行业与公司 * 行业聚焦于中国经济整体通胀形势及上游与下游多个细分行业 包括煤炭开采 石油和天然气开采 黑色金属矿采选 有色金属矿采选 太阳能 新能源汽车(NEVs) 汽车制造 计算机和电子设备等[1][4][5][6] * 公司层面未明确提及具体上市公司名称 但分析覆盖了广泛行业的价格动态[6] 核心观点与论据 * 中国8月整体CPI同比转负至-0.4% 低于市场预期(-0.2%)和前期值(0.0%) 主要受食品价格驱动 食品价格同比跌幅扩大至-4.3% 对整体CPI拖累达0.51个百分点 其中猪肉价格同比下跌16.1% 蔬菜和水果价格跌幅亦分别扩大至-15.2%和-3.7%[4][6] * 核心通胀（剔除食品和能源）延续上升趋势至0.9% 为连续第四个月上升 核心商品通胀进一步升至1.4% 为自2020年2月疫情开始以来的最高水平 耐用消费品价格普遍改善 家用电器价格同比上涨4.6% 创历史新高 汽车价格同比收缩收窄至-1.9% 为2023年3月以来最小跌幅[6] * 8月PPI同比收缩收窄至-2.9% 其环比变化在连续8个月为负后转为0.0% 基础效应亦有帮助 PPI改善在上游行业几乎全面显现 煤炭开采和洗选业PPI同比收缩从-23.0%收窄至-19.8% 黑色金属矿采选业PPI同比收缩从-9.1%收窄至-5.3% 结束了该行业长达12个月的通缩 黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比从-10.0%改善至-4.0%[5][6] * 反内卷努力的影响在价格数据中显现 有助于抑制消费市场的激烈价格竞争 并体现在部分下游行业 如国家统计局报告太阳能和新能源汽车的价格收缩分别收窄了2.8和0.6个百分点 但下游行业的再通胀迹象并不那么令人鼓舞 因其具有选择性且终端需求仍是担忧 汽车制造业PPI仍收缩-2.7% 计算机和电子设备制造业PPI持平于-2.9%[1][5][6] * CPI和PPI的谷底可能已经出现 预计GDP平减指数在25年第二季度见底 整体CPI读数可能在9月保持 subdued 后 towards year-end 上升 PPI的上游再通胀可能随着反内卷努力的展开而继续 而下游行业的复苏势头可能因需求侧担忧而保持选择性[6][15] * 增量政策措施仍在进行中 近期的焦点可能是进一步的房地产行业支持 基础设施追赶以及约5000亿元人民币的潜在新政策金融注入 由于股市上涨 央行并不急于降息 预计政策利率和存款准备金率的下调都将被推迟[16] 其他重要内容 * 服务通胀从0.5%小幅上升至0.6% 其环比变化为0.0% 符合季节性模式 旅游价格在夏季旅行结束时有所软化 环比下降0.6% 但同比仍增长9.6% 国家统计局指出国内服务 医疗保健 教育等领域出现温和但广泛的再通胀[6] * 政策制定者可能已加大力度规范外卖等在线平台的价格竞争 预计10月和11月即将到来的在线促销活动的折扣可能会减少[15]

行业与公司 * 纪要涉及中国材料行业 涵盖钢铁、锂、煤炭等多个细分领域[1][7] * 摩根士丹利研究团队对行业持"具吸引力"观点[7] * 覆盖公司包括宝钢股份、赣锋锂业、紫金矿业等众多中国材料行业上市公司[60][62] 反内卷政策核心观点与影响 * 政策最终目标是稳定行业利润并帮助遏制通缩 基于发改委需求假设决定年度产量[2] * 行业若普遍亏损将通过生产控制推动价格复苏 一旦价格恢复至可持续盈利水平则暂停生产控制[2] * 最终行业盈利能力将从当前 distressed 水平恢复 但之后将呈区间波动 公司盈利变得更稳定且波动性降低 可能导致股票重新评级[2] * 政策推进速度将因细分领域国有化程度、分散度和当前盈利能力而异[2] 钢铁行业具体影响 * 生产削减指令已由北京发出但尚未下达到唐山钢厂[3] * 部分钢厂认为鉴于正利润率表明市场供需平衡 无需削减[3] * 其他认为削减不可避免 可能在第四季度发生[3] * 山东、江苏和辽宁等地区因钢铁GDP占比小已真正削减生产[3] * 唐山钢厂已达成协议将生产控制在能维持正利润率的水平 若利润率转负将自愿调整生产[3] 锂行业具体影响 * 宜春其他七座锂云母矿需在9月30日截止日前向地方政府提交储量重新评估文件 随后提交中央政府[4] * 最终关闭决定可能稍晚做出 可能在11月[4] * 预计这些矿在许可证转换期间需要关闭3-6个月的概率超过50%[4] * 包括Jianxiawo矿在内的总影响约为每年15万吨LCE[4] * 锂需求好于预期 储能系统需求非常强劲 电动汽车需求健康[4] 煤炭行业具体影响 * 反内卷旨在稳定煤炭价格 自7月超产检查以来 样本煤矿产量基于Sxcoal数据下降5%[10] * 供应预计在年底前小幅下降[10] * 2025年煤炭总需求可能同比增长1-2%[10] * 热煤价格预计在每吨640-700元人民币区间波动 下行空间有限[10] * 约20%焦煤矿尽管近期反弹仍处于亏损状态[10] * 蒙古国产量增长潜力受港口库存能力和中国需求限制 蒙古露天矿也面临成本上升问题[10] 其他重要内容 * 研究基于在中国进行的为期五天的实地调研[1][6] * 摩根士丹利及关联方持有部分覆盖公司1%以上普通股 包括中国铝业、赣锋锂业、紫金矿业等[16] * 在过去12个月内从部分覆盖公司获得投资银行服务或其他服务报酬[17][18] * 股票评级采用相对评级体系（Overweight、Equal-weight、Underweight）而非买入/持有/卖出[24][28]

涉及的行业与公司 * 行业为中国快递行业[1][5][7] * 涉及的公司包括ZTO Express (ZTO N) 和 YTO Express Group Co Ltd (600233 SS)[5][15][61] 核心观点与论据 * 反内卷倡议推动行业广泛涨价 覆盖约70%的行业包裹量 若全部成功且可持续 覆盖范围可能进一步扩大[1][9] * 价格上调具体情况 广东 浙江 福建自8月起每票上调人民币01-04元 湖南 湖北 江西 河南 河北 北京和天津自9月起每票上调人民币02-04元 湖北和江西计划从10月起进一步提价 山东和江苏的涨价正在讨论中[9] * 市场份额锁定期 广东 浙江和福建的市场份额锁定期已延长 除湖南和湖北外 大多数地区在涨价后都有市场份额锁定期 广东目前的锁定期为8月5日至9月20日 其他地区的当前锁定期较短 但可能进一步延长[4][9] * 行业量增长放缓 ZTO和YTO均提及8月行业量增长放缓[5] * 未来潜在催化剂 涨价后行业量增长趋势 可能影响地方监管执行涨价的决心 锁定期结束后的市场份额动态[9] 其他重要内容 * 摩根斯坦利持有ZTO Express超过1%的普通股[15] * 摩根斯坦利在过去12个月内从ZTO Express获得了投资银行以外的产品和服务补偿[17] * 行业观点为In-Line[7]

行业与公司 * 行业为中国股市及更广泛的金融市场[1] * 公司涉及中国互联网与消费行业龙头 包括腾讯 阿里巴巴 快手 银河娱乐 华润啤酒 安踏体育 百胜中国[5] 核心观点与论据 * 中国金融监管机构正考虑出台股市降温措施 旨在遏制投机并促进长期价值和理性投资[1] * 北京希望看到一个"慢牛"市场 目标是家庭和机构投资者能逐步增加股票配置 而非由杠杆推动的零售资金涌入[2] * 当前保证金融资规模同比增长64% 超过50%同比增幅的警戒线 这与2020年7月情况类似 当时导致了恒生国企指数和上证综指2-3个月的盘整[3] * 尽管短期可能出现盘整 但对未来3个月以上的周期性前景保持积极看法 支撑因素包括有利的流动性 政策（货币 产业 财政政策转向支持）和增长背景 估值总体合理[4] * 建议超配中国股市 看好两大板块：AI互联网（通过云 AI广告和数字触达实现大规模AI货币化）以及大型消费龙头（企业价值倍数低于10倍 且盈利/自由现金流与股价出现上行背离）[4][5] 其他重要内容 * 中国家庭资产配置中股票占比仅8-9% 而房地产占比高达50% 预计随着人口结构变化（房地产回报受限）和低利率环境（推动资金流出储蓄） 股票配置比例将逐步上升[2] * 提供了一份中国家庭金融资产配置历史与预测数据表（2010-2026E） 单位为人民币万亿元[15] * 文档引用了多份相关深度研究报告 如"流动性驱动"和关于"反内卷"政策的系列报告[4][18]

September 5, 2025 03:40 PM GMT China Materials | Asia Pacific Anti-Involution Trip Day 5 On the last day of our anti-involution trip, we focus on steel, coal, copper, and macro conditions. Nuanced impact of anti-involution – complex on the macro level, larger companies likely to benefit: Broader supply consolidation would weigh on demand in the form of lower investment, job losses, and the recognition and allocation of losses. After all, exit from or lower utilization of capacities – particularly relatively ...

**行业与公司** 行业聚焦于锂和铝价值链 具体涉及锂矿开采 锂化合物生产 铝土矿供应 氧化铝及原铝产能 相关公司包括Yongxing Special Materials Technology 中国铝业(Chalco) 以及宜春地区的其他锂云母矿企[1][2][3][4][5][6] **核心观点与论据** *锂行业动态* - 宜春锂矿储备报告修订要求 地方政府要求Yongxing在9月30日前提交修订后的矿产储量报告 但后续矿产资源重新分类的具体要求尚未披露[2] - 管理层认为当前阶段仅为行政工作 因其先前储备报告基于0.2% Li2O截止品位编制 符合当前标准 预计地方政府将规范矿产类型分类并设置合规宽限期 但生产限制或暂停的可能性较低[2] - 若采矿许可证矿物类型变更为锂 对碳酸锂生产成本影响极小 预计仅增加每吨数百元人民币[2] - Yongxing及与暂停的Jianxiawo矿相关的另一家转化企业拥有约2周的锂云母库存[2] - 随着9月30日提交期限临近 部分观点认为锂供应面临进一步停产风险 宜春其他七家存在采矿许可证问题的锂云母矿可能在年底前面临临时停产 采矿许可证矿物类型变更可能耗时1-2年 但鉴于对当地GDP的压力 宜春案例可能加速[3] *铝行业展望* - 中国铝业预计2025年中国铝总需求增长约3% 鉴于7月和8月需求优于预期 且来自线缆 汽车和储能市场的需求稳固 这一展望可能需要上调[4] - 中国铝业不预期需求大幅下降 但认为长期增长可能略有放缓 国内市场年增长率降至1.5-2% 全球市场降至1-1.5%[4] - 中国政府正考虑控制氧化铝产能 并暂停了一些新计划产能 尽管尚未发布详细措施 但此举加上铝土矿供应中断 将为氧化铝价格提供支撑[5] - 中国铝业认为未来三年海外铝供应增长有限 因东南亚 中东和非洲地区的行业环境和基础设施尚不成熟 特别是电网稳定供电问题 此外 物流吸引力较低且距离下游市场较远 使这些地区的铝产能扩张在未来几年困难重重[6] **其他重要内容** - 摩根斯坦利对涵盖公司存在持股关系 截至2025年7月31日 摩根斯坦利受益持有中国铝业 赣锋锂业 紫金矿业等公司1%或以上的普通股[16] - 过去12个月内 摩根斯坦利从北京新建材 赣锋锂业 紫金矿业等公司获得投资银行服务报酬[17] - 未来3个月 摩根斯坦利预期或打算寻求从中国铝业 赣锋锂业 天齐锂业 华友钴业 紫金矿业等公司获得投资银行服务报酬[17]

**行业与公司** * 行业聚焦全球太阳能价值链 特别是中国多晶硅 硅片 电池 组件环节 [1] * 涉及中国主要太阳能制造商（隆基 晶澳 通威等）及海外企业（First Solar Shoals等） [5][7][8] * 覆盖辅助材料（杭州福斯特）和太阳能玻璃（信义光能 福莱特）等细分领域 [5][34] **核心观点与论据** * 中国多晶硅行业整合预计于2026年初启动 通过收购基金（规模500-800亿人民币）淘汰过剩产能 目标保留约200万吨产能（约1000GW） [2][20][58] * 多晶硅价格（含增值税）预计2026年恢复至49元/公斤 2027年达58元/公斤 组件价格2026年恢复至0.72元/瓦 2027年达0.78元/瓦 [4][30] * 组件环节因竞争分散（CR5<50%）、海外自建产能增加（印度2026年组件产能达100GW）及中国需求疲软（2026年装机预估230GW 同比降35%）难以传导涨价压力 [3][54][75] * 一体化组件厂商毛利率预计从2025年-7%改善至2026年2%和2027年11% [4][30] * 政府通过设定价格底线（如组件招标底价0.68元/瓦）、修订能耗标准（多晶硅能耗限值降至41-61kWh/kg）及反内卷政策推动行业出清 [45][48][67] **其他重要内容** * 财务风险：多晶硅企业负债高企（通威净负债620亿人民币 资产负债率110%） 26家主要太阳能企业中仅6家保持净现金 [124][127][128] * 贸易摩擦：美国对东南亚（柬埔寨 马来西亚等）及印度 印尼 老挝发起反倾销调查 影响中国电池组件出口 [114][121][123] * 需求分化：中国出口市场多元化 非洲和大洋洲出口量同比增长47.5%和23.7% 欧洲下降12.3% [107][108][110] * 投资偏好：看好印度信实工业 东南亚Gulf Development 美国First Solar Shoals及中国辅助材料企业 看空中国设备商（晶盛机电 迈为股份）和一体化组件商 [5][7][35] **数据与百分比变化** * 多晶硅价格2025年8月较7月初反弹31.4% 硅片 电池价格同期涨18.4%-42% 组件仅涨0-3% [51][55] * 2025年上半年中国组件出口额829亿人民币 同比降28% 电池出口额125亿人民币 同比增33% [101][104] * 多晶硅利用率从2024年61%降至2025年上半年39-44% [41][58] * 全球太阳能装机增速预计2026年降至个位数 中国2026年装机预估230GW（同比降35%） [75][80][82]

涉及的行业或公司 * 山西煤炭行业 包括焦煤和动力煤的生产与价格动态[1][3][4] * 蒙古煤炭进口及其对中国市场的影响[5][6][7] * 钢铁和水泥行业 是煤炭需求的主要拖累[4] 核心观点和论据 **煤炭价格与盈利能力** * 尽管7月和8月焦煤和动力煤价格出现反弹 但约40-50%的国有煤矿仍处于亏损状态[1] * 亏损的焦煤矿目前约占行业产能的20%[1] * 动力煤价格在8月下旬反弹至每吨700元人民币以上 但夏季结束需求下滑可能对近期价格构成压力[3] * 预计动力煤价格仅在每吨640-700元人民币的区间内波动 下行空间有限[3] **供应与生产动态** * 自7月超产检查以来 抽样煤矿的煤炭产量下降了5%[3] * 预计供应量在年底前会有所下降 但由于冬季供暖季需要保障煤炭供应 预计不会出现大幅下降[3] **需求前景** * 受今夏高温和预期寒冬推动热力发电需求增长 以及化工行业更强需求驱动 2025年煤炭总需求可能同比增长1-2%[4] * 需求的主要拖累 largely来自钢铁和水泥行业[4] **进口趋势** * 预计2025年总进口量可能从2024年的4.2亿吨降至3.6-3.7亿吨[5] * 2025年前7个月总进口量同比下降14%[5] * 尽管来自印度尼西亚的进口量增加（因其产量更高） 但预计总煤炭进口量将继续同比下降[5] **蒙古煤炭的影响与局限性** * 蒙古露天矿面临问题 随着矿区加深 涉及的成本增加[6] * 2025年第三季度蒙古煤炭的长期合同价格约为每吨54美元 使蒙古矿商不愿进一步增产[6] * 蒙古煤炭无法替代山西焦煤 因其生产的焦炭强度较低 更多用作炼焦配煤[7] * 焦煤和肥煤占焦炭生产所用煤炭的50%以上 因此蒙古进口对山西主焦煤和肥煤供应的影响较小[7] **政策影响** * 超产检查和反内卷可能有助于稳定煤炭价格[2] 其他重要内容 * 行业观点为“具吸引力”[9] * 报告日期为2025年9月3日[8]

行业与公司 * 报告主要涉及中国及香港股市 覆盖MSCI中国指数(MXCN)和MSCI香港指数(MXHK) [2] * 行业层面 半导体 材料 媒体与娱乐 消费 金融以及澳门博彩业是讨论核心 [2][3][7] * 提及的具体公司包括腾讯(Tencent) 腾讯音乐娱乐(TME) 阿里巴巴(Alibaba) 好未来(TAL) 美高梅中国(MGM China) 富途(Futu) 华泰证券(HTSC) 信达生物(Innovent) 康方生物(Akeso) 宁德时代(CATL-H) 中际旭创(Innolight) 寒武纪(Cambricon) 泡泡玛特(Popmart)等 [3][7][77] 核心观点与论据 * **8月市场表现强劲** MXCN和MXHK在8月均创年内新高 以美元计 MXCN HSI HSCEI HSTECH分别上涨+4.9% 2.0% 1.4% 4.8% MXHK上涨2.3% [2] * **上涨驱动因素** 中美关税暂停延长至11月10日 美联储降息预期升温 强劲的主题投资顺风 充裕的在岸流动性进入股市以及坚实的南向资金流入 抵消了疲弱的宏观数据和8月季节性弱势的影响 [2] * **三大投资主题推动表现** 1. **AI资本支出** 提振了全球AI供应链代理和IT本地化代理 寒武纪因赢得IT本地化关键合同股价当月大涨124% 中际旭创作为英伟达光模块供应商而上涨 [3] 2. **反内卷政策** 更多针对炼化/化工 多晶硅 锂 汽车等行业的反内卷政策执行迹象出现 推动材料股上涨 摩根大通将其视为7月1日政策转变后的18个月交易机会 [3] 3. **稳健的业绩与游戏复苏** 媒体与娱乐公司(腾讯 TME)中期业绩显示竞争动态平静 顶级新消费公司(如泡泡玛特)的海外有机增长好于预期 澳门博彩毛收入在8月前24天录得疫情后非黄金周最高水平 VIP和大众市场均同比增长10-15% 较疫情前水平恢复+30%/+125% [3][7] * **估值与盈利预期** MXCN 8月末远期市盈率(FTM P/E)为12.2倍(高于10年均值0.4个标准差) 市场共识预计2025/2026年每股收益(EPS)同比增长+4.8%/12.6% MXHK 8月末远期市盈率为14.3倍(低于10年均值0.2个标准差) 市场共识预计2025/2026年EPS增长7.4%/8.1% [2] * **政策与宏观展望** 摩根大通预计2025年第四季度有10基点的政策利率降息和50基点的存款准备金率(RRR)下调 7月宏观数据疲软 需求疲软(私人信贷 零售销售 房价) 但生产稳健(工业产出) [3] * **香港市场活动** 香港IPO和股票配售总收益年内至今分别达1280亿港元和2040亿港元 为2021年以来最高 尽管1个月HIBOR从1%大幅反弹至4% 富途和港交所股价在8月仍上涨+20%/+6% [7] * **香港房地产** 7月房价指数环比上涨0.4% 自4月以来交易改善 预计2025年下半年香港房价大体稳定 2026年可能上涨3-5% [7] * **技术指标与流动性** 以14日RSI衡量 在岸指数比离岸上市指数更超买 南向资金8月净流入1120亿港元(7月为1360亿港元) 约占香港成交额的28%(2023年以来为15%) 香港卖空比率升至14.7%(7月为12.1%) [3][14][15] 其他重要内容 * **中国市场市值** A股/港股/中概ADR总市值(仅单个股票)分别为14.4万亿美元/6.2万亿美元/0.9万亿美元 占其总市值的67%/29%/4% [15] * **量化宏观指标(QMI)** 7月中国QMI放缓至"减速"阶段 因通缩压力持续 香港QMI因房地产市场跌幅收窄和资本市场活跃而保持在"扩张"阶段 [12][13] * **南向资金流向** 按美元金额计算 南向资金净流入前三大板块为非必需消费品 金融和IT 后三位为必需消费品 公用事业和能源 [15] * **港股成交额** 香港8月日均成交额为2790亿港元(7月为2630亿港元) A股为20070亿元人民币(7月为16360亿元人民币) [15] * **日本经验对比** 报告通过对比MXCN与东证指数(Topix) 指出MXCN到2026年底可能存在上行空间 假设共识EPS增长加上FTM P/E扩张1个标准差 涨幅可能 around 30% 远低于东证指数在1998年10月至2000年2月因银行业资本重组 工业振兴倡议和美国互联网乐观情绪推动的81%涨幅(美元计) [3] * **精选股票组合** 摩根大通中国股票策略下半年首选股包括腾讯/TME(通信服务) 阿里巴巴/好未来/美高梅中国(非必需消费) 富途/华泰证券(金融) 信达生物/康方生物(医疗保健) 宁德时代-H(工业) 中际旭创(IT) 港股策略下半年首选股包括友邦保险 中银香港 银河娱乐 港交所 领展房托 创科实业 中小盘股首选美高梅中国和中国建筑国际 [3][7]

行业与公司 * 纪要涉及中国及香港股市 主要追踪MSCI中国指数 MXCN 和沪深300指数 CSI300 以及MSCI香港指数 MXHK [2][5][30] * 行业覆盖广泛 包括通信服务 可选消费 必需消费 能源 金融 医疗保健 工业 信息技术 材料 房地产和公用事业 [12][45][46] 核心观点与论据 **市场表现与驱动力** * MXCN和CSI300年初至今以美元计分别上涨27%和17% 自2024年9月以来投资叙事转变 从无增长和地缘风险转向地缘紧张局势缓和 央行对股市的托底 以及围绕AI 生物科技创新和新消费的强劲主题 [5] * 自2024年9月以来 MXCN的远期十二个月市盈率 FTM P/E 从8 8倍修复至12 2倍 涨幅达44% 从负1标准差升至正0 4标准差 美联储降息预期升温帮助降低了中国的股权风险溢价 弱势美元提振了新兴市场股市 [6] * 过去两周 MXCN和CSI300以美元计分别上涨1 0%和7 8% 突破了年内交易区间 美国降息预期升温降低了股权风险溢价 并且有更多迹象表明中国家庭因其他领域回报疲弱而将资产转向股市 [15] **流动性动态** * 自2024年9月至2025年6月 国家和准国家队购买了2万亿元人民币的A股 而共同基金 最能反映散户资金流 录得约净赎回0 2万亿元人民币 自6月以来 境内流动性充裕 散户投资者开始追赶流入 [7] * 过去两周 离岸资金净流入加速 在岸资金由流出转为净流入 在两周 一个月和三个月的基础上 中国吸引了新兴市场亚洲中最多的净流入 六个月净流入达84亿美元 完全抵消了此前24个月38亿美元的净流出 [17][92] **企业盈利** * 截至8月30日 约98 3%的MXCN指数市值 549家中的558家 已报告2025年第二季度业绩 二季度每股收益 EPS 同比下降0 3% 每股销售额增长0 3% 净利率 NPM 同比收缩7个基点 [8] * 当前MXCN对2025 2026年的每股收益增长共识预期为同比增长4 7%和12 5% [8] * 截至8月30日 100%的CSI300指数市值 300家中的300家 已报告2025年第二季度业绩 二季度每股收益同比增长3 1% 每股销售额增长1 1% 净利率扩张18个基点 [8] * CSI300对2025 2026年的每股收益增长共识预期为同比增长14 4%和13 2% [8][15] **板块表现与偏好** * 两周内 材料 +7 5% 信息技术 +7 1% 和必需消费品 +2 5% 领涨 房地产 -4 5% 能源 -3 1% 和公用事业 -2 7% 表现最差 [16] * 短期偏好多头 增持媒体与娱乐 理性竞争 坚实的终端需求和AI货币化 电子商务 业绩公布后 预期可能转向竞争最激烈时期可能已过 材料 反内卷 保险和券商 流动性驱动的A股上涨 对公用事业维持低配 [9] * 风格分析显示 在上涨阶段表现优异者具有相似的属性 即远期十二个月每股收益和收入得到显著共识上调 股息收益率低以及市盈率倍数较高 [9] **指数目标与预期** * JP摩根对MXCN 2025年底的基本目标为80点 较当前有3%的下行空间 看涨和看跌目标分别为89点和70点 [22] * JP摩根对CSI300 2025年底的基本目标为4150点 较当前有8%的下行空间 看涨和看跌目标分别为4420点和3800点 [25] * JP摩根对MXHK 2025年底的基本目标为13000点 较当前有3%的下行空间 看涨和看跌目标分别为14000点和11000点 [30] 其他重要内容 **宏观经济共识预测** * 对中国2025年第三 四季度和2026年第一 二季度的GDP增长共识预测分别为4 7% 4 0% 4 1%和4 0% [19] * 对中国2025年第三 四季度和2026年第一 二季度的CPI共识预测分别为0 0% 0 4% 0 6%和0 7% [21] **上行与下行风险** * 上行风险包括 预期的美国降息导致股权风险溢价进一步下降并提振新兴市场股市 包括中国股市 得到良好引导的境内散户参与境内和境外股市 允许稳健的牛市比过去持续更长时间 反内卷政策的扎实执行允许材料及其他过度竞争行业的利润率扩张 在2025年已显现的领域 AI 生物科技 IT 新消费 机器人等 之外出现创新证据 [11] * 下行风险包括 美国大选前后中美贸易紧张局势再次加剧 11月10日关税到期 宏观经济在消化房地产生态系统相关过剩产能时持续疲弱增长 CSI300可能出现每股收益下调 其2025年共识预期增长14 4% 高于2025年上半年已报告的5 9%的增长趋势 [11] **资金流向与持仓** * EPFR数据显示 在截至8月22日的两周内 净流入总计17亿美元 被动基金净流入19亿美元 [92] * 主动基金在截至8月11-22日期间的前十大净买入包括平安保险 格力 招商银行A股等 前十大净卖出包括腾讯 阿里巴巴 美团等 [97] * 亚洲除日本外和新兴市场的主动基金正在比全球和全球除美国外基金更快地收窄对中国的低配幅度 [115] **估值水平** * MSCI中国指数的远期十二个月市盈率为12 4倍 高于2001年以来的平均值11 7倍 位于正0 4标准差附近 [22][134] * 沪深300指数的远期十二个月市盈率为14 5倍 [135]