文章核心观点 - 市场对凯文·哈塞特可能出任美联储主席并开启激进降息周期的预期过于乐观 德银研报认为即使哈塞特掌舵 美联储也难以实施大幅宽松政策 因为经济基本面 委员会构成和历史教训均不支持[1][7] 特朗普力推哈塞特的原因 - 哈塞特是跟随特朗普十年的经济心腹 标签为“绝对忠诚” 特朗普希望安插一位“降息代言人”以取代对加息持坚持态度的现任主席鲍威尔[3] - 哈塞特拥有经济学博士学位和美联储五年研究经验 曾任经济顾问委员会主席 资历符合要求 且其“局外人”身份契合美财长呼吁的“美联储全面审查”[3] 阻碍激进降息的三道关键关卡 - **第一道关：经济基本面不支持** 美联储的双重使命是充分就业和物价稳定 瑞银测算显示2026年美国核心PCE通胀率将维持在3.5%左右 远超2%的目标 仅关税政策就会推高通胀0.8个百分点[4] - **第一道关：经济基本面不支持** 劳动力市场强劲 每月新增就业18.9万人 失业率稳定在4%低位 在经济稳健增长和通胀高企时降息不符合“逆周期调节”逻辑[4] - **第二道关：鹰派票委形成关键否决力** 2026年有投票权的票委中 克利夫兰联储的哈马克和达拉斯联储的洛根是铁杆鹰派 强调通胀风险未消 明尼阿波利斯联储的卡什卡利曾在10月投下降息反对票 三人足以形成关键否决力[4] - **第二道关：鹰派票委形成关键否决力** 美联储理事沃勒主张渐进式降息 哈塞特想推动大幅宽松需让鹰派放弃核心立场 可能性极低[4] - **第三道关：鲍威尔可能留任理事形成阻力** 鲍威尔将于2026年5月卸任主席 但可能效仿先例留任美联储理事 他以维护美联储独立性为己任 将成为哈塞特激进政策的最大阻力[6] 对市场预期与投资逻辑的分析 - 当前联邦基金利率维持在5.25%-5.5%区间 中性利率已从疫情前的低位大幅上升 哈塞特为站稳脚跟 初期政策可能更中性甚至偏鹰派 这与特朗普的降息诉求矛盾[6] - 市场押注“快速降息→资产暴涨”的交易 本质是在赌美联储放弃其充分就业和物价稳定的双重使命 这违背了美联储70多年的运作逻辑[6] - 历史教训显示 上世纪70年代美国在通胀高企时盲目宽松 导致通胀率从2.3%飙升至6.1%并引发滞胀危机 哈塞特作为资深经济学家不可能重蹈覆辙[6] - 德银判断最终政策只会是“稍快向中性利率迈进” 而非彻底转向鸽派 2026年的货币政策将是渐进和克制的调整[6][7] 美联储政策制定的本质 - 美联储政策制定并非“个人意志决定” 而是经济数据 制度规则和内部共识的综合结果 其独立性由1951年《财政部和联邦储备系统协议》确立[3][7] - 哈塞特的“忠诚”可能助其获得提名 但无法改变美联储的运作本质 期待“降息盛宴”的市场幻想不切实际[7]

央行利率传导机制核心观点 - 央行发布报告强调保持合理利率比价关系对提升货币政策有效性和减少资金空转套利至关重要 [1] - 理想状态下政策利率引导下各类利率应保持合理比价关系和联动性以反映期限风险流动性等变化规律 [1] - 未来加强政策协调和强化利率政策执行是畅通货币政策传导的重要环节 [2] 需关注的关键利率比价关系 - 央行政策利率与市场利率关系：市场利率应围绕政策利率中枢运行，若比价关系偏离合理范围将影响利率传导有效性 [3] - 商业银行资产端与负债端利率关系：存贷款利率同向变动但下降速度不同会压缩银行净息差，制约其支持实体经济能力 [3] - 不同类型资产收益率关系：贷款利率与债券收益率差异应合理，且需加强理财基金等金融市场间利率协同 [3] - 不同期限利率关系：短期与长期利率差异反映期限溢价，不同期限存款利率应维持合理期限利差 [3] - 不同风险利率关系：融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则不可持续 [3] 监管措施与成效 - 监管引导强化利率管理反对内卷式竞争已收到明显成效以支持银行稳定净息差 [4] - 央行将持续开展利率政策执法检查，加强对金融机构执行情况的现场评估以维护商业银行净息差合理水平 [4]

货币政策执行效果 - 货币政策逆周期调节效果显现，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造适宜环境 [1][2] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量(M2)同比增长8.4% [3] - 人民币贷款余额达270.4万亿元，同比增长6.6%，比年初增加14.8万亿元 [3] - 社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化 [3] 信贷与融资结构优化 - 结构性货币政策工具余额达3.9万亿元，有力支持重点领域和重大战略 [4] - 9月末科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速 [4] - 运用5000亿元服务消费与养老再贷款及新增科技创新和技术改造再贷款额度，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域 [2] - 通过支农支小再贷款、再贴现引导信贷投向涉农、小微和民营企业，支持乡村振兴和区域协调发展 [4] 未来政策方向 - 未来将继续实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [6] - 政策重点包括强化货币政策执行和传导，完善货币政策框架 [5][6] - 把促进物价合理回升作为重要考量，推动物价保持在合理水平 [6] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向 [6] - 进一步完善利率调控框架，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [6]

货币政策总体取向 - 央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用多种工具为经济回升向好和金融市场稳定运行创造适宜环境 [1] 主要政策工具与措施 - 综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕 [2] - 健全市场化利率调控框架，强化利率政策执行，带动存贷款利率下行 [2] - 运用5000亿元服务消费与养老再贷款及新增科技创新再贷款额度，支持消费和科技创新等重点内需领域 [2] - 坚持市场在汇率形成中起决定性作用，综合施策保持人民币汇率基本稳定 [2] - 稳妥有序化解重点领域金融风险，持续完善金融风险监测评估预警体系 [2] 政策执行效果 - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4% [3] - 人民币贷款余额达270.4万亿元 [3] - 9月新发放企业贷款利率同比下降约40个基点，个人住房贷款利率同比下降约25个基点 [3] - 9月末人民币对美元汇率中间价较上年末升值1.2% [3]

货币政策总体态势 - 适度宽松的货币政策持续发力，逆周期调节效果逐步显现 [1] - 金融总量合理增长，9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4% [1] - 人民币贷款余额达到270.4万亿元 [1] 社会融资成本与信贷结构 - 社会融资成本处于低位，9月新发放企业贷款利率同比下降约40个基点，个人住房贷款利率同比下降约25个基点 [1] - 信贷结构不断优化，有力支持重点领域和经济结构转型升级 [1] - 9月末科技贷款同比增长11.8%，绿色贷款同比增长22.9%，普惠贷款同比增长11.2%，养老产业贷款同比增长58.2%，数字经济产业贷款同比增长12.9%，均高于全部贷款增速 [1] 未来政策方向 - 将进一步深化金融改革和高水平对外开放，加快建设金融强国 [1] - 将完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系 [1] - 将平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节 [1]

信贷与社融总量 - 前8个月人民币贷款增加13.46万亿元 社会融资规模增量26.56万亿元 [1] - 8月末社会融资存量增速和广义货币M2增速均为8.8% 金融总量保持宽松 [1] - 8月末人民币贷款增速为6.8% 贷款投放强度环比提升 [1] 贷款结构及利率 - 8月企业短贷提升较大 中长贷投放稳定 个人贷款增长提振 非银贷款同比多增 [1] - 8月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1% 同比低40个基点 [1] - 个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1% 同比低25个基点 [1] 货币供应指标 - 8月末M2同比增速与上月末持平 财政支出加快导致财政存款同比少增 [2] - 8月末狭义货币M1增速环比上升0.4个百分点至6% 反映企业和居民资金活跃度 [2] - M1包含现金 活期存款及第三方支付余额 被视为投资和消费意愿风向标 [2] 货币结构变化 - 8月M1与M2剪刀差继续收窄 达2021年6月以来最低值 [3] - 财政抽水效应减弱 理财扩容放缓 化债政策推进共同支持M1增速上修 [3] - 剪刀差收窄体现资金活化程度提升和循环效率提高 [3]

货币政策执行效果 - 6月末社会融资规模存量同比增长8.9% 广义货币供应量(M2)同比增长8.3% [1] - 人民币贷款余额达268.6万亿元 新发放企业贷款利率同比下降约45个基点 个人住房贷款利率同比下降约60个基点 [1] - 人民币对美元汇率中间价与上年末基本持平 汇率保持合理均衡水平稳定 [1] 政策工具运用 - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元 [1] - 创设科技创新债券风险分担工具 持续做好金融"五篇大文章"信贷结构优化 [1] - 综合运用多种货币政策工具强化逆周期调节 服务实体经济高质量发展 [1] 下阶段政策导向 - 落实适度宽松货币政策 保持流动性充裕 使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配 [2] - 把促进物价合理回升作为重要考量 推动物价保持在合理水平 [2] - 强化宏观政策取向一致性 着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 [2] 利率与传导机制优化 - 完善利率调控框架 强化央行政策利率引导 降低银行负债成本 [3] - 推动社会综合融资成本下降 防范资金空转 提高资金使用效率 [3] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能 加力支持科技创新 提振消费 小微企业及稳定外贸 [3]

货币政策执行效果 - 社会融资规模存量同比增长8.9% 广义货币供应量(M2)同比增长8.3% [1] - 人民币贷款余额达268.6万亿元 [1] - 新发放企业贷款利率同比下降约45个基点 个人住房贷款利率同比下降约60个基点 [1] - 人民币对美元汇率中间价与上年末基本持平 [1] 政策工具与信贷结构 - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [1] - 增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元 [1] - 创设科技创新债券风险分担工具 [1] - 持续做好金融"五篇大文章" [1] 下阶段政策导向 - 保持流动性充裕 使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配 [2] - 将促进物价合理回升作为货币政策重要考量 [2] - 强化宏观政策取向一致性 着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [2] 利率与传导机制优化 - 完善市场化利率形成传导机制 降低银行负债成本 [3] - 防范资金空转 把握金融支持实体经济与保持自身健康性的平衡 [3] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能 加力支持科技创新、提振消费、小微企业及稳定外贸 [3]

货币政策实施成效 - 上半年通过降准降息等逆周期调节措施推动经济回升 5月降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元 [1][2] - 政策利率下调0.1个百分点 结构性工具利率下调0.25个百分点 个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点 [2] - 2020年以来累计降准12次 政策利率下调9次 带动1年期和5年期LPR分别下降115个和130个基点 [3] 信贷结构变化 - 科技绿色等重点领域贷款增速较快 贷款结构从2016年房地产基建占比六七成转变为科技绿色普惠养老等领域占比达同等水平 [1][4] - 企业贷款需求增加带动贷款主体结构变化 居民房贷需求因房地产市场调整减弱 [4] - 直接融资占比提升 企业债券政府债券和非金融企业境内股票融资占比较2018年末上升4.4个百分点 [5] 重点领域金融支持 - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 增加科技创新再贷款额度3000亿元 创设科技创新债券风险分担工具 [2][4] - 制造业中长期贷款增速持续快于全部贷款 近十年人民币中长期贷款占比上升近11个百分点 [4] - 6月末社会融资规模存量同比增长8.9% M2同比增长8.3% 人民币贷款余额268.6万亿元 [3] 融资成本变化 - 1-6月新发放企业贷款利率同比下降约45个基点 个人住房贷款利率同比下降约60个基点 [3] - 通过健全利率调控框架和降低银行负债成本推动综合融资成本下降 [2][7] 未来政策导向 - 下阶段延续适度宽松货币政策 保持流动性充裕 使社会融资规模货币供应量增长与经济增长价格目标相匹配 [1][7] - 金融资源持续聚焦普惠金融和科技创新领域 提升金融服务可获得性和可持续性 [6] - 金融支持促消费将聚焦服务消费领域 目前居民服务消费占比低于50% 存在较大增长空间 [7]

宏观经济表现 - 上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好 [2] - 社会信心持续提振，高质量发展取得新进展 [2] 货币政策措施 - 5月降低存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元 [3] - 综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕 [3] - 5月下调政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点 [3] - 5月设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元 [3] - 创设科技创新债券风险分担工具，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域 [3] 金融数据 - 6月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.9%和8.3% [4] - 人民币贷款余额268.6万亿元 [4] - 1-6月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约45个和60个基点 [4] - 6月末人民币对美元汇率中间价与上年末基本持平 [4] 未来政策方向 - 保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [6] - 促进物价合理回升，推动物价保持在合理水平 [7] - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [7] - 用好结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等 [7] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，增强外汇市场韧性 [7] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定 [7]