率 [1] 2025年下半年展望 - 铀贸易业务毛利预计转正，负面影响为一次性 [1] - 现货铀价自5月回升，预计合资企业利润率将在2025年下半年反弹 [1] 2026-2028年新承购协议 - 2026年固定价格设定为94.22美元/磅（2027-2028年每年递增4.1%），远高于2023年的61.78美元/磅（2024-2025年每年递增3.5%） [2] - 固定价格比例从40%降至30%，有助于减少合资企业平均售价与承购价格之间的不匹配 [2]