基金概况 - 华夏MSCI中国A50互联互通ETF（基金代码：159601）为交易型开放式指数证券投资基金，跟踪MSCI中国A50互联互通人民币指数，基金合同生效于2021年11月1日，上市日期为2021年11月8日 [1] - 报告期末基金份额总额为3,699,588,073.00份，期末基金资产净值为3,100,756,949.39元，期末基金份额净值为0.8381元 [1] - 基金投资目标为紧密跟踪标的指数，力争日均跟踪偏离度绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2% [1] 财务表现 - 本期利润为25,269,600.18元，本期已实现收益为126,423,995.03元，加权平均基金份额本期利润为0.0059元 [1] - 本期基金份额净值增长率为0.87%，同期业绩比较基准增长率为-0.24%，报告期内跟踪偏离度为+1.11% [2][12] - 过去六个月份额净值增长率为0.87%，过去一年为12.53%，自基金合同生效至今累计净值增长率为-16.19% [2] 投资组合与运作 - 期末股票投资公允价值为3,045,308,917.93元，占基金资产净值比例98.23%，投资组合以完全复制策略为主 [1][10] - 基金参与股指期货投资，合约市值为50,142,300.00元，公允价值变动收益为1,083,660.00元 [16] - 流动性服务商包括中信证券、中金公司等10家券商，保障基金市场流动性和平稳运行 [11] 基金管理人 - 华夏基金管理有限公司为首批全国性基金管理公司，具备社保基金、企业年金、QDII等多项业务资格，ETF管理规模居行业前列 [3] - 基金经理荣膺女士从业年限15年，自2021年11月1日起管理本基金，采用完全复制法跟踪标的指数 [7][10] - 公司旗下多只主动权益及固收产品报告期内业绩排名领先，如华夏北交所创新中小企业精选混合排名第2/11 [4] 市场分析与展望 - 2025年上半年宏观经济GDP同比增长5.3%，权益资产呈慢牛趋势，行业热点轮动覆盖人工智能、黄金、创新药等领域 [11] - 展望下半年，美元弱势及美联储降息预期利好非美权益资产，A股估值适中，需关注反内卷政策及人工智能应用突破 [12] - 北上资金可能大规模回流A股和H股，居民对权益资产赚钱效应的认知提升或带动资金面改善 [12] 关联方与持仓 - 基金托管人为招商银行股份有限公司，关联方中信证券报告期内无股票交易佣金，期末应付佣金余额为0元 [24] - 基金被动持有中信证券股票46,788,418.10元（占净值1.51%）、招商银行股票131,146,951.85元（占净值4.23%） [27][28] - 联接基金华夏MSCI中国A50互联互通ETF发起式联接持有本基金29.10%份额，中信证券直接持有0.09%份额 [26]

文章核心观点 - A股市场存在六次明显的牛熊周期 这些周期中隐藏着对当前市场有借鉴意义的规律 包括估值抬升是牛市主要驱动力 不同阶段被动指数与主动管理基金的业绩表现差异 以及牛市持续时间的后验性 [1][3][4][6][13][14][15][16] 牛市驱动规律 - 六次牛市中有五次（除2005-2007年）主要由估值抬升推动 而非基本面复苏 例如2008-2009年PE从14倍升至29倍（+107%） 2013-2015年从28倍升至69倍（+146%） 2019-2021年从11倍升至17倍（+55%） [3] - 唯一一次戴维斯双击发生在2005-2007年 指数涨幅513% PE从18倍升至55倍（+205%） 同时伴随经济基本面全面复苏 [3] - 当前牛市（2024年9月至10月末）指数上涨38% PE从12倍升至16.2倍（+35%） 由政策底和流动性宽松驱动 [3] - 估值抬升到极端水平后往往伴随严重收缩 提示"买的便宜"是关键原则 [4][6] 基金表现规律 - 牛市初期被动指数（如ETF）因高仓位优势表现领先 例如2014年10-12月沪深300上涨44.17% 偏股混合基金平均仅涨10.48% 2019年初至6月沪深300涨27.59% 偏股基金涨23.26% [6] - 牛市中后期主动管理基金通过精选个股实现反超 例如2015年1-6月沪深300涨50.48% 偏股基金平均收益75.02%（超额25%） 2019年6月至2021年11月沪深300涨25.79% 偏股基金收益101.03%（超额75%） [9][11][13] - 市场分化阶段主动管理能力优势凸显 需均衡配置而非完全依赖被动指数 [13] 牛市后验性规律 - 牛市持续时间及涨幅仅能事后确认 例如涨幅范围从36%（2016-2017年）至513%（2005-2007年） 难以提前预测拐点 [14][15] - 启示为必须保持"在场" 通过调整仓位适应不同市场环境 但需持续参与以把握机会 [15][16]

市场表现 - A股大盘指数回暖 沪指突破3400点 但原油 豆粕等大宗商品期货价格下跌 带动相关ETF回调 [2] - 截至6月27日 一周跌幅榜前十的被动指数基金中 前海开源1-3年国开债D基金以4.45%跌幅居首 其余均为商品期货相关ETF [2][3] - 商品期货ETF普遍下跌 建信易盛郑商所能源化工期货ETF联接A/C跌幅达4.32% 华夏饲料豆粕期货ETF联接A/C跌幅超4% [3] 基金数据 - 前海开源1-3年国开债D基金单位净值1.0299 累计净值1.0779 近1周下跌4.45% [3] - 建信易盛郑商所能源化工期货ETF联接A单位净值0.5775 周跌幅4.32% 华夏饲料豆粕期货ETF联接A单位净值1.7010 周跌幅4.09% [3] - 博时中证油气资源ETF发起式联接A/C周跌幅超3% 汇添富中证油气资源ETF发起式联接A/C跌幅约2.65% [3] 基金动态 - 前海开源1-3年国开债基金成立于2019年8月 2024年11月增设D类份额 一季度末资产净值约8.53亿元 [4] - 该基金在2025年1月3日至2月27日期间连续34个工作日资产净值低于5000万元 [4] - 一季度出现多家机构高比例申购赎回 同时有个人投资者申购约1877.76万份 [4]

大卫·艾因霍恩的投资生涯 - 1996年创立绿光资本，启动资金仅90万美元，其中一半来自父母借款 [6][7] - 绿光资本在成立至2007年的十余年间创造了年化超过25%的净回报率 [8][23] - 采用独特的混合策略：价值投资与做空高估/欺诈公司相结合 [9][10][11] - 2008年精准做空雷曼兄弟，获利超过10亿美元 [16][17][18][20] - 2002年成功做空联合资本并揭露其财务欺诈 [21] 投资策略与市场环境变化 - 传统价值投资策略在2008年后遭遇挑战，市场转向由被动指数基金、量化交易和散户投机主导 [56][57][58][60] - 2015年因重仓SunEdison、康索尔能源和美光科技三只股票分别暴跌74%、77%和59%而亏损20.2% [65][66][67] - 长期做空特斯拉导致2018年亏损34%，2020年特斯拉股价飙升740%造成更大损失 [76][77][78] - 管理规模在2014年达到120亿美元顶峰后遭遇"失落十年" [29][31][40][41] 投资业绩与投资者回报差异 - 时间加权回报率（基金经理业绩）与资金加权回报率（投资者实际回报）存在巨大鸿沟 [33][34][36][37][39] - 2014年投入的投资者到2022年底仅勉强回本，八年等待无收益 [45][46][47][48] - 2022年凭借25.3%的反弹才抹平2015年以来的累计亏损 [47] 投资教训与市场规律 - 市场保持非理性的时间可能超过投资者保持偿付能力的时间 [100][101][102] - 集中投资策略在规模扩大后风险凸显，2015年同时踩中三颗重仓股地雷 [96][120] - 传统估值方法在由叙事驱动的市场中可能失效，特斯拉案例显示范式转变 [85][86] - 超低利率环境推升高估值成长股吸引力，压制价值投资风格 [88][89] 资产配置与投资策略 - "全天候"投资组合通过跨资产分散可降低风险70%-80% [140][141][144] - 经典配置包括30%股票、55%国债（40%长期+15%中期）、7.5%黄金和7.5%大宗商品 [142] - 定期再平衡可实现"高卖低买"并控制风险暴露 [146][147][148] - 指数基金提供市场平均回报，适合多数投资者 [133][134][135][136] 投资行为准则 - 控制仓位、做好分散、避免高杠杆是长期成功基石 [97][98][99] - 只投资能力圈范围内的领域，避免认知偏差 [152][153][154][155] - 减少交易频率，坚持长期主义可提升投资效果 [161][162][163] - 保持敬畏之心，承认市场复杂性 [164][165]

公司发展历程 - 2013年天弘基金与支付宝合作推出国内首个互联网货币基金余额宝 奠定公司快速发展基础 [1] - 2017年一季度末天弘基金公募规模突破1万亿元 余额宝单只基金贡献1 14万亿元 [1] - 2015年开始发力指数产品 2019年发行首个ETF 逐步向传统大型公募靠拢 [1] - 2018年监管控制单只货币基金规模后 公司转向其他产品 2019年发行三只ETF [2] - 截至2024年一季度末 公司权益指数基金总规模1152亿元 行业排名第9 [4] 产品策略与竞争优势 - 2015年发行指数基金时管理费降至0 5% 仅为同行二分之一 [3] - 2019年发展ETF采用"场外包围场内"策略 将场外指数基金转为ETF联接基金 [3] - C份额持有7天以上免赎回费 全行业最低费率吸引散户 [3] - 通过直播等创新营销方式直达用户 单场光伏产业直播吸引数十万人观看 [3] - 创业板ETF联接C规模超过更早成立的同类产品 成为最大场外指数基金 [4] - 2024年底被动指数基金规模首次超越主动权益类基金 成为重要增量资金来源 [6] 核心产品表现 - 旗下27只ETF覆盖宽基 行业主题 债券等类型 [5] - 创业板ETF规模90多亿元 仅次于沪深300ETF [5] - 沪深300ETF规模超100亿元 为宽基ETF代表 [6] - 中证食品饮料ETF联接C 中证银行ETF联接C等C类产品规模居市场前列 [6] 用户与市场定位 - 指数基金业务保有用户数超1200万 位居行业第一 [4] - 志在成为中国最大面向散户的指数基金服务商 [7] - 注重产品流动性保障 控制折溢价 从客户角度创设产品 [7] - 2024年变更8只ETF简称 便于投资者识别产品方向 [6] 行业环境变化 - 2018年监管控制单只货币基金规模 限制余额宝投资额度 [1] - 2024年深交所修订创业板指数编制方案 引入ESG剔除机制和个股权重上限 [5]

基金发行情况 - 富国基金新成立两只指数ETF基金："富国中证诚通国企数字经济 ETF"和"富国上证科创板 50 成份 ETF"，均进入投资运作阶段 [2] - "富国中证诚通国企数字经济 ETF"募集期仅5天，获得3,252户有效认购，净认购金额5.34亿元，而"富国上证科创板 50 成份 ETF"募集期10天，仅获1,976户认购，募集金额3.16亿元，前者募集金额是后者的1.69倍 [2] 基金经理表现对比 - "富国上证科创板 50 成份 ETF"基金经理金泽宇投资经理年限2.82年，管理18只基金合计规模176亿元，2024年以来业绩显著跑输沪深300指数 [3][4] - "富国中证诚通国企数字经济 ETF"基金经理苏华清投资经理年限1.59年，管理14只基金合计规模338.78亿元，综合业绩小幅跑赢沪深300指数 [6] - 金泽宇管理的另一只科创50指数基金"富国上证科创板50成份指数A"成立不到4个月规模缩水48.39%（从3.1亿元降至1.62亿元），累计回报-8.38%，跑输基准11.12% [8][9] 公司战略与问题 - 富国基金2025年新成立24只基金中被动指数类占比75%（15只指数ETF+3只指数增强），主动管理型仅3只 [11] - 新发被动指数基金由5位基金经理管理，其中4位投资年限不足3年（金泽宇2.82年、苏华清1.59年、殷钦怡0.83年、田希蒙2.31年），仅张圣贤经验丰富（9.97年）但产品规模仅0.1亿元 [11][12] - 公司作为头部公募基金，在被动指数产品上过度依赖年轻基金经理，且金泽宇管理的产品出现重大跟踪误差（11.12%）后仍继续发行同类产品 [12][13]

A股市场表现 - 截至5月9日，上证指数一周上涨1.92%，深证成指上涨2.29%，创业板指上涨3.27% [2] 指数基金表现 - 一周跌幅榜前十的被动指数基金主要分为两类：港股通创新药指数基金和科创板芯片指数基金 [3] - 富国恒生港股通医疗保健ETF发起式联接C基金一周下跌2.67%，位列跌幅榜第一 [3] - 跌幅榜前十的基金包括富国恒生港股通医疗保健ETF发起式联接C（-2.67%）、汇添富国证港股通创新药ETF发起式联接C（-2.55%）、万家中证港股通创新药ETF发起式联接C（-2.46%）等 [3] 富国恒生港股通医疗保健ETF发起式联接基金 - 一季度基金份额净值增长率A级为25.03%，C级为24.97%，同期业绩比较基准收益率A级为29.46%，C级为29.46%，跑输业绩比较基准 [4] - 二季度将重点关注创新药企业商业化进展及政策细则落地对估值的提振效应，尤其是AI药物研发平台、细胞治疗等前沿领域的突破 [4]