万华化学（600309.SS）2025年二季度电话会议纪要分析 公司概况 - **行业地位**：全球最大聚氨酯生产商之一，MDI全球市占率约30%，TDI占19%，脂肪族二异氰酸酯(ADI)占21%[12] - **股票评级**：中性（Neutral），目标价55元人民币（2026年6月）[5][13] 财务表现 核心数据 - **2Q25净利润**：30亿元人民币（环比-1%，同比-24%），略高于市场悲观预期[2] - **毛利率**：12%（创2002年以来新低），化学品业务毛利率首次转负（-0.4%）[8] - **管理费用**：环比下降41%至4.38亿元，占收入比例0.9%（近年最低）[8][26] - **上半年完成度**：1H25净利润占市场全年预期（132亿元）的46%[2] 分部表现 - **聚氨酯链**：1H25收入368.9亿元，毛利率25.7%[20] - **化学品**：1H25收入349.3亿元，毛利率-0.4%（主要受蓬莱PDH装置亏损拖累）[8][20] - **精细化工**：1H25收入156.3亿元，毛利率9.6%[20] 运营动态 产能扩张 - **福建康奈TDI**：33万吨/年扩建7月完成试运行，将缓慢爬坡以避免价格冲击[2][19] - **新疆巨力TDI**：10万吨/年技改预计4Q25投产[19][26] - **宁波MDI**：30万吨/年扩建2H25逐步投产[19] - **福建二期MDI**：拟新增70万吨/年产能，待环评批准[19] 装置维护 - **匈牙利工厂**：7月23日-8月22日计划检修，影响40万吨MDI（占总量11%）和25万吨TDI产能（占32%）[19] - **科思创德国工厂**：30万吨TDI装置因火灾自7月16日停产，预计持续至4Q25[8][25] 市场环境 价格走势 - **TDI价格**：7月上涨43%至16,700元/吨（受科思创事故影响）[8] - **MDI价差**：2Q环比下降10%，但公司通过成本控制维持盈利稳定[2] - **原料成本**：美国乙烷出口关税豁免后，预计3Q25起恢复正常供应[8] 贸易风险 - 中美贸易摩擦升级可能影响MDI出口盈利和乙烷裂解装置收益[12][64] 估值与预测 - **2025E净利润**：124亿元（同比-5%），较市场共识低6%[6][23] - **2026E净利润**：134亿元（同比+8%），较市场共识低18%[23] - **估值基准**：15倍远期PE（与五年历史均值一致）[13] 关键风险 上行风险 - 中美贸易冲突缓和[64] - 竞争对手不可抗力事件[64] 下行风险 - 全球衰退导致化工需求恶化[64] - 欧美对中国MDI加征关税[64] - 新产能投放导致价格战[19] 其他重要信息 - **员工费用**：1H25同比下降14%至6.91亿元[30] - **保险费用**：同比下降39%至2300万元[30] - **劳务费用**：同比下降56%至2700万元[30] ``` 注：所有数据引用自原始文档编号标注处，关键数字均保留原始单位（亿元人民币/万吨等）。未包含法律声明、免责条款等非分析性内容。

文章核心观点 苹果预计本季度美国关税将带来9亿美元成本冲击 为应对贸易战影响 公司计划将美国市场iPhone供应转向印度 同时部分产品产地转向越南 但该计划面临执行时间、产能限制和成本增加等问题 [3][4][11] 分组1：关税影响 - 苹果首席执行官蒂姆·库克称 尽管年初关税影响“有限” 但预计本季度美国关税将使公司成本增加9亿美元 [4] - 库克表示无法精确估计关税影响 假设本季度剩余时间全球关税税率、政策和适用情况不变且无新增关税 预计关税将使成本增加9亿美元 [5] - 高端科技产品如智能手机、半导体和电脑暂时免受美国关税影响 但苹果设备并非所有组件都能豁免 [6] 分组2：生产转移 - 库克称预计美国销售的大部分iPhone将产自印度 苹果产品目前免受特朗普最严厉的对等关税 [4] - 随着对等关税政策持续波动 苹果可能会进一步将运往美国的生产转移到印度 以降低未来风险 [7] - Canalys数据显示 尽管运往美国的iPhone仍以中国大陆生产为主 但本季度末印度的产量有所增加 [8] - 库克称美国销售的几乎所有iPad、Mac、Apple Watch和AirPod产品将产自越南 中国仍将是美国以外地区苹果产品的主要生产地 [8] 分组3：销售情况 - 苹果上季度营收954亿美元 由iPhone销售驱动 该季度利润248亿美元 [9] - CFRA Research分析师称 苹果在美洲和日本实现强劲增长 部分原因可能是为赶在美国关税生效前增加订单 [10] - 苹果在中国的营收下降3% 此前因有补贴措施刺激该地区需求 市场希望实现增长 [10] 分组4：潜在问题 - Emarketer分析师称 苹果将制造转移到印度的计划引发了关于执行时间、产能限制以及可能不可避免的成本增加等问题 这些问题将压缩利润率、转嫁给消费者或产生综合影响 [11]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周MXCN/CSI300在国家队持续买入和市场对新政策宽松的预期下小幅反弹 行业板块普遍回升 除IT外 通信和能源两个防御性板块以及房地产表现略好 [8] - 中美贸易紧张局势有缓和迹象 特朗普承认与中国恢复谈判 并有可能在未来3 - 4周达成协议 中国3月宏观数据超预期 推动JPM的QMI读数进一步改善 [9] - 2Q25中国股票策略展望预计4月初受美国政策行动影响市场会“回调” 贸易紧张局势升级最糟糕的时刻可能已过去 下周市场将关注中美谈判和中国自身政策 互联网是“逢低买入”的首选标的 同时看好高收益股以及受益于政策的板块 如国企银行、房地产、能源和公用事业 若中美谈判进展顺利 看好的进口替代标的（IT/医疗保健）可能会获利回吐 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场与板块表现 - MXCN各板块表现不一 房地产板块因住房去库存加速和棚户区改造刺激预期上涨3.0% IT板块因H20 GPU出口禁令表现最差 下跌3.5% [6][11] - 各指数表现方面 MSCI中国指数本周上涨1.6% 年初至今上涨5.5% MSCI香港指数本周上涨4.7% 年初至今下跌1.7%等 [6] - MXCN相对其他市场表现方面 与MSCI EM、MSCI AEJ、S&P500等市场相比 1周、1个月和年初至今的相对美元回报率有正有负 [7] 催化剂日历 - 列出未来一个月中国宏观、中国行业、全球宏观和区域宏观的重要事件日历 如4月21日中国公布LPR 4月30日召开政治局会议等 [13] 共识宏观预测 - 对美国、中国、欧盟、日本等国家和地区2025年各季度GDP、CPI、货币、商品和债券收益率等进行了预测 如中国2025年各季度GDP增速预计分别为5.0%、4.8%、4.6%、4.2% [15] 中国QMI与指数目标 - MSCI中国2025年目标指数 基础情景下为80 较当前有17%的上行空间 牛市情景下为89 熊市情景下为70 [17] - CSI - 300 2025年目标指数 基础情景下为4150 较当前有10%的上行空间 牛市情景下为4420 熊市情景下为3800 [18] 香港QMI与指数目标 - MSCI香港2025年目标指数 基础情景下为11600 较当前有12%的上行空间 牛市情景下为12400 熊市情景下为10300 [26] 投资建议 - 2Q25将MXCN的基础情景目标从76上调至80 上调可选消费和医疗保健板块至超配 下调工业板块至中性 [36] - 给出JPM对MXCN和MXHK各板块的投资建议 如MXCN中通信服务维持中性 可选消费从低配上调至超配等 [38] 房地产周期 - 展示了一线城市、二线和三线城市住宅物业的销售趋势和价格指数 如一线城市住宅物业单位销售情况 二线和三线城市60天移动平均商品住宅物业单位销售情况等 [41][42] 交易统计 - 展示了中国内地和香港股票市场的交易统计数据 包括A股和港股的成交额、融资买入、融券卖出、相对强弱指数等 [48][58][66] 资金流向与仓位 - 高频资金流向方面 4月14 - 17日 摩根大通跟踪的87只美国/香港上市中国股票ETF净流出17.07亿美元 859只内地ETF净流入35.18亿美元 资金流出和流入速度均有所放缓 [84] - EPFR跟踪的基金资金流向显示 截至4月11日当周 中国市场总计净流出49.02亿美元 其中被动基金净流出44.56亿美元 主动基金净流出4.46亿美元 [78] - 主动全球股票基金和主动亚太/新兴市场股票基金对中国股票的低配可能自1月以来有所收窄 [94] 盈利周期 - MXCN各板块2024年和2025年的EPS增长情况 如通信服务板块2024年EPS增长33.6% 2025年预计增长10.1% [99] - FTM EPS修订情况 包括MXCN各板块在亚太地区的修订情况以及与其他市场的比较 [101][106][109] 估值 - MXCN和CSI300的FTM P/E情况 以及MXCN各板块在亚太地区的FTM P/E与10年平均水平的z - score比较 [125][126] - 展示了MXCN各板块的FTM PE以及与区域市场和MSCI APAC板块的比较 [128][137][151] 附录 - 列出了自2024年10月以来中国/香港股票策略的出版物 如《2Q25 outlook: one step back, two steps forward》等 [165]

About this content About Angela Harmantas Angela Harmantas is an Editor at Proactive. She has over 15 years of experience covering the equity markets in North America, with a particular focus on junior resource stocks. Angela has reported from numerous countries around the world, including Canada, the US, Australia, Brazil, Ghana, and South Africa for leading trade publications. Previously, she worked in investor relations and led the foreign direct investment program in Canada for the Swedish government ...