民生证券发布研报称，对降息预期需继续保持观察的态度。尽管不排除四季度至明年初美联储连续降息的可能(出现明显的失业率等上行信号)，但当前市 场对降息的押注貌似有些过于激进，忽视了潜在波动风险。即便美联储内部官员分歧犹存，但市场定价却呈现罕见的"一致性乐观"。 这也意味着，一旦出现任何的反向信号(通胀快速上行和非农反向修正等)导致预期纠偏，市场的波动将再次放大：美债利率反弹，对降息相对敏感的美股 板块(成长股和周期股)被波及，金融属性较强的金属上涨速度放缓(金银铜)。近期鲍威尔的表态便颇具深意——强调"利率仍具适度限制性"、"股票估值偏 高"，或正是有意为过热的乐观预期降温。 民生证券主要观点如下： 7月以来非农的剧烈下滑持续牵动美联储与市场的神经。尽管失业率、薪资等其他就业核心指标未显著恶化，但没有分歧的是，新增非农的持续走弱是迫 使美联储重新审视就业风险、在九月进行"风控型降息"的"罪魁祸首"。 但我们认为，联储降息节奏可能比市场预期的线性降息路径要曲折。我们在前期报告中持续提示，在四季度潜在通胀风险将成为连续宽松政策的"拦路 虎"。 在这篇报告中，我们将聚焦另一关键变量——就业，其是否存在向上修正的可能，从 ...

就业数据预测 - 美银预计8月非农就业人数增加9万人 高于7月的7.3万人和市场普遍预期的7.5万人 [1] - 首次申请失业金人数四周均值处于温和水平 续请失业金人数下降支撑就业增长判断 [1] - 7月非农初值面临大幅下修风险 因调查问卷回收率仅57.6% 显著低于5月的68.4%和6月的59.5% [2] 历史数据修正趋势 - 2024年迄今每个非农初值均被下调 5月和6月数据下修后平均增长仅3.3万人 [2] - 若7月数据再度下修 可能表明劳动力市场疲软比预期更持久 [2] 美联储政策预期 - 美联储主席鲍威尔鸽派言论为9月降息铺平道路 需要非常强劲数据才能阻止降息 [1] - 阻止9月降息的门槛包括：失业率维持在4.2%或更低 就业增长超7万人 7月数据极小下修 [3] - 若失业率降至4.1%对就业人数要求降低 若升至4.3%则要求大幅提高 [3] 行业就业分化 - 政府部门就业预计增加5千个岗位 旅游业和酒店业就业有望小幅回升 [5] - 专业和商业服务领域因AI应用和低流动性持续疲软 制造业受劳动力供给和关税影响保持弱势 [6] - 8月平均时薪环比增长预计维持0.3% 每周工作小时数稳定在34.3小时 [6] 辅助决策因素 - 若数据处于模棱两可状态 8月通胀数据将成为决定性因素 [4] - 机场客流量在8月大部分时间超过2024年同期水平 显示休闲旅游复苏势头 [6]

疫情后非农数据修订特征 - 2023年以来非农下修概率大幅上行至72.4%，平均修正幅度走阔至-12.8%[10] - 疫情后非农下修概率上升至52.3%，但极端下修概率降至1.5%[10] - 2025年7月非农报告对5-6月数据下修25.8万人，为1980年以来第二大下修幅度[4][10] 数据波动性加剧原因 - 非农企业调查应答率从疫情前59%降至2025年5月的42.9%[19] - 初值收集率从疫情前70%以上降至60%左右，但终值收集率仍超90%[19][26] - 企业出生-死亡模型在2023-2024年6月期间累计高估就业约44万人[21] - 2022-2024年移民年均净流入290万人，导致家庭与企业调查出现统计差异[20][34] 未来展望与风险 - 2025年下半年新增非农就业盈亏平衡水平预计降至4-9万人（低移民情形4-7万/高移民情形6-9万）[34][43] - 2024年非农年度基准修正初值下修81.8万人，2025年9月9日将公布新基准修正初值[7][52] - 非农数据波动性可能超预期，年度修正幅度存在超预期风险[53]

非农就业数据修正 - 美国劳工部对5月与6月的非农就业新增人数合计下调25 8万 创下1968年以来最大规模的两个月修正纪录 [1] - 高盛预测今年9月发布的年度非农就业基准修订初步估算将大幅下调55万至95万人 远超市场预期 [1][4] - 此次修正可能成为近十年来最大规模的基准调整 此前2023年1月的修订仅下调5万人 [4] 非农数据修正的重要性 - 非农就业数据是美联储观察经济冷热的核心指标之一 直接影响利率政策预期、美元走势及股债市场情绪 [3] - 每月非农报告发布后通常会在随后两个月进行初步修正 每年年初还会发布基准修订对过去一年数据进行再校准 [3] - 高盛此次预警为9月可能出现的系统性回调敲响警钟 [3] 就业市场疲软迹象 - 小型企业调查（NFIB）、职位空缺数据（JOLTS）以及就业成本指数（ECI）等均显示招聘意愿趋缓、职位需求减少 [5] - 与非农数据的背离现象正引发市场警惕 [5] - 过去两年连续加息的滞后效应可能正在劳动力市场显现 [7] 对美联储政策的影响 - 美联储此前以就业市场强劲为由维持高利率 若下修数据坐实可能迫使美联储重新评估经济韧性 [5] - 市场普遍预期美联储将在9月开始降息 降息概率一度升至90%以上 [6] - 就业市场高估若被证实可能加速降息节奏 [6] 市场焦点 - 市场焦点将集中于即将发布的7月CPI数据和9月的非农基准修订结果 这些数据将是验证就业真相的关键 [7]

美国劳工部修正4月非农数据 - 美国劳工统计局（BLS）宣布将在5月非农就业数据发布时修正4月数据中的"轻微误差" [1] - 修正原因是引入重新设计的当前人口调查（CPS）样本时涉及权重的轻微误差 [1] - 修正将于2025年6月6日进行 但不会影响失业率 劳动参与率和就业人口比率等关键指标 [1] - 美国劳工部通常会在非农数据公布时修正前两个月的数据 修正幅度受到市场关注 [1]