财务表现 - 25H1营业收入38.87亿元，同比增长5.6% [1] - 25H1归母净利润1.81亿元，同比增长24.1% [1] - 25H1归母净利率4.6%，同比提升0.7个百分点 [2] 分产品收入 - 牛奶粉收入9.61亿元，同比下降14.9% [1] - 国内羊奶粉收入13.81亿元，同比下降8.9% [1] - 营养品收入1.56亿元，同比增长7.0% [1] - 新增奶酪业务收入4.79亿元 [1] - 海外羊奶粉收入4.83亿元，同比增长65.7%，占羊奶粉业务比重25.9% [1] 区域表现 - 自家品牌配方奶粉国内收入同比下降11.5% [1] - 自家品牌配方奶粉海外收入同比增长65.7% [1] - 中东区域营收同比增长54.2% [1] - 北美区域营收同比增长138.7% [1] - 独联体区域营收同比增长33.8% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率41.9%，同比下降1.5个百分点，主要受低毛利率奶酪业务(6.8%)影响 [2] - 25H1销售费用率26.1%，同比下降3.8个百分点，因内码系统优化减少宣传开支 [2] - 25H1管理费用率7.7%，同比上升0.6个百分点，因员工成本及专业费用增加 [2] 市场地位 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率30.4%，同比提升2.8个百分点 [1] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 [1] - 佳贝艾特在美国亚马逊平台单月销量跃升至羊奶婴配粉品类领导地位 [3] 业务展望 - 25H2国内羊奶粉收入有望环比改善，牛奶粉业务逐步企稳 [3] - 海外羊奶粉业务为核心增长看点，将持续深耕中东市场并完善产品矩阵 [3] - 营养品业务为第二增长赛道，B端聚焦大客户开放和海外市场，C端构建线上直播能力和私域开发 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [3]

核心观点 - 中银国际证券给予洋河股份买入评级 公司正处于深度调整期 通过产品结构优化和渠道库存清理释放压力 静待改革成效显现 [1][2][3] 财务表现 - 1H25营收148亿元同比降35.3% 归母净利43.4亿元同比降45.3% [2] - 2Q25营收37.3亿元同比降43.7% 归母净利7.1亿元同比降62.7% 降幅环比扩大 [2][3] - 1H25销量同比降32.4% 吨价同比降4.6% 销量降幅显著高于价格降幅 [3] - 百元以上产品营收同比降36.5% 百元以下产品同比降27.2% [3] 业务调整 - 2月起对M6+实行控量稳价策略 省内海之蓝控货降库为新品上市预留空间 [3] - 省内营收71.2亿元同比降25.8% 占比49.1%增6.4个百分点 省外营收73.9亿元同比降42.7% [3] - 省外经销商数量环比减少268家至5599家 省内增加11家至3010家 省外调整力度更大 [3] 盈利能力 - 2Q25毛利率73.3%同比降0.4个百分点 归母净利率18.9%同比降9.6个百分点 [4] - 2Q25四项费用率同比增7.2个百分点 其中销售费用率增2.3个百分点 管理费用率增4.2个百分点 [4] - 税金及附加比率同比增6.0个百分点 与生产销售节奏调整相关 [4] 现金流与负债 - 1H25合同负债58.8亿元环比降11.5亿元 去年同期环比降18.8亿元 表现趋稳 [4] - 2Q25销售收现25.7亿元同比降47.5% 降幅与收入降幅基本匹配 [4] 未来展望 - 规划2024-2026年现金分红总额不低于归母净利70%且不低于70亿元 2025年动态股息率6.4% [5] - 预计2025-2027年归母净利分别为43.2亿元(-35.3%)、46.0亿元(+6.5%)、49.7亿元(+8.2%) [5] - 当前市值对应PE分别为25.2X、23.7X、21.9X [5] - 推出第七代海之蓝及高线光瓶酒巩固大众消费市场 [5] 机构评级 - 最近90天内22家机构给出评级 其中买入16家 增持5家 中性1家 [8] - 机构目标均价84.43元 [8]

投资评级 - 洋河股份投资评级为买入 原评级为买入 [1] - 板块评级为强于大市 [1] 核心观点 - 公司处于深度调整期 报表持续出清 静待改革成效显现 [1][4] - 维持买入评级 因公司经营节奏稳健 渠道健康度回升 股息率具备吸引力 [4][6] 股价表现与市值 - 当前市场价格为人民币72.16元 总市值108,705.08百万元 流通股1,506.41百万股 [3] - 股价表现：年初至今绝对收益-11.2% 相对深圳成指-31.8% 1个月绝对收益3.8% 相对指数-5.8% [2] - 3个月日均交易额431.24百万元 [3] 财务业绩表现 - 1H25营收148.0亿元 同比降35.3% 2Q25营收37.3亿元 同比降43.7% [4][9] - 1H25归母净利43.4亿元 同比降45.3% 2Q25归母净利7.1亿元 同比降62.7% [4][10] - 1H25销量同比降32.4% 吨价同比降4.6% [9] - 2Q25归母净利率18.9% 同比降9.6个百分点 [10] 分业务表现 - 分产品：1H25百元以上产品营收同比降36.5% 百元以下产品降27.2% [9] - 分区域：1H25省内营收71.2亿元 同比降25.8% 占比49.1% 省外营收73.9亿元 同比降42.7% [9] - 经销商数量：1H25省内3010家 环比增11家 省外5599家 环比减268家 [9] 盈利能力与现金流 - 2Q25毛利率73.3% 同比降0.4个百分点 [10] - 2Q25四项费用率同比升7.2个百分点 其中销售费用率升2.3个百分点 管理费用率升4.2个百分点 [9] - 截至1H25合同负债58.8亿元 环比降11.5亿元 [9] - 2Q25销售收现25.7亿元 同比降47.5% [9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利分别为43.2亿元/46.0亿元/49.7亿元 同比增速-35.3%/+6.5%/+8.2% [6][8] - 当前市值对应PE分别为25.2X/23.7X/21.9X [6] - 规划2024-2026年现金分红不低于归母净利70%且不低于70亿元 2025年动态股息率6.4% [6] 经营策略 - 推出第七代海之蓝及高线光瓶酒稳固大众消费基础 [6] - 自2025年2月起对M6+进行控量稳价 省内海之蓝控货降库 [9] - 通过强化供需调整、配额管控等方式去库存、促动销 [9]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价61元人民币 现价55.26元人民币[2] - 给予2025年25倍PE估值 预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元人民币[6] 核心财务表现 - 25H1营收88.39亿元(同比-0.24%) 归母净利润8.65亿元(同比-4.03%) Q2营收44.84亿元(同比-1.84%) 净利润3.92亿元(同比-12.7%)[3] - 毛利率持续改善 H1达49.83%(同比+0.61pct) Q2突破51.21%(同比+0.75pct) 主要受益吨成本下降(H1同比-2.4% Q2同比-3.4%)[5] - 所得税率大幅提升 从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%(同比+7.3pct) 拖累净利率表现[5] 区域与产品结构 - 西北区表现最佳 H1营收同比+1.7% 占比提升至31.7% 中区营收同比-0.7% 南区营收同比-1.5%[3] - 高档产品H1收入同比+0.04% 主流产品同比-0.92% 经济产品同比+5.39% 核心品牌中嘉士伯/风花雪月实现双位数增长[4] - H1总销量180.08万千升(同比+0.95%) 优于行业整体(规模以上企业产量同比-0.3%) 吨价H1为4779元/吨(同比-1.14%)[4] 战略举措与渠道 - 上半年推出近30款新品 涵盖精酿/大容量装/茶啤/果味汽水等 加大非现饮渠道投入[4] - 经销商网络扩张至3091名 Q2环比净增11个 Q2经营性现金流15.6亿元(同比+5.6%)[3] - 分红率维持高位 高端品牌保持双位数增长 为后续发展奠定基础[6] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE为19.6倍 青岛啤酒19.1倍 燕京啤酒19.2倍 华润啤酒14.4倍[8] - 公司2025E PEG为0.8倍 低于行业平均1.1倍 显示估值吸引力[10]