市场整体表现 - 本周A股市场主要股指普遍下跌，沪指报收3990.49点，全周下跌0.18%，深证成指报收13216.03点，全周下跌1.4% [2] - 沪深两市合计成交额10.11万亿元，其中沪市成交4.37万亿元，深市成交5.74万亿元 [2] - 尽管市场下跌，但资金借道ETF积极入场，股票型ETF和跨境型ETF合计净流入资金223.98亿元 [1][2] 宽基指数ETF资金流向 - 主要宽基指数ETF整体呈现净流出态势，净流出规模为31.55亿元 [2] - 中证A500指数ETF资金净流出显著，达40.55亿元 [5] - 科创50指数ETF获得资金青睐，净流入35.32亿元 [5] - 在规模前十的宽基ETF中，科创50ETF净流入资金最多，达24.99亿元，而沪深300ETF易方达净流出规模最大，为10.06亿元 [8] 行业主题ETF资金流向 - 人工智能主题ETF受到资金追捧，创业板人工智能ETF南方净流入20.36亿元，份额增加11.33亿份，基金份额突破13亿份创上市新高 [11][14] - 证券保险ETF净流入13.87亿元，份额增加15.54亿份，份额突破190亿份创上市新高 [11][16][18] - 科创芯片ETF净流入10.49亿元，份额增加4.59亿份 [11] - 资金流出方面，电池ETF、煤炭ETF和半导体设备ETF被大幅抛售，分别净流出8.68亿元、8.62亿元和5.63亿元 [13] 市场成交活跃度 - 市场交投活跃，有18只股票型ETF和跨境型ETF周成交额超过100亿元 [19] - 香港证券ETF周成交额最高，达482.41亿元 [20] - A500ETF易方达周成交额214.55亿元，创下历史新高 [20] 机构观点与市场展望 - 有券商认为A股市场正处于重要转换时点，上证指数围绕4000点蓄势整固的可能性较大，市场风格再平衡将延续，周期与科技有望轮番表现 [10] - AI应用生态日趋完善，大模型技术在金融、医疗、教育等垂直领域的渗透率快速提升，商业化进程超出市场预期 [16] - 权益市场回暖带动权益财富管理加速发展，券商作为主要参与者将充分受益 [18] - 分析认为2026年A股震荡上行行情仍有望延续，国际货币秩序重构逻辑强化，AI革命进入应用关键期，中国创新产业将迎来业绩兑现 [21] 新产品动态 - 下周有2只ETF计划上市，跟踪标的分别为光伏产业和恒生科技 [22][23]

市场整体资金流向 - 本周沪深两市股票型ETF和跨境型ETF合计资金净流入223.98亿元 [1][3] - 同期宽基指数ETF整体呈现净流出，规模为31.55亿元 [3] - 全周市场成交总额为10.11万亿元，其中沪市成交4.37万亿元，深市成交5.74万亿元 [3] - 主要股指普遍下跌，沪指全周下跌0.18%报收3990.49点，深证成指全周下跌1.4%报收13216.03点 [3] 宽基指数ETF资金动向 - 规模较大的10只宽基指数ETF本周合计净流入11.29亿元 [5] - 科创50ETF获得显著资金流入，净流入24.99亿元 [5] - 从主要宽基指数整体申赎看，科创50指数净流入35.32亿元，而中证A500指数净流出40.55亿元 [6] - 沪深300ETF易方达出现明显资金流出，净流出10.06亿元 [5][7] 行业主题ETF资金配置 - 人工智能和券商相关ETF受到资金追捧，而电池、煤炭相关ETF被资金抛售 [2] - 本周有54只行业主题ETF净流入资金超过1亿元 [8] - 创业板人工智能ETF南方份额增加11.33亿份，净流入资金20.36亿元 [8][11] - 证券保险ETF份额增加15.54亿份，净流入资金13.87亿元，份额突破190亿份创上市新高 [8][13] - 科创芯片ETF份额增加4.59亿份，净流入资金10.49亿元 [8] - 资金流出方面，有23只行业主题ETF净流出逾1亿元，其中电池ETF净流出8.68亿元，煤炭ETF净流出8.62亿元，半导体设备ETF净流出5.63亿元 [10] 市场成交活跃度 - 本周有18只股票型ETF和跨境型ETF成交额超过100亿元 [14] - 香港证券ETF周成交额最高，达到482.41亿元 [16] - A500ETF易方达成交额创历史新高，达214.55亿元 [16] 机构观点与市场展望 - 有券商认为A股市场正处于重要转换时点，上证指数围绕4000点蓄势整固的可能性较大，市场风格再平衡将延续，周期与科技有望轮番表现 [7] - 分析指出AI应用生态日趋完善，大模型技术在金融、医疗、教育等垂直领域的渗透率快速提升，商业化进程超出市场预期 [13] - 随着权益市场回暖，公募偏股型基金发行创新高，券商作为权益财富管理主要参与者将充分受益于行业发展 [13] - 分析认为2026年A股震荡上行行情仍有望延续，国际货币秩序重构逻辑强化及AI革命进入应用关键期将支持中国资产表现 [17] 新产品动态 - 下周有2只ETF计划上市，跟踪标的分别为光伏产业和恒生科技 [19]

市场表现与资金流向 - 11月14日三大指数集体低开，券商ETF（159842）当日下跌0.59%，成交额超过1700万元 [1] - 券商ETF（159842）近10个交易日中有9日获得资金净流入，累计净流入资金超过4.7亿元 [1] - 截至11月13日，券商ETF（159842）最新流通规模为82.42亿元，规模创下历史新高 [1] 行业基本面与业务动态 - 再融资市场显著回暖，今年以来已有127家A股上市公司再融资项目落地，合计募资额达7523.77亿元，而去年同期103家公司仅募资1217.28亿元 [1] - 再融资市场的回暖推动券商投行业务结构焕新，从依赖IPO的粗放模式转向质量优先、协同赋能的新阶段 [1] 估值与机构观点 - 截至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值为1.55倍市净率，处于历史23%分位和近十年48%分位 [2] - 公募基金三季度持有传统券商仓位仅为0.52%，显示机构严重低配券商股 [2] - 券商行业被视为牛市旗手，将直接受益于市场反弹，随着流动性改善和利好政策出台，券商股估值有望随市场改善而提升 [2]

文章核心观点 - 权益财富管理行业在长牛预期下发展加速，市场潜力巨大 [1][3] - 券商凭借其灵活性及专业能力，将充分受益于权益财富管理的发展，尤其在权益类基金销售领域增长空间可观 [1][4] 权益市场表现与基金发行 - 截至2025年9月底，中国股票市场总市值和流通市值分别达105万亿元和96万亿元，占GDP的78%和71%，处于2022年以来高位 [2] - 2024年第四季度及2025年前三季度日均股基交易量分别达2万亿元和1.9万亿元，单日交易量一度创下3.6万亿元的历史新高 [2] - A股两融余额持续攀升至2.5万亿元，为2015年6月以来新高 [2] - 2025年1-9月，股票+混合类公募基金发行规模达4187亿份，同比增长175%，占总发行量的49% [2] 居民资产配置趋势 - 过去20年居民资产主要配置于房产，权益资产配置比例较低 [3] - 在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化以及权益资产优秀收益率背景下，居民资产配置将向权益资产转移 [3] 券商在权益财富管理中的优势与举措 - 券商在组织架构和产品引入上比银行更具灵活性 [1][4] - 券商基金代销保有规模市占率从2017年的6%提升至2023年的11% [4] - 券商用户多为风险偏好较高的股民，且是场内交易唯一渠道，在以ETF为主的股票基金中优势显著 [4] - 券商通过三维度协同发力：外部产品代销、内部产品供给端能力提升、销售端服务体系建设 [4][5] - 目前共有15家券商系持有公募基金牌照，29家券商获批基金投顾业务试点资格 [5]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 权益市场景气度回升，偏股型公募基金发行显著回暖，权益财富管理市场潜力巨大，券商作为主要参与者将充分受益于其发展红利 [4][9][25][30] 权益市场景气度回升与基金发行回暖 - 截至2025年9月末，中国股票市场总市值及流通市值分别达到105万亿元和96万亿元，占GDP比重分别为78%和71%，为2022年以来高位 [9] - 2024年第四季度及2025年前三季度，日均股基交易量分别达到20,388亿元和18,723亿元，单日交易量一度达到3.6万亿元，创历史新高 [9] - A股两融余额持续攀升至2.5万亿元，为2015年6月以来的新高 [9] - 2025年1-9月股票+混合类公募基金发行规模4,187亿份，同比大幅增长175%，占总发行量的49% [4][20] - 2024年10月至2025年9月平均月新开户数达290万户，较2023年增长48% [9] 券商财富管理转型的必然性与优势 - 证券行业佣金率已从2009年的0.133%下滑至2025年上半年的0.019%，经纪业务收入占比从2008年的70.5%降至2025年上半年的27%，转型财富管理势在必行 [31] - 券商在权益财富管理方面具备天然禀赋，包括出色的资本市场投资能力、全面的权益类服务与资产获取能力、强大的研究实力以及优质的客户基础 [33][34][35] - 截至2024年，AB股投资者账户数合计2.4亿户，2015年以来复合增速达10%，为券商发展权益财富管理奠定基础 [35] 券商财富管理转型的三维路径 外部产品代销 - 券商基金代销保有规模市占率从2017年的6%提升至2023年的11% [4][41] - 券商在股票基金和QDII基金销售中优势显著，2023年末保有规模占比分别达到57%和62% [41] - 在权益类基金方面，前100代销机构合计保有规模从2021年末的6.46万亿元下降至2024年末的4.85万亿元，但券商渠道保有规模逆势从9,392亿元增至1.3万亿元，占比由15%提升至27% [47] - 2025年上半年上市券商合计实现代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32% [59] 内部产品供给 - 券商向主动管理转型主要有四种模式：设立资管子公司并申请公募牌照、控股或参股公募基金、加强投研能力进行差异化竞争、打造综合平台并注重业务协同 [4][62][66][69][70] - 目前持有公募基金牌照的券商系有15家，多家券商公募基金管理规模较2018年大幅提升，如渤海汇金资管增长48倍、中泰资管增长45倍 [65] - 部分中小券商通过控股、参股公募基金显著提升利润贡献，如兴业证券、西南证券、长城证券、东方证券2024年公募基金净利润贡献比分别为43%、35%、36%、28% [66] 销售端与服务提升 - 券商积极建立线上平台，2025年9月证券类App活跃人数约1.75亿人，同比增长9.73% [73][74] - 打造专业投资顾问队伍是关键，截至2024年底，在证券业协会注册的投资顾问人数达8.7万人，2017年以来平均年化复合增速为11% [78] - 基金投顾业务是转型核心突破口，目前共有29家券商获批试点资格，推动业务从"卖方模式"转向"买方模式" [4][80][81] - 部分券商基金投顾业务发展迅速，如国联民生2025年上半年末保有规模92亿元，同比增长40%；华泰证券2025年上半年末规模达210.37亿元，较年初增长16.36% [81][82]

行业业绩概览 - 2025年前三季度，50家上市券商合计实现营业收入4522亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润1831亿元，同比增长62% [1][2] - 剔除两项非经常性损益后，上市券商实现归母净利润1746亿元，同比增长63%，所有券商均实现同比增长或扭亏为盈 [2] - 业绩增长主要受益于权益市场行情向好，券商自营业务普遍收益上行，以及市场交投活跃，日均成交量显著提升，两融余额维持高位 [1][2] 业务板块动态 - 资管新规后，通道类资管规模持续下滑，集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化 [2] - IPO发行规模触底回升，增发规模同比提升，三季度以来市场行情大幅上行，申购情绪火热，带动公募基金发行规模同比提升 [2] - 证券行业佣金率自2002年实行浮动制以来持续下滑，促使券商寻求业务转型 [1][4] 财富管理转型 - 自2017年开始，券商发力财富管理业务，在产品平台的构建上寻求突破，以理顺产品供给和销售渠道 [1][4] - 券商在发展财富管理方面，于投资能力、资产获取和研究能力上实力较强，但在产品服务丰富度、渠道优势和客户基础方面不如银行 [4] - 产品供给端包括外部引入（公募、私募）和内部创设（资管、基金、投行），销售端则需将客户分层，建立完整的客户服务体系 [4] 行业特性与估值 - 券商股具有高BETA特性，与市场相关性强，传统通道模式使券商业绩对市场环境敏感 [3] - 2007年以来券商股与上证综指相关性较强，但2021年以来该相关性正在减弱 [3] - 截至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值为1.55xPB，处于历史23%分位，近十年48%分位，公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，处于严重低配状态 [5] 后市展望与投资建议 - 随着流动性改善、利好性政策出台，券商股估值有望随市场改善而进一步提升 [1][5] - 券商股被视为牛市旗手，直接受益于市场反弹，且当前持仓低，业绩向上空间大 [5] - 研报重点推荐标的包括：中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司、东方证券、东方财富、指南针 [5]

核心观点 - 证券行业在2025年受益于权益市场活跃，业绩显著提升，前三季度上市券商归母净利润同比增长62% [2] - 券商股具有高Beta特性，与市场高度相关，但2021年以来相关性有所减弱 [2] - 权益财富管理是未来重要发展方向，券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，有望分享发展红利 [2] - 当前券商估值处于历史低位，随着流动性改善和政策利好，估值有望提升，重点推荐龙头及特色券商 [2] 2025年证券行业回顾 市场表现与交易活跃度 - 2025年以来券商指数累计上涨7.36%，跑输沪深300指数（+17.94%）和上证综指（+17.99%）[9] - 日均成交量显著提升，2025年前10月日均成交额19386亿元，较2024年同期增长90% [14] - 两融余额维持高位，截至2025年10月30日达24991亿元，较2024年同期提升46% [14] IPO与再融资市场 - IPO募资规模触底回升，2025年共发行87家IPO，募资规模913亿元，同比增长81% [16] - 增发规模大幅提升，2025年以来增发募集资金8124亿元，较去年前10月提升625% [16] 资管业务转型 - 券商资管规模企稳，截至2025年8月末规模6.4万亿元，较2024年同期提升1% [19] - 集合资管规模占比持续提升，达3.3万亿元，同比增长25%，主动管理转型趋势明显 [19] 自营业务与公募基金 - 权益市场行情向好，2025年以来沪深300指数上涨17.94%，万得全A上涨26.38% [24] - 公募基金发行规模提升，截至2025年10月31日发行份额9679亿份，同比增长9% [24] - 股混基金发行份额占比近50%，较去年同期20%大幅提升 [24] 上市券商业绩 - 2025年前三季度，50家上市券商合计营业收入4522亿元，同比增长41% [25] - 归母净利润1831亿元，同比增长62%，剔除非经常性损益后同比增长63% [25] - 所有券商均实现归母净利润同比增长或扭亏为盈 [25] 券商二十年复盘 业绩与市场相关性 - 券商经营业绩与市场表现高度相关，传统通道模式使业绩对市场环境敏感 [38] - 2007年以来券商股与上证综指相关性较强，但2021年以来R2连续四年低于0.7，相关性减弱 [38] 高Beta特性 - 2007年以来券商股Beta系数均大于1，显示高风险和高收益特性 [37] - 牛市期间券商股超额收益明显，如2007年超额收益132.43%，2014年超额收益129.45% [32] 估值与ROE关系 - 券商估值上限与ROE正相关，2007年ROE达40.2%时PB估值上限19.01倍 [41] - 2012年创新大会后，资本中介业务拉低ROE，估值上限回落，2018年后PB估值基本不超过2倍 [46] 业务结构演变 - 经纪业务收入占比从2008年70.5%降至2024年26%，佣金率从2009年0.133%下滑至2024年0.020% [51] - 重资产业务占比提升，自营、两融等业务成为第二增长曲线 [51] 权益财富管理发展前景 居民资产配置趋势 - 居民财富配置向金融资产倾斜，现金及存款占比从2012年53%降至2024E的44% [74] - 投资性房地产占比从2012年19%降至2024E16%，资本市场产品占比从12%提升至14% [74] 财富管理竞争格局 - 2024年资管机构总规模155.1万亿元，2014-2024年复合增长率10.1% [75] - 公募基金和私募基金规模增长显著，年均复合增速分别为21.9%和25.1% [75] 券商优势与转型路径 - 券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，但在客户基础和渠道方面弱于银行 [83] - 产品平台构建是转型突破口，包括外部引入和内部创设，销售端需建立完整客户服务体系 [83] 产品供给端创新 - 券商资管向主动管理转型，集合计划规模保持平稳，定向资管规模大幅缩减 [84] - 14家券商具备公募牌照，加速公募化改造打开普惠金融市场 [84] 销售端渠道建设 - 券商在股票型基金代销中优势显著，2023年股票型保有规模占比57% [88] - ETF快速发展，2024年末券商在百强ETF保有规模中占比58% [98] - 券结模式改变公募销售格局，促进券商与基金公司深度绑定 [98] 基金投顾业务发展 - 基金投顾业务试点转常规，截至2023年3月服务资产规模1464亿元，客户总数524万户 [100] - ETF与投顾业务协同发展，AI技术赋能投顾效率提升 [101][104] - 投顾团队快速扩张，2014-2024年投顾人数复合增速达11% [107] 投资建议 估值与市场地位 - 截至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值1.55x PB，处于历史23%分位 [121] - 公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，严重低配 [2] - 行业集中度提升，头部券商在资源、资本实力和业务布局方面优势明显 [118] 个股推荐逻辑 - 重点推荐中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司、东方证券、东方财富、指南针 [121] - 大型券商ROE稳定性和成长性更优，应享有估值溢价 [118] - 特色券商在特定业务领域弹性更大，如华泰证券在财富管理业务方面具特色 [112]