全球资产价格表现 - 美联储着手降息推动全球主要资产价格普遍上涨 [1] - 英伟达对OpenAI的巨额投资引爆AI热潮 推动美国三大股指接连刷新高点 其中标准普尔500指数今年第28次创下新高 [2] - COMEX黄金价格周一收盘于3775.10美元 创下年内第36个收盘历史新高 今年以来累计涨幅达43% [2] - 经通胀调整后的黄金价格已超过1980年1月的高点 [2] 市场定价争议 - 风险资产与避险资产同步攀升至历史高点 市场远未达到"完美定价"状态 [5] - 美国银行策略师指出关税削减、税收削减和利率削减构成"高热运行"政策环境 为经济和股市提供隐性担保 [5] - 德意志银行认为市场几乎没有进一步上涨空间的观点是错误的 反而充斥着对未来风险的担忧 [5] - 汇丰指出美国经济数据重新加速迹象与美联储降息构成强力催化剂 将继续推动风险资产走高 [6] 市场情绪与资金流向 - 高盛交易员认为市场弥漫"货币正在贬值 持有不如消费或投资"的情绪 助推资金涌入风险资产 [6] - 表现落后的基金经理被迫追逐高风险、高贝塔值投资标的 以求在年底奖金季前跟上市场基准 [6] 历史泡沫比较分析 - 自1900年以来10次股市泡沫从低点到顶点的平均涨幅为244% 泡沫顶点平均动态市盈率达58倍 [7] - 股指会高出200日移动平均线29% [7] - 科技七巨头自2023年3月低点以来上涨225% 动态市盈率为39倍 股价高出200日移动平均线20% [8] - 过去100年中14轮美股牛市平均涨幅177% 持续59个月 [9] 交易策略建议 - 做多泡沫核心资产 但需注意上涨高度集中 如2000年科网泡沫顶峰前6个月科技板块飙升61% [10] - 构建哑铃式投资组合：一端投资泡沫资产 另一端配置廉价价值股如巴西(市盈率9倍)、英国(市盈率13倍)、全球能源股(市盈率13倍) [10] - 做空泡沫股的公司债券 信用市场通常更早反映基本面恶化 [10] - 做空美国债券 因资产价格通胀可能传导至消费价格通胀引发政策性加息 [10] - 做多债券波动率 做空股票波动率 [11] 黄金市场分析 - 地缘政治不确定性、通胀担忧与降息预期共同构成驱动金价上行的完美风暴 [13] - 黄金作为不支付股息或票息的资产 其吸引力在投资者寻求避险时上升 [13] - 黄金受益于通胀、货币贬值、债务、冲突和社会经济焦虑引发的恐惧和不确定性 [13] - 全球信任与合作崩溃没有减弱迹象 黄金ETF大幅流入表明真实资金才刚刚开始 [14] - 黄金处于激进且持续的牛市中 隐含波动率未显示非理性狂热行为 [14] - 价外期权相对于平价期权的价差未显著扩大 期权市场未出现异常扭曲 [15] - 潜在风险迹象包括黄金在社交媒体和主流媒体上日益增长的存在感 以及黄金ETF活动的爆炸式增长 [16]

历史降息周期与美债利率走势 - 过去50年12次降息周期中长端债息均下跌但本次降息后10年美债利率仅象征性下降后反弹至4%以上[1][3] - 降息周期分为预防式降息和衰退式降息两类对美债利率影响显著不同[3] - 预防式降息共5次如1995年和2019年经济未衰退但存在风险苗头美联储提前行动降息持续时间短幅度小10年美债利率平均下跌167个基点且利率反弹快最后一次降息后1-2个月即见底回升[6][7] - 衰退式降息共7次如2007年金融危机经济已衰退降息持续时间久幅度大10年美债利率下跌幅度大但反弹晚需等待降息结束甚至临近加息才上涨[7] - 降息前3个月10年美债利率通常先下跌62个基点首次降息后1个月左右出现小幅反弹[11] 当前美债利率反常原因 - 长期中性利率升至3%-35%利率合理中枢升高限制降息空间美联储预测2026年底PCE通胀26%失业率44%降息次数有限约3-4次但市场已预期4-5次降息预期修正阻碍债息下跌[13][14][15][17] - 期限溢价从负数上升至09%抵消短期利率预期下降美债利率由短期利率预期和期限溢价组成期限溢价上升因美国国债发行量增加三季度长期债发行4700亿美元供给过剩需更高收益吸引投资者且政策不确定性高特朗普施压美联储降息并提名亲信投资者要求更多风险补偿[17][19] - 外资需求减弱日本10年国债利率16%德国27%接近美债406%日元投资者对冲汇率风险后美债收益仅05%低于日本国债164%外资购买减少支撑美债利率难跌[19] 未来美债利率走势展望 - 美债利率大概率窄幅震荡难大跌也不易暴涨下行空间有限因中性利率托底期限溢价高位外资需求弱即使经济恶化降息加大利率仅跌至低位后企稳不会类似2008年暴跌[21][22][23][24] - 上行风险存在若特朗普干预美联储加剧或国债发行增加期限溢价可能上升即使继续降息长端利率也可能不降反升地缘冲突推高油价导致通胀居高不下美联储或暂停降息利率随之上涨[26] - 投资者需关注年底两次降息后利率是否反弹及明年初国债发行计划和特朗普政策动向这些因素决定期限溢价方向[26] 历史规律与新现实对比 - 本次美债利率反常因历史规律面临新变量包括高中性利率、巨额债务供给和强政治干预50年前降息周期无这些因素新变化改写游戏规则[28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率多数上行，信用利差分化，中短端收窄、长端走阔 [1][61] - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，当前配置思路可转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值；相对收益角度，评级利差低，信用下沉效果不佳，可拉长久期 [1][61] - 沪深北交易所优化债券购回业务，可平抑市场波动、化解信用风险 [2][64] - 房地产政策托举，市场朝止跌回稳迈进，地产债可关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][65][66] - 城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，短期信用风险无虞，但部分城投债有估值波动风险，可关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 - 发行与到期规模：本期信用债发行 407 只，金额 3264.33 亿元，环比增长 25.20%，净融资额 886.38 亿元，环比增加 179.11 亿元；企业债零发行，净融资额 -42.41 亿元，其余品种发行金额增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少 [12] - 发行利率：交易商协会发行指导利率多数上行，整体变化 -5 BP 至 5 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [14] 二级市场情况 - 市场成交量：本期信用债成交 8969.55 亿元，环比增长 22.76%，各品种成交金额均增加 [17] - 信用利差：中短期票据、企业债、城投债信用利差分化，中短端收窄、长端走阔，1 年期、3 年期收窄，5 年期、7 年期走阔 [20][28][38] - 期限利差与评级利差：不同品种期限利差和评级利差表现不同，部分处于历史中低分位或低位 [45][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 - 信用评级调整统计：本期 1 家公司评级下调，为深圳市中装建设集团股份有限公司 [57][58] - 违约及展期债券统计：本期武汉当代科技投资有限公司信用债违约，违约债券余额 6.50 亿元，暂无信用债展期 [59][60] 投资观点 - 信用债投资：配置思路转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值，可拉长久期 [1][61] - 地产债投资：关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][66] - 城投债投资：作为重点配置品种，短期风险无虞，关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66]

**行业与公司** * 固收债券市场[1] **核心观点与论据** * 当前债券市场无一致性趋势 主要分歧在于账户属性和风险偏好 低风险偏好账户关注降息和配置机会 高风险账户则关注债市潜在风险[1][7] * 市场难言牛熊 既无持续配置资金流入 也未出现资管负反馈 处于震荡状态[1][9] * 今年9月22日政策发布背景与去年有三点不同 通缩预期已有反内卷逻辑解决方案 全球金融环境不同致人民币朝升值方向走 今年无需推行大幅度增量政策也能完成全年经济任务[1][4][5] * 对本次会议预期是总结和展望而非推重大新政 涵盖央行强调金融服务实体 证监会支持资本市场慢牛 外管局推进人民币国际化[6] * 即便降息10个基点 也已在全年15-20个基点降息预期内 可能被视为短期利多出尽[6] * 短期内存在三个确定性投资机会 收益率曲线变陡(关键看机构操作长端能力) 国开相对价值回升(仅限短期) 3到5年二级市场跌出价值(需覆盖赎回风险)[1][10][13] * 近期14天期操作利率变化旨在取消加15个基点的惯例 使短端曲线更平滑 定价向1.45%至1.5%靠拢 以降低一年以内所有工具的利率[12] **其他重要内容** * 季末财政投放是重要事项 大量资金将在三季度末投放 对银行负债是相对稳定的状况 可考虑持债过节[1][14] * 未来市场趋势取决于银行负债端增量资金是否足够大 以及公务税费改革会否对短期债券形成压制[9] * 当前债市行情主要受四因素影响 基本面包括不理想的经济数据和政策预期 机构行为方面核心矛盾是利率风险承接力弱 对应央行买债预期[3] * 市场操作策略应重点关注季末财政投放带来的流动性变化 抓住本周确定性投资机会 并密切观察922政策影响[2][15]

纪要涉及的行业或公司 * 债券市场 特别是利率债市场[1] * 金融监管机构与央行[1] 核心观点和论据 市场表现与影响因素 * 9月债市表现不佳 受季节性因素 监管冲击 中美谈判超预期进展等黑天鹅事件影响 机构做多难度大 市场情绪低迷[1][4] * 当前10年国债收益率在1.8%以上具有性价比 资金面保持宽松[1][8] * 债市技术形态可能还有最后一跌 短期内市场继续震荡 中期坚定看多[3] 监管环境分析 * 当前金融监管环境与2013年相似 GDP增速低于预期 基建和地产投资增速较高 有刺激政策预期[1][5] * 与2013年 2016年不同点在于当前金融杠杆主要集中在标债上 而非非标资产 此轮金融严监管更像是高质量发展过程[1][6] * 2025年货币政策相较2024年略有收紧但总体宽松 央行与监管方向不一致 对债券市场压力有限 维持"上有顶"格局[1][7] 政策与外部因素影响 * 中美谈判超预期进展 涵盖贸易以外领域 若出口稳定 国内货币政策刺激力度可能减小[8] * 2025年四季度降准降息概率降低 但2026年仍可能存在宽松措施[1][8] * 短期利率调控范围可参考一季度 当时10年国债收益率达1.9% 受中美关系改善 基本面企稳 股市上行 央行紧资金等因素共同作用[8] 其他重要内容 * 建议偏配置型机构把握当前左侧机会 不要错过年底前时点[2][9] * 预计年底前会突破2025年低点 四季度仍存在机会[1][9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 各部分总结 全球资产市场表现 - 2025年9月22日美国10年期国债收益率4.148，最新变化0.020，一周变化0.109，一月变化 - 0.128，一年变化0.473；英国10年期国债收益率4.712，最新变化 - 0.002，一周变化0.080，一月变化0.021，一年变化0.931等多个主要经济体10年期国债收益率及变化情况 [3] - 2025年9月22日美国2年期国债收益率3.570，最新变化0.050，一周变化0.050，一月变化 - 0.020，一年变化 - 0.020；英国2年期国债收益率3.976，最新变化0.000，一周变化0.028，一月变化0.038，一年变化0.161等多个主要经济体2年期国债收益率及变化情况 [3] - 2025年9月22日美元兑巴西货币汇率5.335，最新变化0.21%，一周变化0.35%，一月变化 - 1.41%，一年变化 - 5.16%；美元兑俄罗斯货币汇率数据缺失，兑南非zar汇率17.326等美元兑主要新兴经济体货币汇率及变化情况 [3] - 2025年9月22日标普500指数6693.750，最新变化0.44%，一周变化1.19%，一月变化3.95%，一年变化19.62%；道琼斯工业指数46381.540，最新变化0.14%，一周变化1.09%，一月变化2.43%，一年变化12.86%等多个主要经济体股指及变化情况 [3] - 美国投资级信用债指数最新变化 - 0.16%，一周变化 - 0.53%，一月变化1.47%，一年变化3.74%；欧元区投资级信用债指数最新变化0.06%，一周变化 - 0.03%，一月变化0.43%，一年变化4.30%等信用债指数及变化情况 [3][4] 股指期货交易数据 - A股收盘价3828.58，涨跌0.22%；沪深300收盘价4522.61，涨跌0.46%；上证50收盘价2922.18，涨跌0.43%；创业板收盘价3107.89，涨跌0.55%；中证500收盘价7225.13，涨跌0.76% [5] - 沪深300 PE(TTM)13.97，环比变化0.01；上证50 PE(TTM)11.57，环比变化 - 0.01；中证500 PE(TTM)34.42，环比变化0.22；标普500 PE(TTM)27.86，环比变化0.13；德国DAX PE(TTM)19.41，环比变化 - 0.09 [5] - 标普500风险溢价1/PE - 10利率 - 0.56，环比变化 - 0.04；德国DAX风险溢价1/PE - 10利率2.41，环比变化0.03 [5] - A股资金流向最新值 - 336.93，近5日均值 - 784.97；主板资金流向最新值 - 447.76，近5日均值 - 682.66等资金流向情况 [5] - 沪深两市成交金额最新值21214.83，环比变化 - 2023.46；沪深300成交金额最新值5631.49，环比变化 - 407.38等成交金额情况 [5] - IF主力升贴水基差 - 38.61，幅度 - 0.85%；IH主力升贴水基差0.82，幅度0.03%；IC主力升贴水基差 - 211.93，幅度 - 2.93% [5] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价107.975，涨跌0.00%；TF00收盘价105.770，涨跌0.00%；T01收盘价107.620，涨跌0.00%；TF01收盘价105.640，涨跌0.00% [6] - 资金利率R001为1.4749%，日度变化 - 5.00BP；R007为1.5262%，日度变化1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5620%，日度变化0.00BP [6]

美债海外持有总量变化 - 7月美债海外持有总量达9.16万亿美元历史新高 但增幅明显放缓 单月仅增319亿美元 远低于6月的802亿美元增幅 [1][2] 主要国家美债持仓操作分化 - 英国强势增持413亿美元美债 总持仓达8993亿美元 反映伦敦金融市场对美联储降息预判及脱欧后英镑资金的战略性配置 [2] - 日本小幅加仓38亿美元 以1.1514万亿美元规模维持最大美债持有国地位 [4] - 中国连续减持257亿美元 持仓降至7307亿美元 创2009年以来新低 较2011-2015年峰值缩减近三分之一 [4][11] - 加拿大单月抛售571亿美元美债 可能与大宗商品价格波动引发的被动调整有关 [4] - 印度连续两个月净卖出美债 具体策略需进一步观察 [4] 黄金储备战略调整 - 中国持续增持黄金储备 截至8月末达7402万盎司 体现将浮动收益转化为非金融化实物资产的防御性多元化策略 [4][8] - 黄金储备增加是对美元主导地位的补充制衡 而非与美金融脱钩 [8] 市场结构与资金流动特征 - 美债价格回落导致账面价值受估值因素影响 与真实资金流动存在差异 [6] - 官方机构买入长期债券而私营机构抛售短期债券 反映市场信心出现结构性裂痕 [6] - TIC数据存在公布滞后性和口径差异 可能导致短期信号失真 [13] 美元储备地位变化 - 美元在全球储备中份额从峰值下滑至57.7% 去美元化是漫长过程而非短期趋势 [15] - 各国央行通过增持黄金寻求更稳健储备配置 避免资产被政治工具化风险 [8][15] 未来影响因素 - 美联储利率路径 美国财政赤字状况和地缘政治冲突频率将成为美债持有格局的关键变量 [17] - 市场存在"买家自信"与"防御性恐惧"两种情绪分化 分别关注宏观利差和地缘政治风险 [17]

我国在7月份又出手，把手里的美国国债大幅减持了257亿美元，总持仓一下子降到7307亿美元，这一数字已经是2009年以来的新低。 要知道，在2013年的时候，中国手里握着的美债规模可是超过1.3万亿美元，那会儿还稳坐美国最大的"债主"，十年时间一对比，如今的持仓几乎腰斩，变 化非常明显。 其实，这不是一时冲动，早在2022年4月，中国持有的美债规模就已经跌破1万亿美元，从那以后再也没上去过，走的是持续下降的趋势。 换句话说，这完全是一个长期的、有计划的调整过程，很多人就会有这样的疑惑：曾经被公认是全球最安全的投资品，为什么美国国债现在成了各国想逐步 减持的资产？ 中国减持美债的背后信号 如果单纯从经济角度来分析，逻辑并不复杂，美国国债过去之所以受欢迎，核心原因是美国的信用，大家相信美国不会赖账，所以敢放心把钱借给它。 表面上看，收益率提高意味着投资回报更高，但实际上它也代表着风险在加大，因为收益率走高，本质上是投资者对美国偿债能力、未来通胀和财政状况不 放心。 所以要求更高的回报作为补偿，结果就是，美债不再是那个稳赚不赔的"保险仓"，而是带着更多不确定性，对中国这样的大持有者来说，长期继续重仓显然 并不划算。 ...

难怪美国一直在中美贸易谈判问题上表现得很急迫，原来是方方面面都被中国打得有点痛。 近日，美国财政部公布了新一期美债数据，今年前7个月，中国累计抛售了约537亿美元（约3820亿元人 民币）的美债。 仅7月一个月，中国抛售的美债数量就达到了257亿美元（约1829亿元人民币），持有的美债数量仅剩 7307亿美元，是2019年以来的最低。 中国大规模减持美债 个月抛了超1800亿元 ! 创2009年以来新低 近日,美国财政部公布的2025年7月 国际资本流动报言显示，中国当月减持 257亿美元(约合人民币1829亿元) 美国国债,持仓规模降至7307亿美元, 创2009年以来新低。 来源：每日经济新闻 9月20日 环球网 "环环带你看天下" 搜狐号@古古聊军事 经料画面 而众所周知，如今的美债早已成为了美国经济和美元霸权的支柱之一。 虽说在金融市场上，买入或卖出美债都是正常，但中国作为美债最大债主之一，大规模减持美债，势必 会加剧国际市场的恐慌，甚至可能引发跟风抛售，对美国财政和美元霸权都将产生一定影响。 而近日，特朗普也公开警告说，美国很可能会停摆，因为10月1日是通过联邦政府预算的最后期限，但 美国民主共和两 ...

今年9月，一场金融风暴突然刮起，原本被视为最安全的债券市场出现剧烈震荡。美联储一降息，全球 跟着同步宽松，可大家都没想到，债券价格不仅没涨，反而摔了个大跟头。英国、日本这些老牌发达国 家的国债收益率迅速飙升，超过了过去二十多年的高点，这种情况以前真不多见。大家都很困惑，习惯 的规律说降息债市得涨，现在这套老法则却好像突然失效了。 这一切的变化让市场信心遭受重创。原本债券是很多人眼里的"压舱石"，稳稳当当不会让人大起大落。 但是现在，用钱买稳的投资者刚走进来就吃了闷亏。 与此同时，股市却成了大赢家，不少人索性砸锅卖铁涌进股市，觉得这里还能挣点收益。债市这边却被 资金抛弃，买债的人越想保守，账面数字反而越惨淡。 债券的这场混乱背后，其实是全球经济底子上出现了麻烦。债务越来越多，国家借钱的速度没人能拦得 住，光英国财政赤字已经快赶上全国一大半经济总量。 市场上的投资者现在一边看着收益率涨，一边忧心债主越来越多，利率一上升，账就更难算平。所有人 都在思考，老办法行不通了，光靠央行放水已救不了债市，未来是不是还会有更大的动荡？ 这种打破常识的局面，让许多理财的普通人开始怀疑，市场波动是不是越来越像个无解的难题。 外部环 ...