核心观点 - 华创证券维持达势股份推荐评级 目标价109.08港元 基于26年经调整净利润45倍PE估值 预计25-27年净利润1.41/2.47/3.45亿元 经调整净利润1.91/2.92/3.85亿元 [1] - 公司门店模型展现经营韧性 新店回收周期仅11个月 同店销售额微降1%但经营利润率提升至14.6% [1][3] - 披萨行业年门店数持续增长 公司门店覆盖48城共1198家 远低于必胜客900城3864家 存在巨大扩张空间 [2] - 规模效应推动费用率下降 总部人力成本占比降至5.1% 管理费用率降至1.9% 经调净利润率提升至3.5% [4] 财务表现 - 25年上半年营收25.9亿元 同比增长27% 经营利润3.8亿元 同比增长28% [1] - 经调整EBITDA达3.2亿元 同比增长38.3% 经调整净利润0.9亿元 同比大幅增长79.6% [1] - 单店日均销售额12915元 同比下降4.4% 但门店经营利润率同比上升至14.6% [1] 门店扩张 - 上半年净增190家门店至1198家 一线城市净增6家 新增长市场净增184家 [1] - 2025年计划新开300家门店 20-30%布局于22年前进入城市 40-50%布局于22-25年进入城市 其余布局新城市 [2] - 新城市门店表现强劲 邯郸首店首日销售额超54万元 订单量达6020单 [3] - 64家新店中24家实现全额现金回收 平均回收期仅11个月 [3] 经营效率 - 同店销售额总体下降1% 但北京上海保持正增长 [1] - 新进入城市门店早期销售额超高 第19个月进入同店池后基数较高 当前同店水平体现经营韧性 [3] - 总部费用率持续下降 D&A费用率降至1.1% 管理费用率降至1.9% 下降速度快于预期 [4] - 规模经济效应持续显现 净利润增速预计将显著快于收入增速 [4]

新京报讯（记者王萍）9月19日，新京报记者从近日发布的《2025年中国披萨行业研究及消费趋势报 告》（以下简称《报告》）中了解到，中国披萨市场规模在2024年已达480亿元，预计到2027年将突破 771亿元，2022年至2027年年均复合增速高达15.5%。 其中，43.9%的消费者希望在一份披萨中获得食材自由搭配的选择与味觉递进的体验；36%的消费者将 食材的"稀有属性"视为衡量披萨的重要标准；还有31.5%的消费者追求"口味新奇，突破想象边界"，对 于传统披萨风味给予了颠覆式的期待。 《报告》还显示，"一人食"正成为披萨消费的新增长点。47%的消费者尤为期待小尺寸/一人食披萨单 品，80后（57.3%）和00后（52.4%）对一人食披萨的期待显著高于其他代际人群。以必胜客为例，在 经历了本土化探索之后，在2020年后的年轻化与体验式创新阶段，必胜客开始拥抱"一人食"并推出新 品。2025年，必胜客已经进入中国35周年，其再度推出新·10寸手作薄底披萨，意在满足年轻人对"配料 丰富感"的追求。 编辑 王琳 校对 赵琳 《报告》显示，中国消费者对披萨的需求正从"新奇尝鲜"转向"质感与健康并重"。面对以90后 ...

中国经济导报、中国发展网记者崔立勇报道 近日，商业媒体36氪旗下36氪研究院发布的《2025年中国披萨行业研究及消费趋势报告》显示，中国披萨市场规 模在2024年已达480亿元，预计到2027年将突破771亿元，2022年至2027年年均复合增速高达15.5%。值得一提的 是，必胜客作为中国披萨行业的典型研究案例，在这份第三方研究报告中被重点提及。 报告显示，中国消费者对披萨的需求正从"新奇尝鲜"转向"质感与健康并重"。始终以消费者为中心的必胜客，也 顺应这一趋势，于2025年8月推出新.10寸手作薄底披萨，其采用24小时慢发酵工艺，饼底轻盈酥韧、芝士量更丰 厚，不仅满足了年轻群体对健康饮食的期待，也切中了他们对配料丰富感的追求。 面对以90后与00后为代表、多聚集于一到三线城市的核心消费群体，中国披萨市场也呈现出高度集中化趋势，行 业连锁化进程加速，下沉市场潜力显著。披萨行业的创新正在通过全渠道融合与智能供应链来提升效率。 报告显示，对于披萨行业而言，必胜客中国35年的创新与发展，为行业提供了可借鉴的创新与增长范式。 从开拓到引领：必胜客引领中国披萨行业35年 36氪研究院发布的《2025年中国披萨行业研究 ...

近日，36氪研究院发布的《2025年中国披萨行业研究及消费趋势报告》显示，中国披萨市场规模在2024 年已达480亿元，预计2027年将突破771亿元，2022年至2027年的年均复合增速高达15.5%。值得一提的 是，必胜客作为中国披萨行业的典型研究案例，在这份第三方研究报告中被重点提及。 报告显示，中国消费者对披萨的需求正从"新奇尝鲜"转向"质感与健康并重"。始终以消费者为中心的必 胜客，也顺应这一趋势，于今年8月份推出"新·10寸手作薄底披萨"，其采用24小时慢发酵工艺，饼底轻 盈酥韧、芝士量更丰厚，不仅满足了年轻群体对健康饮食的期待，也切中了他们对配料丰富感的追求。 面对以90后与00后为代表、多聚集于一到三线城市的核心消费群体，中国披萨市场也呈现出高度集中化 趋势，行业连锁化进程加速，下沉市场潜力显著。披萨行业的创新正在通过全渠道融合与智能供应链来 提升效率。 2000年到2010年，必胜客开启本土化探索阶段。随着欢乐餐厅的加速转型，必胜客的菜单快速迭代，推 出"缤纷异国行""环宇搜奇""节日特选"等系列，把德国香肠、挪威红鳟等特色食材，以及春节团圆等文 化元素都融入披萨。以北京烤鸭披萨为代表的经典 ...

中国披萨行业发展概览 - 中国披萨行业正从"西式快餐补充品类"向"本土化创新消费"升级 核心演进方向包括新鲜现制饼底 本土化食材创新和健康轻食产品线延伸 精准迎合一人轻食 社交分享和健康饮食等新消费需求[1] - 2024年中国披萨行业市场规模达480亿元 预计2027年将达771亿元 2022-2027年年均复合增长率为15.5%[2] - 西式快餐2024年市场规模3280亿元 同比增长11.0% 预计2025年将达2086亿元 其中汉堡和披萨品类占据近九成份额[40][41] - 行业呈现高度集中化特征 2024年营收规模前三企业市场份额占比达45% 连锁餐厅预计2027年市场规模将达718亿元 占整体市场93.1%[44][46] - 中国每百万人口披萨门店数量为11.7家 远低于日本的30家和韩国的29.5家 下沉市场门店覆盖度仅7家 存在显著增量空间[47][48] 披萨消费者画像及消费行为 - 核心消费群体为90后与00后 占比达70% 52.4%为女性 多聚集于一至三线城市 具有中等收入水平[51][57] - 47.2%消费者保持每月一次消费频次 40.8%每季度一次 消费驱动因素包括口味丰富(64.3%) 食用便捷(47.2%)和促销活动多(35.1%)[61][62] - 消费场景以亲友聚会(45.5%)和家庭用餐(43.6%)为主 居家娱乐与加班学习场景占比42.1% 体现多场景适配特性[3][64] - 消费偏好中混合型披萨最受欢迎(48.5%) 手拍饼底偏好度达35.7% 决策关键因素为口味满意度(49.5%)和食材新鲜度(45.9%)[68][75] - 品牌认知度必胜客以51.3%居首 偏好原因包括门店分布广(58.7%) 菜品丰富(51.9%)和老牌信赖感(45.2%)[5][80][83] 披萨消费趋势分析 - 社交化趋势显著 81.7%90后和79.6%00后喜欢在社媒分享披萨照片 必胜客相关话题在小红书获得数亿浏览量[104] - 一人食场景快速增长 47%消费者期待单人披萨产品 80后(57.3%)和00后(52.4%)需求尤为突出[106][108] - 消费内容化特征明显 00后对IP联名披萨期待度达46.2% 远超其他代际 主要受周边赠品(32.0%)和情绪价值(29.4%)驱动[8][110][112] - 个性化需求升级 43.9%消费者追求配料丰富和口味层次感 36%关注高品质食材 31.5%期待突破想象边界的口味创新[115][117][118] - 健康化创新受关注 50.9%消费者要求产品健康化 推动品牌采用虎坚果等超级食材和无麸质工艺 平衡美味与健康[119][122] 行业数字化转型 - 数字化营销构建用户价值闭环 必胜客通过黑披萨挑战赛吸引2.8万条视频创作 数字订单销售占比达93%[33] - 全渠道销售网络形成 线下门店(68.4%)和外卖平台(59.1%)为主要渠道 头部品牌通过自营平台和第三方外卖实现多触点覆盖[90][93] - 智能运营系统全面应用 AI技术实现需求预估 智能效期管理和生产排程优化 提升食品安全监测和运营效率[36] - 供应链数智化升级 通过区块链溯源管理和自动化立体仓库建设 实现从源头到终端的全程质量控制和效率提升[37][38]

公司概况与业务 - 达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商[3] - 公司采用境外控股、境内运营模式 核心管理层具备丰富的跨国餐饮企业运作经验 其中多位来自麦当劳[21] - 公司于2023年在香港成功上市 截至2024年底门店已扩展至19个城市 总数达到1,008家[20] - 2017年公司与达美乐总公司签订中国大陆和港澳地区全域经营协议 总期限为30年（10+10+10）并完成对DPZ 100%股权的收购[19] 财务表现与预期 - 公司2020年至2024年营收复合增长率（CAGR）达到41% 新增长市场销售额CAGR高达83%[22] - 预计2025至2027年营收增速分别为24%、25%和23% 归母净利润分别为1.51亿元、2.5亿元和3.11亿元 同比增速分别为173%、66%和24%[2][4][5][27][28] - 2025年上半年公司收入为25.93亿元 同比增长27% 期间溢利为0.66亿元 同比增长504% 门店经营利润约3.79亿元 同比增长28%[29] - 2021年至2024年广告推广、员工薪酬和租金占收入比重分别下降2%、1%和1% 门店经营利润率提升6个百分点至15%左右 2024年底门店经营利润达6.24亿元[23] 门店扩张与市场策略 - 公司2025年计划净开店约300家 2026年计划净开店约350家 中期目标2027年直营店数量达2,000家 2030年达3,000家[2][3][24] - 重点拓展下沉市场和空白市场 目前大部分门店集中在二线以上城市（占比接近98%）三线及以下城市占比低于5%[3][24] - 2025年上半年已净开233家门店 在建27家 已签约35家 有望顺利完成全年净开300家门店的目标[29] 产品与运营优势 - 达美乐使用特殊配方的预拌粉 使面饼松软有嚼劲 送达后30~40分钟仍能保持松软状态[13] - 产品矩阵丰富 共有30多种披萨SKU及20多种饼底和卷饼可自由选择 价格带覆盖39、59、69元三个档次[13] - 坚持自建配送网络 严格控制外送半径在1.5公里以内 投入自研智能调度系统优化配送 兼职员工占比维持在8成以上[14] - 外送订单占比维持在72%以上 高于行业平均水平 但近期因新店优先满足堂食和外带需求 外送占比短期有所扰动[15] 行业与市场竞争 - 全球披萨行业零售额从2010年151亿美元增长到2024年215亿美元 复合年增长率约3%[7] - 中国披萨行业零售额2010年至2024年复合年增长率达12% 远高于全球平均水平[7] - 2022年中国连锁披萨店规模达375亿元人民币 复合年增长率9% 每百万人拥有披萨门店仅11家 相当于美国的5%、英国的11%、日本的39%[8] - 达美乐全球市占率33%稳居第一 中国市场市占率从2017年起稳步提升 2024年已跃居第二（5.3%）仅次于必胜客（35.2%）[9][12] 会员体系与客户粘性 - 将会员分成初享、新享和尊享三个等级 通过消费或推荐新客户获得积分升级 享受会员礼、生日礼及每周二三7折优惠[26] - 最近两年季度新增会员保持300~400万 年新增会员约1,000万 截至2025年一季度国内会员数量达2,700万 同比增长68%[26] - 2024年会员收入贡献24.83亿元 同比增长54% 占整体收入65%左右 有效提升用户粘性和复购率[26] 估值与市值展望 - 通过PS估值法评估 行业平均PS约3.4倍 审慎按3倍测算 对应2025年收入53.7亿元市值约161亿至183亿元[6][33] - 远期测算2030年门店达3,000家 单店年销稳态450万元 对应收入135亿元 按12.5%净利润率测算利润约16亿元[4][31] - 以15倍至20倍PE计算 对应市值范围253亿至338亿元 中枢值295亿元[4][31] 风险与短期波动 - 短期内同店销售额略有下滑 但一线城市和2022年12月前开业市场仍实现正增长[30] - 高速开店阶段同店销售波动属正常 股东减持及餐饮环境不明朗导致市场预期保守[32] - 单均金额近年略有下滑 因新店优先满足堂食和外带需求（单均较低）但随门店成熟及外送订单比例修复 中长期将企稳回升[2][25]

行业趋势与消费行为 - 中国披萨市场规模2022年达375亿元 预计2027年增至771亿元 年复合增长率15% [9] - 消费者需求呈现多元化特征 审美维度分化明显 口感要求更加精细 追求层次丰富和工艺细节 [9] - 行业竞争从价格战转向产品力比拼 核心聚焦饼底工艺 口感体验和满足感 [10] - 90后消费观念升级 从"越多越好"转向"恰到好处" 注重饮食与身体需求的平衡 [8] 产品创新与技术突破 - 必胜客推出新·10寸手作薄底披萨 饼底厚度约3毫米 需24小时慢发酵工艺 [17] - 饼底研发测试上百种配方组合 独创油水粉黄金比例 解决薄而不干 软而不塌的技术矛盾 [17] - 配料端实现25%芝士加量 10余种口味组合 披萨边加入帕玛森芝士提升边缘食用率 [18] - 产品结构升级体现"原点式创新" 从底层架构重新设计 非简单形状或口味变化 [23] 品牌战略与市场定位 - 必胜客35年本土化路径清晰 从市场教育到融合创新 再到结构性产品升级 [23] - 新薄底披萨瞄准90后新中产 契合其"品质生活"诉求 强化情感联结与文化符号属性 [26] - 品牌代言人策略与35岁人生节点形成共鸣 传递"30岁+是新起点"的价值主张 [26] 消费者反馈与产品体验 - 用户实证显示薄底披萨解决传统披萨饱腹困倦问题 实现"口欲与腹欲平衡" [7] - 社交平台UGC强调饼底"软韧似佛卡夏面包" 馅料饱满度与芝士拉丝成核心卖点 [5] - 食用体验从视觉盛宴转向身体感受 符合职场人群对高效饮食的需求 [3][8]

消费趋势 - 90后消费者对品质生活的定义转向平衡与恰到好处，追求饮食带来的真实身体感受而非单纯视觉满足 [9] - 2025年首批90后步入35岁，消费观念从"越多越好"升级为"恰到好处"，推动饮食选择更注重精神饱满度与身体需求匹配 [9] - 中国披萨市场2022年规模375亿元，预计2027年达771亿元，年复合增长率15%，需求细分驱动增长 [10] 产品创新 - 必胜客推出新·10寸手作薄底披萨，饼底厚度约3毫米，经24小时慢发酵，实现薄而不干、软而不塌的平衡 [16][17] - 产品采用100%原创配方，测试上百种油水粉组合，芝士加量25%，10多种口味组合满足多元偏好 [17][18] - 披萨边加入帕玛森芝士形成焦糖脆壳，解决传统披萨边干硬无味的痛点 [18] 技术突破 - 薄底披萨每薄1毫米需精准控制原料特性、发酵工艺和烘烤温度，技术难度高于厚底 [16] - 研发团队通过结构性升级实现"大而薄、底柔软"特性，保持10寸尺寸同时提升口感层次 [18] 市场演变 - 披萨竞争从价格战转向产品力比拼，聚焦底料工艺、口感体验和满足感 [11] - 必胜客35年发展轨迹：从市场教育→本土化创新（如烤鸭披萨）→产品架构升级（薄底技术） [20][23] - 消费者对技术创新支付溢价意愿增强，倒逼行业向产品导向转型 [13] 品牌定位 - 必胜客通过薄底披萨回应90后对品质生活的需求，将其定位为"35岁人生新起点"的象征 [25] - 品牌持续跟踪中国消费者口味变化，35年积累的饼底技术（铁盘/手拍/薄脆）支撑快速创新 [13][23]

13F持仓报告概述 - 13F持仓报告是管理资金超过1亿美元的机构向SEC提交的季度持仓报告，披露其买卖和持有的股票 [1] - 该报告是了解巴菲特、索罗斯等投资大佬真实操作的重要途径 [1] - 2025年Q1的13F报告披露完毕，反映了在特朗普上任并计划全面加关税的背景下，大佬们的仓位变动 [1] 巴菲特持仓变动 加仓标的 - 星座酒业（STZ）：持仓从560万股增至1200万股 [2] - POOL Corp（泳池设备商）：从60万股增至146万股 [3] - 达美乐披萨（DPZ）：小幅加仓至262万股 [4] - 海科航天（HEI）：增持至116万股 [5] - 小幅增持西方石油（OXY）、Sirius XM（SIRI）、VeriSign（VRSN）等标的 [6] - 加仓逻辑：偏好具有稳定现金流和消费属性的公司，延续"简单、赚钱、生意长久"的投资逻辑 [6] 重仓股维持不变 - 可口可乐（KO）：持仓维持在4亿股 [7] - 苹果（AAPL）：3亿股未动 [7] - 美国运通（AXP）、卡夫亨氏（KHC）、雪佛龙（CVX）等保持原状 [7] - 投资逻辑：坚持长期持有具有品牌价值和商业护城河的公司 [7] 清仓与减持 - 清仓巴西数字银行Nu Holdings（NU）：此前持有4018万股 [8] - 清仓花旗集团（C）：1464万股 [8] - 减持美国银行（BAC）：从6.8亿股减少至6.31亿股 [10] - 减持自由媒体（FWONK）、DaVita（DVA）、T-Mobile（TMUS）、Capital One（COF）等 [10] - 投资逻辑：对金融板块前景转为谨慎 [11] 神秘股票 - 伯克希尔向SEC申请保密处理，正在悄悄建仓一只"神秘股票" [12] - 推测该股票可能是数十亿美元级别的新建仓 [13] - "商业、工业及其他"分类下的股票成本较上季增长约20亿美元，可能是神秘股票的踪迹 [14] - 伯克希尔曾用类似策略建仓Chubb（CB）、Chevron（CVX）和Verizon（VZ） [15] Carl Icahn持仓变动 加仓标的 - 捷蓝航空（JBLU）：从1773万股增至3362万股 [16] - CVI能源（CVI）：增至6853万股 [16] - Illumina（ILMN）：从4万股升至22万股 [16] 核心持仓不变 - 旗舰公司IEP（Icahn Enterprises）的4.5亿股 [16] - Bausch Health（BHC）、Dana公司（DAN）、UAN、IFF、AEP等老牌重仓股 [16] 减持标的 - Southwest Gas（SWX）：从963万股降至753万股 [16] - 投资逻辑：延续"激进催化"风格，偏好高分红或具改革空间的企业 [17] Bill Ackman持仓变动 新建仓 - 优步（UBER）：买入3030万股，豪掷30亿美元 [19] - 投资逻辑：看好城市出行需求回暖、AI调度系统、平台盈利模型改善 [19] 增持标的 - Brookfield（BN）：从3489万股增至4100万股 [20] - 赫兹租车（HTZ）：从1271万股增至1500万股 [20] - 谷歌A类股（GOOGL）：增至444万股 [20] - 投资逻辑：偏好现金流和现实世界盈利能力强的公司 [20] 减持与清仓 - 清仓耐克（NKE）：此前持有1877万股 [21] - 减持谷歌C类股（GOOG）：从755万股降至632万股 [21] - 减持Chipotle（CMG）：降至2154万股 [21] - 减持希尔顿酒店（HLT）：从544万股降至300万股 [21] - 投资逻辑：重新审视品牌消费和传统科技巨头的估值弹性 [21] 核心持仓不变 - 餐饮集团QSR（汉堡王母公司）：继续持有2300万股 [22] - 加拿大太平洋铁路（CP）：保持在1480万股 [22] - 地产管理平台HHH：持股维持1885万股 [22] - 投资逻辑：偏好可控估值、稳定现金流、资产复利逻辑的公司 [22]

市场规模与增长 - 2024年中国披萨市场规模为480亿元人民币，预计2025年可达608亿元，未来五年有望突破千亿元[1] - 2025年至2027年中国三线及以下城市有望新增1.5万家披萨门店[1] - 2016年至2022年中国三线及以下城市披萨门店复合增速达10%，超过一线城市7.6%的增速[1] - 中国披萨市场年复合增长率预计保持在15.5%的高位[1] 市场发展阶段 - 1990年至2000年披萨被中国消费者视为中高端西餐，门店多集中于一线城市[1] - 2000年至2020年披萨市场进入成长期，行业以平均每年10%以上的速度增长[2] - 2020年以来披萨市场进入成熟发展期，产品健康化创新、三线及以下市场开发等成为增长四大引擎[2] 市场特点与趋势 - 披萨产品向碳水少、蛋白质多、馅料更丰富的方向"进化"[2] - 预制冷冻披萨应用场景扩展至露营、办公室加餐等，众多速冻企业纷纷"入局"[2] - 消费者越来越倾向个性化定制，根据口味和饮食需求选择配料和风味[2] - 2022年披萨行业线上市场份额首度超过线下市场，占比达58.1%[2] 国际比较与潜力 - 2022年中国披萨门店密度为每百万人11.7家，美国为每百万人232.4家[2] - 中国披萨门店密度仅为日韩的三分之一左右，未来增长空间可观[2] 行业格局演变 - 从国际化品牌到本土品牌再到新兴品牌，披萨在中国经历了多元化市场要素的"激励与融合"[3] - 新兴品牌借助互联网优势、城市高密度人口结构和冷链物流大基建发展起来[3]