行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准（TC/RC）定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [3][4] - 零加工费的出现，除了铜矿与冶炼供需错配，还因为副产品（硫酸、贵金属）和回收率收益均处于历史最好水平，支撑了冶炼厂的盈利 [3][8][9] - 零加工费具有警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业“反内卷”措施，行业远期格局有望向好 [13] - 中国铜冶炼厂在工艺水平、成本控制和副产品消纳方面全球领先，在行业低迷期竞争优势凸显 [3][11][16] - 相关投资标的为铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [3][21] 长单加工费与行业背景 - 2026年铜精矿长单加工费（TC/RC）谈判结果为0美元/吨和0美分/磅，创下历史新低 [4][6] - 2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而2025年年度长单加工费为21.25美元/吨 [6] - 2025年因铜精矿供应紧张，国内不少大型冶炼厂的长单占比已低于80%（往年供应充足时超过90%），预计2026年长单比例可能进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力 [6] 零加工费下的盈利来源分析 - 回收率收益：行业计价回收率惯例为96.5%，而国内实际冶炼回收率可达98%或更高，可赚取铜价1.5%的收益。以不含增值税铜价80000元/吨计算，回收率收益约为1200元/吨铜 [8] - 硫酸副产品收益：生产1吨粗铜副产约3.5吨硫酸，制酸成本约150元/吨。当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨，处于历史最高位附近，粗略测算硫酸收益约2500元/吨铜 [8] - 贵金属回收率收益：铜矿中富集的金银等贵金属，若冶炼厂回收率高于计价基准（约90%），高出部分即为利润。当前金银价格处于历史高位，粗略估计该部分收益为500-1000元/吨铜 [9] 行业“反内卷”与政策动向 - 中国有色金属工业协会表示，零或负加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，挑战了长期以来的全球铜定价基准 [13] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [13] - 近期多项政策指向控制铜冶炼产能扩张，例如《2024—2025年节能降碳行动方案》要求从严控制铜冶炼新增产能；《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变；行业协会建议对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板” [14][15] 主要公司产能与盈利敏感性 - 铜陵有色：合计粗炼产能186万吨，权益粗炼产能161万吨；精炼产能221万吨，权益精炼产能196万吨 [16] - 江西铜业：合计粗炼产能130.2万吨，精炼产能168万吨 [17] - 云南铜业：合计粗炼产能92万吨，精炼产能140万吨 [17] - 盈利敏感性分析（2026年预测）： - 铜陵有色：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为64.1亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约6.2-7.0亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约6.7亿元 [18] - 江西铜业：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为95.8亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约3.6-3.7亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约6.5亿元 [19] - 云南铜业：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为24.5亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约4.3-4.7亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约3.5亿元 [20]