公司股价与市场反应 - 江西铜业股份(00358)午后股价下跌，截至发稿跌3.11%，报36.8港元，成交额5.58港元 [1] 行业关键协议与费用变化 - 智利矿业公司安托法加斯塔与国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用定为0美元/吨和0美分/磅 [1] - 2026年的费用低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [1] 行业格局与政策展望 - 零加工费具有很强的警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业"反内卷"措施 [1] - 行业远期格局有望向好 [1] 机构对公司业务与评级的观点 - 花旗预计江西铜业股份明年铜冶炼业务毛利将同比下降，长期冶炼及精炼业务也面临下行压力 [1] - 因铜、金及硫酸价格有望提高，公司明年整体毛利或上升 [1] - 花旗将江西铜业H股目标价从27.9港元提升至39.8港元，维持"买入"评级 [1]

行业动态与协议影响 - 智利矿业公司安托法加斯塔与国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用Benchmark分别定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [1] - 零加工费具有很强的警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业"反内卷"措施，行业远期格局有望向好 [1] 券商观点与公司业务展望 - 花旗预计江西铜业股份明年铜冶炼业务毛利将同比下降，长期冶炼及精炼业务也面临下行压力 [1] - 因铜、金及硫酸价格有望提高，公司明年整体毛利或上升 [1] - 花旗将江西铜业H股目标价从27.9港元提升至39.8港元，维持"买入"评级 [1] 公司股价表现 - 江西铜业股份午后跌近4%，截至发稿，跌3.11%，报36.8港元，成交额5.58港元 [1]

公司股价与市场反应 - 江西铜业股份(00358)午后股价下跌，截至发稿跌3.11%，报36.8港元，成交额5.58亿港元 [1] 行业关键协议与费用变化 - 智利矿业公司安托法加斯塔与国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用Benchmark分别定为0美元/吨和0美分/磅 [1] - 2026年的Benchmark费用低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [1] 行业格局与政策展望 - 零加工费具有很强的警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业“反内卷”措施 [1] - 行业远期格局有望向好 [1] 机构对公司业务与评级的观点 - 花旗预计江西铜业股份明年铜冶炼业务毛利将同比下降，长期冶炼及精炼业务也面临下行压力 [1] - 因铜、金及硫酸价格有望提高，公司明年整体毛利或上升 [1] - 花旗将江西铜业H股目标价从27.9港元提升至39.8港元，维持“买入”评级 [1]

2026年铜精矿长单加工费协议与行业影响 - 2026年铜精矿加工精炼费用长单基准价定为0美元/吨和0美分/磅 低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [1] - 零加工费协议由智利矿业公司安托法加斯塔与国内某头部铜冶炼厂于12月19日左右达成 谈判完成时间比往年晚约2周 [1] 长单加工费谈判背景与比例变化 - 2025年二季度以来 铜精矿现货加工费持续在-40美元/吨附近 而年度长单加工费为21.25美元/吨 长单成为冶炼厂盈利关键 [2] - 往年铜精矿供应充足时 国内大型冶炼厂长单占比超90% 2025年因供应紧张 不少大型冶炼厂长单占比已低于80% [2] - 2026年长单比例可能较2025年进一步下滑 从而削弱冶炼厂盈利能力 [2] 零加工费达成的特殊背景与盈利结构 - 零加工费的达成除因矿端干扰多、冶炼厂集中投产导致的供需错配外 还因副产品与回收率收益处于历史最好水平 [3] - 铜冶炼回收率收益：行业惯例按96.5%计价 国内实际回收率可达98%或更高 按当前不含税铜价80000元/吨计算 回收率收益约为1200元/吨铜 [3] - 硫酸副产品收益：生产1吨粗铜副产约3.5吨硫酸 当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨 处于历史高位 粗略测算硫酸收益约2500元/吨铜 [3] - 贵金属回收率收益：按金银当前历史高价估算 贵金属回收收益约在500-1000元/吨铜 [4] 零加工费对行业格局的潜在影响 - 零或负加工费局面挑战了全球铜定价基准 可能严重损害全球铜冶炼企业利益 [5] - 中国铜原料联合谈判小组已宣布 2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [5] - 零加工费可能促使相关部门出台行业“反内卷”措施 从而推动行业远期格局向好 [5] - 若2026年下半年巴拿马铜矿、印尼Grasberg铜矿、卡库拉东区等顺利复产 铜精矿供应紧张局面有望缓解 [7] 中国铜冶炼行业竞争力与相关公司 - 中国铜冶炼厂的装备、工艺水平、成本控制全球领先 副产品消纳顺畅 在行业低迷期竞争优势凸显 [1][7] - 相关标的包括铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [8]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准（TC/RC）定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [3][4] - 零加工费的出现，除了铜矿与冶炼供需错配，还因为副产品（硫酸、贵金属）和回收率收益均处于历史最好水平，支撑了冶炼厂的盈利 [3][8][9] - 零加工费具有警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业“反内卷”措施，行业远期格局有望向好 [13] - 中国铜冶炼厂在工艺水平、成本控制和副产品消纳方面全球领先，在行业低迷期竞争优势凸显 [3][11][16] - 相关投资标的为铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [3][21] 长单加工费与行业背景 - 2026年铜精矿长单加工费（TC/RC）谈判结果为0美元/吨和0美分/磅，创下历史新低 [4][6] - 2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而2025年年度长单加工费为21.25美元/吨 [6] - 2025年因铜精矿供应紧张，国内不少大型冶炼厂的长单占比已低于80%（往年供应充足时超过90%），预计2026年长单比例可能进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力 [6] 零加工费下的盈利来源分析 - **回收率收益**：行业计价回收率惯例为96.5%，而国内实际冶炼回收率可达98%或更高，可赚取铜价1.5%的收益。以不含增值税铜价80000元/吨计算，回收率收益约为1200元/吨铜 [8] - **硫酸副产品收益**：生产1吨粗铜副产约3.5吨硫酸，制酸成本约150元/吨。当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨，处于历史最高位附近，粗略测算硫酸收益约2500元/吨铜 [8] - **贵金属回收率收益**：铜矿中富集的金银等贵金属，若冶炼厂回收率高于计价基准（约90%），高出部分即为利润。当前金银价格处于历史高位，粗略估计该部分收益为500-1000元/吨铜 [9] 行业“反内卷”与政策动向 - 中国有色金属工业协会表示，零或负加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，挑战了长期以来的全球铜定价基准 [13] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [13] - 近期多项政策指向控制铜冶炼产能扩张，例如《2024—2025年节能降碳行动方案》要求从严控制铜冶炼新增产能；《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变；行业协会建议对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板” [14][15] 主要公司产能与盈利敏感性 - **铜陵有色**：合计粗炼产能186万吨，权益粗炼产能161万吨；精炼产能221万吨，权益精炼产能196万吨 [16] - **江西铜业**：合计粗炼产能130.2万吨，精炼产能168万吨 [17] - **云南铜业**：合计粗炼产能92万吨，精炼产能140万吨 [17] - **盈利敏感性分析（2026年预测）**： - **铜陵有色**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为64.1亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约6.2-7.0亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约6.7亿元 [18] - **江西铜业**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为95.8亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约3.6-3.7亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约6.5亿元 [19] - **云南铜业**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为24.5亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约4.3-4.7亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约3.5亿元 [20]

行业核心问题 - 铜冶炼行业面临“内卷式”竞争 导致铜精矿加工费持续处于历史低位 [1] - 行业协会已向国家相关部门报送材料 提出严控铜冶炼产能扩张的具体措施建议 [1] - 国家有关部门正加快研究加强对铜冶炼产能建设规范化管理的具体措施 [1] 加工费现状与影响 - 铜精矿加工费断崖式下跌并跌入负值区间 智利矿企与中国冶炼厂年中谈判敲定TC/RC为0美元/干吨及0美分/磅 意味着冶炼厂需倒贴钱获取原料 [2] - 加工费持续低位运行严重挤压冶炼环节利润 龙头企业铜陵有色上半年归母净利润同比下滑33.94%至14.41亿元 为近五年来首次同期净利润下滑 [2] - 北方铜业归母净利润增幅陷入个位数 上半年盈利4.87亿元 同比增长5.85% 远低于2024年同期近54%的增幅 [2] - 龙头企业铜产品毛利率全部下滑至1.9%-8.2%不等 而该项业务营业收入占公司总营收的七成以上 [2] 供需格局分析 - 加工费低位主要受铜精矿供应趋紧影响 全球新增铜冶炼产能集中在中国 冶炼产能增速远高于原料增速 [3] - 我国电解铜截至今年7月的产能增速约15% 是国际机构预测2025年全球铜精矿产量增速0.87%的数倍之多 [3] - 我国铜冶炼厂原料极度依赖进口 进口占比长期超八成 [3] - 全球主要铜矿下调产量指引 同时光伏、新能源汽车等新兴产业快速增长拉动铜需求 预计铜精矿加工费将进一步下降 [3] 企业应对策略 - 头部企业通过降本增效、加大副产品利润贡献度等方式提升整体利润水平 [4] - 云南铜业上半年归母净利润同比增超24%至13.17亿元 通过推进降本3.0方案使冶炼加工成本创历史新低 [4] - 云南铜业加大副产品硫酸、硒、碲等利润贡献度 硫酸毛利率提升35.41个百分点至66.65% 带动相关营业收入同比增超131%达11.86亿元 [4] - 当前硫酸等副产品价格高企弥补加工费降低的亏损 冶炼厂主动减产意愿不强 [4]