中美贸易关系 - 第五次中美峰会和贸易关税对市场产生重大影响 引发4月市场低点和后续反弹 [1] - TikTok问题解决被视为推动双方关系向前发展的重要一步 [2] 市场表现与预期 - 市场创历史新高 但企业仍需要财务规划可见性 [3] - 第二季度出现创纪录的盈利表现 但企业需要为2026年做规划准备 [3] - 企业关注是否需要提价以及未来两年通胀路径 [4] 利率政策影响 - 普遍预期美联储将至少降息25个基点 可能还有更多降息 [4] - 降息200个基点被视为关键转折点 目前已实现100个基点 [7] - 预计2026年进一步降息时将推动小盘股表现 [10] 行业配置策略 - 建议关注周期性板块和市场中被忽视的领域 [5] - 科技板块持续表现良好 但更强调按市值分散配置 [5] - 小盘和中盘股过去三年大幅跑输大盘 [5] 小盘股投资机会 - 小盘公司对短期利率更敏感 降息将直接利好这些公司 [6] - 小盘股公司同样重视资本支出 虽然规模不及科技巨头 [9] - 预计早期2025年实现200个基点降息后 小盘股将迎来显著上涨 [11]

核心观点 - AI资本开支激增推动科技公司市值增长和行业变革 甲骨文因披露4500亿美元RPO订单及上调资本支出指引 市值单日暴涨约2700亿美元至9700亿美元[2] 联合创始人拉里·埃里森财富单日增长1000亿美元成为新首富[2] - 科技巨头竞相扩大AI基础设施投入 Meta宣布2028年前在美国投入至少6000亿美元建设数据中心[2] 阿里巴巴计划三年内投入3800亿人民币于AI和云计算[5] - AI产业链上游企业业绩显著提升 寒武纪半年度营收增长43倍[10] 中际旭创营收增长36.81%[10] 胜宏科技净利润增长366.89%且股价一年涨5倍[10] - Capex投入被视为科技公司未来看涨期权 通过替代Opex实现降本增效[11] 但存在创收缺口风险 英伟达每500亿美元GPU需创造2000亿美元收入才能覆盖成本[17] - 科技行业商业模式向重资产转型 Meta固定资产占比从2020年28.64%升至2024年44%[20] 接近特斯拉37.96%的水平[20] 行业资本开支趋势 - 美国四大科技巨头季度资本开支从2023年初不足400亿美元增至近1000亿美元[14] - 微软两个财报年累计AI资本开支达1400亿美元[17] 2026财年计划"进一步适度增长"[17] 但AI业务年化收入仅超130亿美元[17] - 行业面临互联网泡沫时期相似风险 1996-2000年美国光缆里程从100万英里增至1000万英里[23] 世通和Global Crossing因过度举债建设最终破产[23] 企业战略与市场影响 - 科技公司通过裁员控制成本以支持AI长期投入 英特尔裁员15%[12] 谷歌主管人数减少35%[12] 微软启动年内第二轮裁员[12] - 当前市场逻辑分裂 趋势投资者持续押注Capex增长[24] 价值投资者等待泡沫出清后的真正机会[24] - 新一代基建参与者拥有更稳固核心业务支撑 相比世纪初企业更具烧钱能力[23]

这份文档是HSBC关于美国科技巨头“Magnificent 7”（Mag 7）的资本配置策略的深度研究报告。Mag 7包括：Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL), Amazon (AMZN), Meta Platforms (META), Microsoft (MSFT), NVIDIA (NVDA), Tesla (TSLA)[1][6]。 核心观点与论据 **1 庞大的可支配资金规模** * 公司预计Mag 7在2025年将产生9190亿美元的运营现金流（CFO）[9] * 加上截至2025年6月（NVIDIA为7月底）的2090亿美元净现金头寸，总资本配置预算超过1万亿美元[9] * 这为投资、并购和股东回报提供了巨大的财务灵活性 **2 资本配置优先级：资本支出优先，但股票回购规模巨大** * 资本支出（Capex）是最大的配置项，预计2025年将占运营现金流的45%（HSBC预估为4140亿美元），自2024年以来因AI投资激增而超过股票回购[2][13][24] * 股票回购是第二大配置项，预计2025年将占26%（2360亿美元），远高于88亿美元的股权激励（SBC）[2][13][24] * 这表明除了抵消稀释外，公司积极推行旨在缩减股本的回购政策[20][24] **3 各公司资本配置策略存在显著差异** * Amazon、Microsoft和Tesla专注于资本支出[2] * Apple和NVIDIA偏好股票回购[2] * Alphabet（未评级）和Meta采用资本支出和回购混合的策略[2] * Apple是股东回报（回购+股息）最积极的，2018-24年平均回报其市值的5.2%，其他六家公司平均为1.9%[33] **4 AI驱动的资本支出“超级周期”** * 所有公司都提到了由AI投资推动的更高资本支出[14] * Microsoft 2025财年资本支出为887亿美元（指引为800亿美元），2026财年第一季度预计为300亿美元[14] * Meta将2025年资本支出指引上调至660-720亿美元（2024财年为392亿美元），并预计2026年将同比增加约300亿美元[14][72] * Alphabet将资本支出指引从750亿美元上调至850亿美元（2024财年为525亿美元）[14] * HSBC对Amazon 2025年的资本支出预估为1180亿美元（2024财年为777亿美元）[14] **5 并购活动缓慢，回购持续，股息有限** * 2025年并购活动平淡，唯一重大交易是Alphabet以320亿美元收购Wiz（待2026年反垄断批准）[15] * Mag 7在2025年 dedicated 2390亿美元用于回购，同时标准普尔500指数2025年第一季度回购额也创下2940亿美元的季度纪录[16] * 股息减少2.1%至1640亿美元，Microsoft的股息政策最慷慨，但收益率仅为0.6%[16] * Tesla不进行分配或回购股票[16] **6 未来资本配置的可能变化** * Apple可能在AI领域增加资本支出和并购，部分资金来自减少回购，以追赶AI发展[3][36][49][50] * NVIDIA强大的现金流可能导致其现金堆积累计到2028年达到约5000亿美元，可能考虑增加回购（每年额外200-650亿美元）以对齐同业[3][36][91] * Amazon预计保持资本支出重点以扩展云容量，并预计到2026财年实现净现金为正[38] * Meta预计未来三年优先建设AI基础设施，资本支出可能稳定在850-900亿美元，并可继续回购以抵消股权激励稀释[38][78] * Microsoft的运营现金流预计到2029财年将翻倍至3590亿美元（2025财年为1360亿美元），预计将继续将大量自由现金流返还股东，但因反垄断担忧不太可能进行改变游戏规则的收购[38][84] * Tesla的资本分配除了资本支出外，另一个关键领域是股权激励，用于CEO薪酬，潜在稀释是一个复杂问题[38][97] 其他重要内容 **7 股票回购对每股收益（EPS）的贡献** * 尽管美元金额巨大，但回购对Mag 7公司EPS的贡献仅限于低个位数百分点[37] * Apple和Alphabet在其上一个财年的贡献率最高（分别为2.6%和2.2%）[34][37] * 对Meta而言，尽管2024财年EPS增长了60%，但回购仅贡献了1.5个百分点[77] **8 增加资本支出面临的实际限制** * 建设数据中心涉及土地、施工和电力需求等挑战，而不仅仅是购买芯片组[37] * Meta在堪萨斯州的数据中心于2025年8月投入运营，并宣布在路易斯安那州投资100多亿美元建设其最大的数据中心[37] * 特朗普政府已设定目标，简化数据中心的许可流程并发展电网（美国AI行动计划，2025年7月）[37] **9 并购作为资本用途的潜力与挑战** * 如果回购不能有效推高EPS且资本支出面临部署限制，并购可能成为一个更重要的选择[37] * Apple已表示可能收购AI领域的公司，Alphabet正在收购Wiz[37] * 挑战在于Mag 7公司的规模已经非常庞大且通常垂直整合，面临严格的反垄断审查[3][37] * Alphabet最近（2025年9月5日）被欧盟委员会罚款29.5亿美元，原因是在线广告技术方面的滥用行为[37] **10 历史表现分析** * 在过去的五年中，纳斯达克美国回购成就者指数（Nasdaq US Buyback Achievers Index）的表现优于股息成就者指数、资本支出成就者指数以及更广泛的纳斯达克综合指数[27][28] * 在2015-20年期间，资本支出成就者指数（Capex Achievers）的表现优于那些专注于股息和股票回购的公司[28] * 有趣的是，Mag 7中没有一家公司进入回购成就者指数（Apple的回购低于市值的5%），而Alphabet和Microsoft则是资本支出成就者指数和股息成就者指数的成分股[28] **11 投资评级与目标价（截至2025年9月4日）**[6][7][98][99] * **Buy评级**: Amazon (目标价 $256, 上行空间 +8.6%), Meta (目标价 $900, 上行空间 +20.2%), Microsoft (目标价 $643, 上行空间 +26.6%) * **Hold评级**: Apple (目标价 $220, 下行空间 -8.2%), NVIDIA (目标价 $200, 上行空间 +16.5%) * **Reduce评级**: Tesla (目标价 $120, 下行空间 -64.6%) * **Not Rated**: Alphabet

行业与公司 * 纪要涉及亚洲宏观经济展望 聚焦于亚洲地区整体以及中国 印度 日本等主要经济体的宏观经济状况 [1][2][3] * 纪要核心讨论关税对贸易和通胀的影响 各经济体的政策应对 资本支出趋势以及货币走势 [2][3][5] 核心观点与论据 **亚洲出口与关税影响** * 亚洲对美出口经历了2024年12月至2025年3月以及2025年6月两轮明显的提前出货 此后在7月再次放缓 [7] * 亚洲非科技出口在4-5月下滑后于近两个月趋于稳定 而科技出口因全球AI支出持续增长和关税豁免而表现强劲 [6][13] * 美国国内需求在2025年第二季度已开始放缓 私人国内最终购买年化季环比显著放缓至1.2% 远低于2024年第四季度的2.9% [17] * 预计亚洲出口将在2025年下半年显著放缓 因关键市场需求持续放缓及提前出货后的回吐效应 [18] * 在总层面 亚洲出口商尚未承担太多关税负担 7月美国进口价格（除燃料外）仍高于2025年2月水平 [27] * 亚洲内部趋势分化 东盟对美出口价格较2025年2月上涨2% 而中国则下降1.6% [33][42] * 亚洲出口商承担了部分外汇负担 亚洲美元指数自2025年1月低点升值3.7% 但以美元计的出口价格指数仅上涨1.8% 导致本币计价的出口价格较2025年2月水平下降2.2% [36][45] **资本支出趋势** * 亚洲资本支出势头在序列基础上开始趋于平缓 资本品进口自2025年5月以来趋于平缓 [47] * 韩国承诺的3500亿美元对美投资 pledge 中实际股权承诺低于5% 即175亿美元（占韩国GDP的0.9%）日本承诺的5500亿美元中仅1-2% 即55-110亿美元（占日本GDP的0.1%至0.3%）为实际投资 [50][51] * 在提供高频对外直接投资数据的日本和台湾 数据显示5月和6月对美FDI流入有所降温 7月日本数据反弹至4月水平 但尚不能断定是持续的拐点 [53] **通胀与货币政策** * 美国团队指出 7月CPI数据显示核心商品价格持续上涨 有更多关税驱动的加速迹象 包括机动车零部件 娱乐商品以及家用家具和用品 [56] * 关税对消费者价格的传导可能更为延长 预计关税税率将从6月的8.9%在未来几个月收敛至16%的基线估计 这意味着商品通胀可能在夏季进一步加速 [57] * 尽管近期央行言论转向不那么鸽派 但预计亚洲央行在2025年剩余时间和2026年将有更多降息 包括菲律宾央行（BSP）再降125个基点 印尼央行（BI）等多家央行再降50个基点 印度央行（RBI）再降25个基点 中国央行（PBOC）再降15个基点 [62][64] **主要经济体焦点** * 中国的反内卷政策面临比2015-16年更大的挑战 包括新行业产能过剩 私营部门主导导致整合慢 通缩更持久 以及缺乏房地产和出口的需求复苏 [70][73] * 对印度而言 关税对增长的损害可能被缓解 因其商品出口仅占GDP的12% 且政府估计仅55%的对美出口（价值470亿美元）将受关税影响 [75] * 印度宏观与微观数据的差距可能通过RBI的宽松措施 GST减税 个人所得税削减 实际工资增长改善以及政府资本支出保持强劲等因素收窄 [77][82] * 日本央行保持鸽派是因为国内需求复苏依然疲弱 实际私人消费和资本支出仍低于疫情前水平 需求侧通胀压力低迷 美国式核心CPI同比维持在1.6% [87][88] **货币与投资多元化** * 亚洲投资者已削减对美国股票的净购买 并增加了对欧洲股票的配置 同时增加了对其美元头寸的外汇对冲 [94] * 外汇策略师认为周期性和结构性因素都在打压美元 预计亚洲货币将进一步温和升值 持有美国资产规模占GDP比例较大的经济体货币（如新加坡元SGD 台币TWD 韩元KRW 马币MYR）将受益更多 [95][96] 其他重要内容 * 投资者对美国和亚洲宏观前景的看法比公司的基线预测更为乐观 [2] * 全球（除美国外）实际GDP增长预计将从2025年第二季度的3.5%放缓至2025年第四季度的3.0%以及2026年上半年的3.1% [18][25] * 美国核心PCE通胀预计在2025年8月达到0.39%的月度峰值 核心CPI预计达到0.45%的更高月度峰值 [57]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI 行业、大模型领域 - **公司**：Meta、OpenAI、谷歌、Anthropic、Deepseek、Amazon、微软、Xia、Oracle 纪要提到的核心观点和论据 - **硅谷模型大厂变化及影响**：Meta 积极挖角，收购 Skill AI 并加速集群建设，推动下一代模型发展；OpenAI 核心团队成员流失，促使其加快发展；2025 年下半年科技公司回归预训练阶段，Meta 侧重数据，谷歌优化架构，OpenAI 坚持大集群战略；近期硅谷变化加快全球大模型 AI 演绎节奏，美国将进入新一轮大模型迭代，中美大模型差距或重新拉大，创新将扩散到应用端和端侧 [1][2][29] - **美国 AI 领域军备竞赛特点**：竞争激烈程度超预期，Meta 挖人加速进程，提前增加 AI 算力需求；OpenAI 计划 2027 年完成百万卡集群并签 300 亿美元订单，Meta 可能成第三家拥有百万卡集群企业，AI 产业链成投资重点 [3] - **Meta 相关情况** - **挖人背景**：LLAMA4 模型表现不佳，为提升竞争力推动下一代大模型发展并强化全球市场地位 [6] - **模型优化侧重点**：利用庞大社交数据优势，采用小参数模型降低运行成本，通过开源策略力图在开源领域保持最强位置，但 Deepseek 在通缩方面更出色，Meta 推出新架构效果不理想 [8] - **丢失开源第一宝座后措施**：扎克伯格焦虑，采取换人和重新设计模型架构措施，通过收购和挖人加强团队实力，挖人集中在多模态处理等核心领域 [9] - **数据方面**：拥有庞大用户数据，但需引入技术筛选有效信息，收购 Skill AI 解决此问题 [14] - **AI 领域布局**：AI 部门更名 MSL，由 Alex 王任首席 AI 主管，乐坤阳是重要人物 [14] - **发展历程**：可追溯到 2013 年，成立 FAIR 部门后更名 MSL，早期集中于视觉技术，招募乐坤阳主导 [15] - **技术团队实力**：目前缺乏大模型专家，但扎克伯格有管理和技术吸收能力，未来需挖掘更多人才提升竞争力 [19] - **大模型领域战略**：招聘大量人才弥补技术不足，花费几亿美金，预计加快集群建设，推动美国进入下一代模型预训练阶段 [26] - **数据策略**：收购 Skill AI 筛选有效数据弥补参数量小的问题，需提高数据质量并结合其他变量优化，加快集群建设提供计算资源支持 [31] - **其他公司情况** - **OpenAI**：O1 模型核心团队成员流失，采取大集群战略，预计 2027 年实现百万卡目标，2027 年与 Oracle 签 300 亿美元订单用于建设星际之门百万卡集群 [12][33][34] - **谷歌**：明确自身定位，暂时不进行大型模型训练，专注优化模型架构 [27][29] - **Xia**：计划 2026 年底完成百万卡集群，目前已达 35 万卡，今年底预计超 50 万卡 [33] - **马斯克**：融资约 100 亿美金用于购买卡片和建设数据中心 [30] - **模型相关情况** - **GROK4 模型**：训练集群预计达 30 万张卡，相比 GROK3 提升幅度不明显 [37] - **GPT5 模型**：是上一代架构，侧重模型参数量及算法优化创新点，今年四季度前后可能展示能力 [37] 其他重要但可能被忽略的内容 - **AI 人才薪酬**：AI 人才薪酬大幅上涨，顶尖人才年薪高达一亿美元，显示科技公司对 AI 人才争夺白热化 [1] - **Palm 模型**：基于 Pathways 架构，是大语言模型第二代，定义了未来 AGI 发展方向，后演变成 Gemini 模型 [13] - **AI 产业演化路径**：过去十年从 CNN 到 RNN，再到 Transformer 架构，部分业内人士认为大语言模型不是通往 AGI 的正确路径 [21] - **全球大模型迭代公司表现**：OpenAI、Anthropic、XAI 在第一阶段竞争存活进入第二轮，第二轮更注重技术实力和创新能力，OpenAI 和 XAI 被认为是“卷王”，Anthropic 较为收敛 [22] - **创始人作用**：OpenAI、XAI 和 Meta 创始人处于领导位置，决策果断、目标明确，推动公司发展 [23] - **下一代模型训练准备**：需要充分人力资源和强大算力支持，关注 CAPEX 资本开支，算力是关键瓶颈 [39] - **新一轮 AI 创新产业影响**：从算力链开始扩散，调整推理需求、训练需求和创新节奏，影响公司发展节奏和相互关系，需调整策略适应行业动态 [40]

报告公司投资评级 - 报告将IMI评级从买入下调至中性，12个月目标价从2220p下调至2120p [1][52] 报告的核心观点 - 因美国ISM制造业PMI大幅下降、最新资本支出跟踪数据、IMI 2025年第一季度交易更新及外汇逆风增加等因素，对IMI的评级和目标价进行调整 [1] - 预计IMI短周期业务面临潜在需求逆风，增长放缓，风险回报更加平衡 [1][2] 各部分总结 公司概况 - IMI平台提供生产、流量控制等解决方案，业务涵盖过程自动化、工业自动化、气候控制、生命科学与流体控制、运输等领域 [14] - 2024年公司总营收22.1亿英镑，调整后EBIT为4.355亿英镑，调整后EBIT利润率为19.7% [14] 财务预测 - 下调2025财年调整后每股收益预测，从133.1p降至129.8p，处于公司指引区间低端 [1] - 2025/26财年自由现金流预测分别下调约9%/8% [1] - 2025 - 2029财年各业务营收、EBIT、净利润等指标有不同程度变化 [37] 风险因素 - 工业生产增长、客户资本支出项目、卡车原始设备制造商生产速率、运输部门出售、建筑活动、成本通胀、贸易关税、并购执行和外汇等因素可能影响公司业绩和目标价 [53] 估值分析 - 采用85%的行业相对EV/IC与ROIC/WACCdw加权和15%的并购组件进行估值，新目标价2120p意味着12个月远期不含并购的EV/EBIT为12.2倍，P/E为15.4倍，与各自10年中位数基本一致 [52] - IMI当前股价较欧洲多行业平均表现不佳，目标价暗示约10%的上行潜力，高于行业的4% [52] 图表分析 - 美国PMI新订单与库存比率下降，暗示IMI短周期业务增长放缓 [15] - 预计运输业务增长在2025年继续放缓，与高盛卡车交付预测一致 [17] - 预计IMI从2025年起实现调整后EBIT利润率超过20%的目标，并在2028年实现净现金状况 [19][21] 基准比较 - IMI预计实现的有机销售增长复合年增长率与行业中位数基本一致，但每股收益复合年增长率低于行业中位数 [39][41] - 由于回购，IMI预计股东回报高于平均水平，2025年自由现金流收益率具有吸引力 [43][49] - IMI当前的EV/EBIT和P/E相对于多行业和资本品存在折扣 [55][57]