行业趋势：高阶智驾免费化与盈利模式挑战 - 自主车企推动"高阶智驾平权"赛道，奇瑞、零跑、比亚迪、小鹏等超百余款车型全系标配高阶智驾系统，形成"免费联盟" [1][8] - 博世等供应商警告高阶智驾免费将斩断行业未来盈利根基，认为价格战可能引发行业灾难 [1][7] - 行业对软件订阅盈利预期普遍持观望态度，车企表示"目前无法进行探讨" [1][5] 企业策略分化：免费派 vs 收费派 - 特斯拉FSD定价6.4万元，华为乾崑智驾系统自7月1日起涨价2000元，坚持软件收费策略 [2][13] - 比亚迪、小鹏、零跑采用"硬件预埋+软件免费"标配策略，通过规模效益和数据积累提升技术竞争力 [8][9][11] - 极氪、小米、魏牌推出限时终身免费高阶智驾服务，蔚来采用智驾功能与电池租赁绑定销售方式 [8][9] 订阅模式实施困境 - 宝马为远程控车功能提供三年免费过渡，购买比例仅1:5；奔驰已取消EQS后轮转向订阅服务 [4][5] - 大众撤回软件订阅计划，驾驶辅助功能在交付时直接可用而非采用订阅制 [5] - 消费者对预埋硬件功能解锁费普遍不理解，且对高阶智驾安全性持保留态度 [4][10] 技术升级与盈利前景 - 华为乾崑智驾ADS月度活跃用户从34万升至70万，平均每年迭代一次，今年发布ADS 4高速L3商用解决方案 [13] - 地平线预计2027年迎来行业盈利拐点，盈利结构中硬件占2/3毛利，软件占1/3毛利 [14] - L3级自动驾驶可能促成订阅模式落地，但需避免破坏性免费竞争；L4阶段才可能实现付费模式普及 [12][13] 消费习惯与市场接受度 - 消费者已形成免费使用预期，愿意为高阶智驾付费的用户占少数 [10][12] - 部分用户因担心未来技术升级成本而选择提前购买，但要求后续软件升级免费 [10] - 手机APP订阅付费习惯可能推动汽车行业订阅模式发展，但需法规明确事故责任认定 [13]

乘用车市场表现 - 6月1日—22日全国乘用车市场零售126.9万辆，同比增长24%，较上月同期增长8% [1] - 今年以来累计零售1008.6万辆，同比增长11% [1] - 6月1—22日全国新能源乘用车零售69.1万辆，同比增长38%，较上月同期增长11% [1] - 新能源市场零售渗透率达54.5%，今年以来累计零售504.9万辆，同比增长35% [1] 行业趋势与政策影响 - 内需与出口叠加向好，全年乘用车销量预计增长6.7% [1] - 30万元以下销量占比有望继续提升 [1] - "高阶智驾平权"推动竞争格局集中化 [1] - 以旧换新政策、新能源汽车下乡、年底新能源车免征购置税政策到期三重利好支撑内需 [1] 竞争格局与车企动态 - "智驾平权"导致单车成本与研发投入增加，对车企成本管控和研发能力要求提升 [1] - 新能源市场份额向头部3—5名主机厂集中 [1] 投资建议 - 乘用车板块推荐比亚迪、理想汽车-W，受益标的吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车 [2] - 摩托车板块受益标的春风动力、隆鑫通用 [2] - 商用车板块受益标的中国重汽、宇通客车 [2] - 智能化零部件推荐速腾聚创、德赛西威、伯特利、科博达、经纬恒润-W，受益标的地平线机器人-W [2] - 人形机器人板块推荐拓普集团、精锻科技，受益标的双林股份、北特科技、中鼎股份、凌云股份、贝斯特、爱柯迪、安培龙 [2]

新能源车指数及ETF表现 - CS新能车指数早盘拉升走强涨超2% [1] - 新能源车ETF基金（516660）涨幅达2.15% 持仓股震裕科技涨超7% [1] - 新能源50ETF（516270）早盘冲高涨1.17% 振幅达2.10% [1] 特斯拉Robotaxi试点启动 - 特斯拉在美国得克萨斯州奥斯汀市启动Robotaxi试点服务 车费统一为每趟4.2美元 [1] - 这是特斯拉首次试运行无人驾驶出租车有偿服务 [1] 广州市智能网联新能源汽车产业规划 - 广州市计划到2027年培育2—3家新能源汽车年产量超50万辆的汽车企业 [1] - 目标整车与零部件产值比达1:0.6 [1] - L2（含）以上级别智能网联汽车新车占比目标超90% [1] 国内Robotaxi商业化进程 - 特斯拉Robotaxi试点有望加快国内Robotaxi商业化进程 [2] - 小马智行计划2025年底将Robotaxi车队规模扩大至千台 [2] - 文远知行计划与Uber合作在5年内新增15座国际城市Robotaxi服务 [2] - 萝卜快跑计划在迪拜部署超1000台全无人驾驶汽车 [2] - 上汽享道出行将与Momenta合作打造主驾无人Robotaxi车队 [2] - 哈啰、蚂蚁集团、宁德时代成立合资公司推进L4级自动驾驶技术研发和商业化 [2] 乘用车及零部件行业展望 - 乘用车板块内需与出口叠加向好 全年乘用车销量预计增长6.7% [3] - 30万以下销量占比有望继续提升 [3] - 高阶智驾平权推动竞争格局集中 [3] - 产业链整合趋势加速 聚焦芯片及解决方案开发与低碳制造技术 [3] - 主机厂和零部件厂有望受益于新兴产业发展 [3] - 预计2027年固态电池进入规模化量产期 [3]

财务表现 - 2025Q1公司实现营业收入158亿元，同比增长141% [1] - 2025Q1净利润为-6.6亿元，同比亏损收窄（去年同期为-13.7亿元） [1] - 汽车销售收入143.7亿元，同比增长159.2%，环比下降2.1% [1] - 服务及其他收入14.4亿元，同比增长43.6%，环比增长0.5% [1] - 整体毛利率15.6%，同比提升2.7个百分点，环比提升1.1个百分点 [1] 业务运营 - 2025Q1汽车交付量9.4万辆，同比增长330.8%，环比增长2.7% [1][2] - 2025年4-5月累计交付6.86万辆，同比增长251% [2] - 2025Q2交付量指引10.2-10.8万辆，同比增长238%-258% [2] - 汽车业务毛利率10.5%，同比提升5.0个百分点，环比提升0.5个百分点 [1] - 服务及其他业务利润率66.4%，同比提升12.5个百分点，环比提升6.8个百分点 [1] 产品与技术 - 2025款小鹏X9和MONA M03新版本上市 [2] - MONA M03售价11.98-13.98万元，1小时大定12566台 [2] - Max版订单占比83% [2] - 全球首次在15万元车型实现满血版智能辅助驾驶 [2]

报告公司投资评级 - 报告对小鹏汽车-W的投资评级为“优于大市”（维持） [1][5][31] 报告的核心观点 - 2025Q1小鹏汽车营收、销量同比大幅增长，研发与经营活动降本增效，毛利率与净利率同环比均提升 [1][2][7] - 2025款小鹏X9、MONA M03新版本上市，标配图灵AI智驾，市场反响良好 [3][24][27] - 公司新车型走量，纯视觉方案落地，将高阶智驾车型渗透至20万以内市场，后续还有更多新车型推出，经营周期持续向上 [3][31] 各部分总结 财务表现 - 2025Q1小鹏汽车实现营业收入158亿元，同比增长141%；销量9.4万辆，同比增长330.8%，环比增长2.7%；总收入158.1亿元，同比增长141.5%，环比减少1.8%；净利润为 -6.6亿元，亏损同比和环比均收窄 [1][7] - 2025Q1汽车销售收入143.7亿元，同比+159.2%，环比 -2.1%，因交付量增加；服务及其他收入14.4亿元，同比+43.6%，环比+0.5%，因技术研发服务、维修及保养服务及汽车金融服务收入增加 [1][7] - 2025Q1毛利率/净利率分别为15.6%/-4.2%，分别同比变动+2.7/+16.7pct，分别环比变动+1.1/+4.1pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为12.3%/12.5%，分别同比变动 -8.3/-8.7pct，分别环比变动 -1.8/+0.1pct [11] - 2025Q1汽车业务毛利率10.5%，同比+5.0pct，环比+0.5pct，因销量增长带动整车成本降低及规模经济效益；服务及其他利润率为66.4%，同比+12.5pct，环比+6.8pct，同比因技术研发服务收入毛利率高，环比因保养及维修服务毛利率增加 [2][11] 销量情况 - 2025Q1总销量9.4万辆，同比增长330.8%，环比增长2.7%；2025年4 - 5月累计总交付量6.86万辆，同比增长251%；2025Q2汽车交付量预计102,000 - 108,000辆，按年增加约238%至258% [2][20] - 分车型看，2025Q1 G6/G9/P7/X9/M03/P7+销量分别为8946/3560/263/2407/14210/7392辆；2025年4月分别为17552/6828/1032/3518/47130/23885辆 [22] 新车型情况 - 2025年4月15日，2025款小鹏X9推出，标配图灵AI智能辅助驾驶功能，售价35.98 - 41.98万元，共4款车型，针对多方面优化升级，定位中大型纯电MPV [24] - 2025年5月28日，小鹏MONA M03新版本上市，1小时大定12566台，Max版订单占比83%，具备高颜值、聪明的特点，且售价有优势 [27] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收885/1181/1303亿元，预计25/26/27年归母净利润 -16/27/47亿元 [3][31] - 给出了2023 - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 [33] 可比公司估值 - 列出了特斯拉和小鹏汽车-W的股价、总市值、销售收入、PS及投资评级等信息 [32]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][31] 报告的核心观点 - 小鹏汽车新车型走量，纯视觉方案落地，将高阶智驾车型渗透至20万以内市场，加速实现高阶智驾平权，叠加后续更多新车型推出，公司经营周期持续向上 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1营业收入158亿元，同比增长141%；销量9.4万辆，同比增长330.8%，环比增长2.7%；总收入158.1亿元，同比增长141.5%，环比减少1.8%；净利润-6.6亿元，去年同期-13.7亿元，2024Q4为-13.3亿元 [1][7] - 2025Q1汽车销售收入143.7亿元，同比+159.2%，环比-2.1%，因交付量增加；服务及其他收入14.4亿元，同比+43.6%，环比+0.5%，因技术研发服务等收入增加 [1][7] - 2025Q1毛利率/净利率分别为15.6%/-4.2%，同比变动+2.7/+16.7pct，环比变动+1.1/+4.1pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为12.3%/12.5%，同比变动-8.3/-8.7pct，环比变动-1.8/+0.1pct [2][11] - 2025Q1汽车业务毛利率10.5%，同比+5.0pct，环比+0.5pct，因销量增长带动成本降低及规模经济效益；服务及其他利润率为66.4%，同比+12.5pct，环比+6.8pct，因技术研发服务收入毛利率高及保养维修服务毛利率增加 [2][11] - 预计25/26/27年营收885/1181/1303亿元，预计25/26/27年归母净利润-16/27/47亿元 [3] 销量情况 - 2025Q1总销量9.4万辆，同比增长330.8%，环比增长2.7%；2025年4 - 5月累计总交付量6.86万辆，同比增长251%；2025Q2汽车交付量预计102,000 - 108,000辆，按年增加约238%至258% [2][20] - 2025Q1，G6/G9/P7/X9/M03/P7+销量分别为8946/3560/263/2407/14210/7392辆；2025年4月，销量分别为17552/6828/1032/3518/47130/23885辆 [22] 新车型情况 - 2025年4月15日，2025款小鹏X9推出，标配图灵AI智能辅助驾驶功能，售价35.98 - 41.98万元，共4款车型，针对多方面优化升级，定位中大型纯电MPV [24] - 2025年5月28日，小鹏MONA M03新版本上市，1小时大定12566台，有高颜值、聪明特点，全球首次15万车型实现满血版智能辅助驾驶，加推Max、Plus新版型，Max版订单占比83% [3][27] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,676|40,866|88,453|118,093|130,301| |(+/-%)|14.2%|33.2%|116.4%|33.5%|10.3%| |净利润(百万元)| - 10431| - 5761| - 1582|2659|4682| |(+/-%)|--|--|--|--|76.1%| |每股收益（元）| - 5.48| - 3.03| - 0.83|1.40|2.46| |EBIT Margin| - 30.1%| - 14.8%| - 1.4%|2.5%|3.8%| |净资产收益率（ROE）| - 28.7%| - 18.4%| - 5.3%|8.2%|12.6%| |市盈率（PE）| - 13.4| - 24.2| - 88.0|52.4|29.7| |EV/EBITDA| - 23.5| - 33.2|144.9|42.2|32.3| |市净率（PB）|3.83|4.45|4.69|4.30|3.76| [4] 可比公司估值表 |代码|公司简称|股价（20250604）|总市值|销售收入（亿元）|PS|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----| | | |元|亿元|2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| | |TSLA.O|特斯拉(TESLA)|2,474.82|79,305|7,022|7,911|9,695|11|10|8|无评级| |平均| | | |7,022|7,911|9,695|11|10|8| | |9868.HK|小鹏汽车 - W|71.93|1,341|409|885|1,181|3|2|1|优于大市| [32]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][27] 报告的核心观点 - 公司以 Mona M03、P7+为代表的新车型走量，纯视觉方案落地，将高阶智驾车型渗透至 20 万以内市场，加速实现高阶智驾平权，叠加后续更多新车型推出，公司经营周期持续向上 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年小鹏汽车销量 19.01 万辆，同比增长 34%；总收入 408.7 亿元，同比增长 33.2%；净利润 -57.9 亿元，去年同期为 -103.76 亿元 [10] - 2024Q4 小鹏汽车销量 9.15 万辆，同比增长 52.1%，环比增长 96.8%；总收入 161.1 亿元，同比增长 23.4%，环比增长 59.4%；净利润 -13.3 亿元，去年同期为 -13.5 亿元，2024 年单三季度为 -18.1 亿元 [1][10] - 2024Q4 汽车销售收入 146.7 亿元，同比 +20%，环比 +66.8%，因交付量增加；服务及其他收入 14.3 亿元，同比 +74.4%，环比 +9.7%，同比因技术研发服务收入增加，环比因维修及融资服务收入增加 [1][10] - 2024 年小鹏汽车毛利率/净利率分别为 14.30%/-14.17%，分别同比变动 +12.8/+19.7pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 16.8%/15.8%，分别同比变动 -0.4/-5.6pct [13] - 2024Q4 小鹏汽车毛利率/净利率分别为 14.4%/-8.3%，分别同比变动 +8.2/+2.1pct，分别环比变动 -0.8/+9.6pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 14.1%/12.5%，分别同比变动 +4.1/-2.4pct，分别环比变动 -2.0/-3.7pct [2][13] - 2024Q4 汽车业务毛利率 10.0%，同比 +5.9pct，环比 +1.4pct，因整车成本降低；服务及其他利润率为 59.6%，同比 +21.4pct，环比 -0.5pct，因技术研发服务较高毛利率 [2][13][14] 销量与销售网络 - 2024Q4 小鹏汽车总销量 9.15 万辆，同比增长 52.1%，环比增长 96.8%；2025 年 1 - 2 月累计总交付量 6.08 万辆，同比增长 375%；2025 年第一季度汽车交付量预计 91,000 - 93,000 辆，按年增加约 317%至 326.2% [2][15] - 截至 2024 年 12 月 31 日，小鹏汽车实体销售网络有 690 间门店，覆盖 226 个城市；自营充电站网络达 1,920 座充电站，包括 928 座小鹏 S4 及 S5 超充站 [15] 车型销量 - 2024Q4，G3i/G6/G9/P5/P7/X9/M03/P7+销量分别为 12/25007/8461/613/2516/4226/38069/17507 辆 [17] - 2025 年 1 - 2 月，G6/G9/P7/X9/M03/P7+销量分别为 10128/3667/575/2204/30537/15340 辆 [17] 战略合作 - 2025 年 1 月 6 日，小鹏汽车和大众汽车集团（中国）在国内超快充网络领域达成战略合作并签署谅解备忘录，将相互开放专有超快充网络，打造中国最大超快充网络，有 20000 多充电终端、覆盖 420 个城市，还将探讨共建联合品牌超快充站 [3][18][21] 新车型上市 - 2025 年 3 月 13 日，2025 款小鹏 G6、G9 正式上市，标配图灵 AI 智驾，G9 上市 45 分钟大定突破 3000 台 [3] - 2025 款 G6 售价 17.68 - 19.88 万元，外观 19 项焕新升级，内饰 33 项焕新，全系标配 5C 超充 AI 电池，标配图灵 AI 智驾，空间同级最优，底盘全面焕新 [22] - 2025 款 G9 售价 24.88 - 27.88 万元，外观优雅，底盘标配威巴克双腔空气悬架和倍适登智能可变阻尼减振器，全系标配 5C 超充 AI 电池，标配图灵 AI 智驾 [25] 盈利预测 - 预计 2025/2026/2027 年营收 885/1181/1303 亿元，预计 2025/2026/2027 年归母净利润 -16/27/47 亿元 [4][27] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价（20250320） | 总市值 | 销售收入（亿元） | | | PS | | | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 元 | 亿元 | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | | TSLA.O | 特斯拉(TESLA) | 1,691.05 | 51,986 | 7,022 | 8,494 | 10,185 | 7 | 6 | 5 | 无评级 | | 平均 | | | | 7,022 | 8,494 | 10,185 | 7 | 6 | 5 | | | 9868.HK | 小鹏汽车 - W | 82.63 | 1,570 | 409 | 885 | 1,181 | 4 | 2 | 1 | 优于大市 | [30] 财务预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 30,676 | 40,866 | 88,453 | 118,093 | 130,301 | | (+/-%) | 14.2% | 33.2% | 116.4% | 33.5% | 10.3% | | 净利润(百万元) | -10431 | -5761 | -1582 | 2659 | 4682 | | (+/-%) | -- | -- | -- | -- | 76.1% | | 每股收益（元） | -5.49 | -3.03 | -0.83 | 1.40 | 2.46 | | EBIT Margin | -30.1% | -14.8% | -1.4% | 2.5% | 3.8% | | 净资产收益率（ROE） | -28.7% | -18.4% | -5.3% | 8.2% | 12.6% | | 市盈率（PE） | -15.2 | -27.5 | -100.3 | 59.7 | 33.9 | | EV/EBITDA | -26.0 | -36.6 | 158.3 | 45.8 | 35.0 | | 市净率（PB） | 4.37 | 5.07 | 5.34 | 4.90 | 4.28 | [5]