投资评级 - 维持"买入"评级 目标价308.48元 基于2025年32倍PE估值 [3][6] 核心观点 - 国内业务2025H1营收84.1亿元(同比-33.4%) 主要因招标到收入确认周期拉长 但Q3将迎来拐点 [9] - 国际业务2025H1营收83.3亿元(同比+5.4%) 受益于高端客户突破和本地化平台完善 [9] - 2025H1总营收167.4亿元(同比-18.4%) 归母净利润50.7亿元(同比-33.0%) [9] 业务表现分析 - 体外诊断产线收入64.2亿元(同比-16.1%) 国际收入占比提升至37% 国内市占率仅10%有较大提升空间 [9] - 生命信息与支持产线收入54.8亿元(同比-31.6%) 国际收入占比提升至67% 正推出微创外科新产品 [9] - 医学影像产线收入33.1亿元(同比-22.5%) 国际收入占比62% 国内高端产品收入占比超60% [9] 研发投入与创新 - 2025H1研发投入17.8亿元 占营收10.6% 完成"设备+IT+AI"数智医疗生态系统搭建 [9] - 瑞智重症决策辅助系统装机8家医院 化学发光免疫试剂上市88个产品 [9] - 推出等离子电切专科方案和中端便携彩超MX/ME精英版等多款新品 [9] 财务预测调整 - 下调2025-2027年每股收益预测至9.64/10.81/12.40元(原预测10.63/12.13/13.77元) [3] - 预计2025-2027年营收38,714/42,851/48,975百万元 同比增长5.4%/10.7%/14.3% [5] - 预计2025-2027年归母净利润11,694/13,103/15,034百万元 同比增长0.2%/12.1%/14.7% [5] 估值与市场表现 - 当前股价241元(2025年9月9日) 总市值292,198百万元 [6] - 近期表现:1周+0.08% 1月+5.05% 3月+2.8% 12月+2.25% [7] - 可比公司2025年PE调整后平均为32倍 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元 净利润50.69亿元 经营活动现金流量净额39.22亿元 [1] - 第三季度营业收入预计实现同比正增长 并延续逐季度环比改善趋势 [1] - 上市以来累计分红总额达357亿元（含20亿元回购） 接近2024年全年营收规模 为IPO募资额59.34亿元的6倍 [7] 国际业务发展 - 国际业务收入83.32亿元 同比增长5.39% 占总收入比重达50% [2] - 发展中国家收入54.35亿元 占国际业务三分之二 同比增长6% [2] - 独联体及中东非地区实现双位数增长 [2] - 突破42家国际重点战略客户 覆盖全球前100家医院中的17家 包括5家国家排名第一的医院 [2] - 在14个国家布局本地化生产 11个项目已启动生产 多数涉及体外诊断产品 [2] 业务板块表现 体外诊断业务 - 收入64.24亿元 其中国际业务实现双位数增长 国际化学发光业务增长超20% [3] - 国内化学发光试剂产品总数增至88个 上半年新推出8个试剂产品 [3] - 国内化学发光 生化 凝血业务平均市占率仅10% 提升空间广阔 [3] 医学影像业务 - 收入33.12亿元 国际业务占比提升至62% [4] - 超高端超声系列实现近4亿元收入 规模接近去年全年 [4] - 国内高端及超高端型号收入占比超60% [4] 生命信息与支持业务 - 收入54.79亿元 国际业务占比提升至67% [5] - 监护仪 麻醉机 呼吸机 除颤仪全球市场份额均跻身前三 [5] - 微创外科 动物医疗和心血管业务合计收入超40亿元 占总收入比重超10% 增速均超25% [5] 研发与创新 - 研发投入17.77亿元 占营业收入比重10.61% [6] - 完成"设备+IT+AI"数智医疗生态系统搭建 [6] - 瑞智重症决策辅助系统装机8家医院 瑞智围术期系统装机2家医院 [6] 股东回报政策 - 2025年第二次中期分红每10股派13.10元 合计派现15.88亿元 [7] - 连续7年持续分红 2023年现金分红比例60.72% 2024年提升至65.15% [7] - 2025年两次中期分红合计占比保持65.06% [7] - 未来三年股东回报规划明确每年现金分红比例不低于65% [8]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入167.43亿元，同比下滑18.45% [2] - 归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96% [2] - 研发投入17.77亿元，占营业收入10.61% [12] - 2025年累计现金分红32.98亿元，占半年度净利润65.06% [2][3][33] 区域业务表现 - 国际业务同比增长5.39%，占整体收入比重提升至50% [4] - 独联体及中东非地区实现双位数增长 [4] - 国内业务同比下滑超30% [5] - 发展中国家市场增速快于中国，国际收入近七成来自发展中国家 [22] 产品线表现 - 体外诊断收入64.24亿元，同比下滑16.11% [7] - 国际体外诊断实现双位数增长，占该产线收入37% [7] - 医学影像收入33.12亿元，同比下滑22.51% [9] - 国际医学影像实现中高个位数增长，占该产线62% [9] - 生命信息与支持收入54.79亿元，同比下滑31.59% [10] - 国际生命信息与支持收入占该产线67% [10] 战略转型与增长动力 - 三大转型方向：数智化、流水化、国际化 [18][19][20] - 目标三年内将国内IVD核心业务市占率从10%提升至20% [21] - 目标五年内将发展中国家IVD和设备市占率分别提升至13%和34% [22] - 高潜力业务（微创外科/动物医疗/心血管）2024年体量超40亿元，增速超25% [29] 技术创新与产品进展 - 全球14国布局本地化生产，11国已启动生产 [7][23] - MT 8000流水线新增订单185套，装机近100套 [8] - 超高端超声系列实现近4亿元销售 [9] - 新推出8个化学发光试剂，总上市产品达88个 [8][14] - 启元重症大模型实现8家医院装机 [12] 行业竞争与政策环境 - 医保局明确集采"反内卷"原则，不再简单以最低价中标 [5] - 国内三大产线平均市占率约20%，其中IVD不足13% [17] - 化学发光试剂市场价格下降约20% [31] - 超声高端市场国产化率有望全面提升 [10] 盈利与现金流 - 毛利率下降主因国内产品价格压力 [31] - 目标通过原料替代使化学发光试剂成本下降50% [31] - 经营性现金流净额同比下滑53.8% [32] - 现金流波动主因年终奖发放及战略物料储备增加 [33]

分红方案与股东回报 - 2025年第二次中期利润分配以总股本12.12亿股为基数 每10股派发现金股利13.10元 合计派发15.88亿元 [1] - 2025年第一次中期分红已实施17.10亿元 全年累计分红达32.98亿元 [1][2] - 上市以来累计分红总额将达357亿元 连续7年持续分红 [1] - 2023年现金分红比例达60.72% 2024年提升至65.15% [1] - 公司明确未来三年股东回报规划 承诺每年至少进行一次利润分配且现金分红比例不低于当年净利润50% [2] 业务发展与战略突破 - 国际业务收入83.32亿元 同比增长5.39% 占整体收入比重提升至50% [4] - 突破超42家国际重点战略客户 发展中国家市场维持快速增长 [4] - 全球医疗器械行业排名从2020年第36位升至2023年第23位 [4] - 完成"设备+IT+AI"数智医疗生态系统搭建 实现从设备研发到生态构建的全链条突破 [3] - 通过"瑞智 瑞检 瑞影"专科信息系统及启元AI垂域大模型提升医疗机构整体诊疗能力 [3] 行业政策与趋势 - "国九条"政策强化上市公司现金分红监管要求 鼓励企业加大分红力度与频次 [2] - 全球医疗行业面临优质资源稀缺问题 数智化成为提升诊疗效率和降本控费的关键路径 [3] - 数智化成为中国企业全球化竞争的重要驱动因素 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元，归母净利润50.69亿元，经营活动现金流量净额39.22亿元 [1] - 第二季度营业收入8.51亿元，环比第一季度提升3.26% [1] - 国际业务收入83.32亿元，占总营收比重50% [1][2] - 拟实施第二次中期分红每股派现13.10元，合计派发15.88亿元，2025年累计现金分红32.98亿元，占半年度净利润65.06% [1] 国际市场表现 - 国际业务同比增长5.39%，发展中国家收入54.35亿元（占国际业务三分之二），同比增长6% [2] - 国际体外诊断业务实现双位数增长，其中国际化学发光业务增长超20% [2] - 突破超160家全新高端客户及50家已有客户横向突破 [2] - 国际生命信息与支持业务收入占比提升至67%，突破超100家新高端客户及390家已有客户横向突破 [2] - 国际医学影像业务收入占比提升至62%，超高端超声系列实现近4亿元收入（接近去年全年规模），突破50家新高端客户及130家已有客户横向突破 [2] - 监护仪、麻醉机等核心产品全球市占率维持前三 [3] 国内市场动态 - 国内收入84.11亿元，同比下滑超30%（受招标到收入确认周期延长影响） [4] - 2025年1-5月超声设备中标金额17.42亿元，同比增长116%；5月单月中标4.57亿元，同比增长151%，环比增长84% [4] - 高端及超高端超声国内收入占比超60% [5] - 生命信息与支持类设备国内市占率第一且优势扩大 [5] - 微创外科业务（超声刀、腔镜等）进入放量元年 [5] - 体外诊断业务国内平均市占率约10%，存在进口替代机遇 [6] 研发与创新进展 - 研发投入17.77亿元，占收入比重10.61% [7] - 累计申请专利12240件（发明专利8818件），授权专利6126件（发明专利3085件） [7] - 完成"设备+IT+AI"数智医疗生态系统建设，包括瑞智/瑞检/瑞影专科系统及启元AI大模型 [7] - 推出超声内窥镜微创手术融合解决方案，布局腔镜/能量平台等底层技术为手术机器人赛道做准备 [8] 未来展望 - 第三季度营收预计同比正增长且环比持续改善 [1] - 国际业务增长将提速，发展中国家维持快速增趋势，盈利水平稳步提升 [3] - 国内业务第三季度将迎拐点，受益医疗设备更新项目启动及招标复苏 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入167.43亿元，归属于上市公司股东的净利润50.69亿元，经营活动现金流量净额39.22亿元 [1] - 第二季度营业收入环比第一季度提升3.26% [1] - 第三季度预计实现同比正增长，并延续逐季度环比改善趋势 [1] - 2025年累计现金分红32.98亿元，占半年度净利润的65.06% [1] 国际市场表现 - 国际业务收入83.32亿元，占总营收比例提升至50%，同比增长5.39% [1][3] - 发展中国家收入54.35亿元，占国际业务三分之二，以6%增幅引领增长 [3] - 国际体外诊断业务实现双位数增长，其中国际化学发光业务增长超20% [3] - 突破超过160家全新高端客户及50家已有高端客户横向突破 [3] - 国际生命信息与支持业务占业务线收入比重提升至67%，突破超100家新高端客户及390家已有客户产品横向突破 [3] - 国际医学影像业务占业务线收入比重提升至62%，超高端超声系列实现近4亿元收入 [3] - 监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声产品全球市占率维持前三 [4] - 预计下半年国际业务增长提速，未来几年收入占比有望持续提升 [4] 国内市场表现 - 国内市场收入84.11亿元，同比下滑超30% [6] - 2025年上半年医疗设备招标复苏，超声设备1-5月累计中标金额17.42亿元，同比增长116% [6] - 5月超声中标金额4.57亿元，同比增长151%，环比增长84% [6] - 高端及超高端超声型号国内收入占比超六成 [7] - 生命信息与支持类设备国内市占率第一且与竞争对手差距持续拉大 [8] - 微创外科核心业务（超声刀、腔镜、吻合器等）进入放量元年 [8] - 体外诊断业务国内平均占有率仅10%，面临集中度提升与进口替代历史性契机 [8] 研发与创新布局 - 研发投入17.77亿元，占收入比重10.61% [8] - 累计申请专利12240件（发明专利8818件），授权专利6126件（发明专利授权3085件） [8] - 完成"设备+IT+AI"数智医疗生态系统搭建，包括医疗物联网、专科信息系统及启元AI垂域大模型 [9] - 在国际市场实现监护仪、麻醉机等设备协同数智化方案全面入院 [9] - 在国内推出超声内窥镜微创手术融合解决方案等创新产品 [9] - 已完成腔镜、能量平台与器械等底层能力布局，为切入手术机器人赛道做好准备 [9]

行业背景 - 2025年医疗器械行业面临全球贸易摩擦、关税博弈、设备更新收入确认延迟与行业增速常态化等挑战 [1][3] - 行业整体增速有所回落 [3] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入167.43亿元 归母净利润50.69亿元 [1][3] - 经营活动产生的现金流量净额39.22亿元 数据环比逐季改善 [3] - 国际业务逆势增长5.39% 收入83.32亿元 占比逼近50% [1][8] - 推出2025年第二次中期分红方案 拟10派13.10元（含税） 合计派发现金股利15.88亿元 加上第一次17.10亿元的中期分红 2025年累计现金分红32.98亿元 占2025年半年度净利润的65.06% [1] - 自上市以来连续七年进行分红 累计分红总额将达到357亿元（包含回购股份20亿元） 6倍于IPO募资额59.34亿元 [1] 业务结构 - 主营业务覆盖体外诊断、生命信息与支持以及医学影像三大板块 [4] - 体外诊断类产品贡献64.24亿元 占比38.37% 生命信息与支持类产品54.79亿元 占比32.73% 医学影像类产品33.12亿元 占比19.78% [4] - 微创外科核心业务中超声刀、腔镜、吻合器等高值耗材在国内放量 市场容量与成长空间远大于传统设备类业务 [4] - 国际体外诊断业务同比实现双位数增长 国际化学发光业务增长超过20% [10] - 生命信息与支持业务的国际部分占比进一步提升至67% 医学影像业务的国际部分占比进一步提升至62% [11] 市场与客户 - 2025年1月至5月超声累计中标金额17.42亿元 同比增长116% 其中5月中标金额4.57亿元 同比增长151% 环比增长84% [5] - 高端及超高端型号在国内超声收入占比超过六成 [5] - 突破超42家国际重点战略客户 包括全球前100家医院中的17家医院 且其中5家为其国家排名第一的医院 [8] - 在美国覆盖八成IDN医疗系统和超2,700家IDN医院 其中近35%已覆盖IDN医院使用两种及以上产品组合 [8] - 突破超过160家全新高端客户以及超50家已有高端客户的横向突破 其中包括近30家第三方连锁实验室 [10] - 在全球14个国家布局本地化生产项目 已有11个项目启动生产 大部分涉及体外诊断产品 [10][11] 研发与创新 - 2025年上半年研发投入17.77亿元 占同期营业收入10.61% [13] - 共计申请专利12240件 其中发明专利8818件 共计授权专利6126件 其中发明专利授权3085件 [13] - 完成"设备+IT+AI"的数智医疗生态系统搭建 以医疗物联网和设备融合创新为基础 "瑞智、瑞检、瑞影"专科信息系统为载体 结合持续进化的启元AI垂域大模型 [14] - 启元重症医疗大模型带动数智化整体解决方案加速落地 在新加坡、法国等地取得典型案例 [1] 全球竞争地位 - 2020年、2021年、2022年和2023年的全球排名分别为第36位、第31位、第27位和第23位 名次逐年提升 [6] - 2024年营业收入仅为全球排名第一的医疗器械巨头的约16% [6] - 2023年全球医疗器械营收TOP 10的企业总营收约为2261亿美元 是同期中国医疗器械营收TOP 10企业的15.87倍 [7] - 2019年至2022年全球医疗器械营收TOP 100的公司占全球整体市场的比例分别为88.90%、89.20%、90.70%、94.08% 而同期中国医疗器械营收TOP 100的上市公司占中国整体市场的比例分别为20.90%、19.00%、20.00%、31.91% [7] - 2024年全球医疗器械市场规模为6230亿美元 并以5.7%的年复合增长率保持增长 预计到2030年将达到8697亿美元 [11] 增长前景 - 第三季度整体营业收入将实现同比正增长 延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势 [6] - 2025年下半年国际业务增长将有所提速 其中国际体外诊断产线有望实现较快增长 [6] - 微创外科核心业务放量为国内生命信息与支持业务未来的长期增长注入强劲新动能 [4] - MT 8000全实验室智能化流水线在海外销售放量 国际体外诊断业务有望继续维持快速增长 [11] - 数智化方案在更多国家和地区落地 国际化曲线将持续走高 [15]

财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元 归属于上市公司股东的净利润50.69亿元 经营活动现金流量净额39.22亿元 [1] - 2025年累计现金分红32.98亿元（含税） 占半年度净利润比例65.06% 上市以来累计分红总额357亿元（含20亿元回购）为IPO募资额59.34亿元的6倍 [1] - 研发投入17.77亿元 占营业收入比重10.61% [2][8] 业务板块表现 - 国际业务收入83.32亿元 同比增长5.39% 占总收入比重提升至50% 发展中国家收入54.35亿元 占国际业务三分之二 [1][3] - 体外诊断业务收入64.24亿元 其中国际业务实现双位数增长 国际化学发光业务增长超20% [4] - 生命信息与支持业务收入54.79亿元 国际业务占比67% [5] - 医学影像业务收入33.12亿元 国际业务占比62% 超高端超声系列收入近4亿元 接近2024年全年规模 [5] 市场突破与客户拓展 - 突破超160家全新高端客户及50家已有客户横向拓展 含近30家第三方连锁实验室 [4] - 生命信息与支持业务突破超100家新高端客户及390家客户产品横向拓展 [5] - 医学影像业务突破50家新高端客户及130家客户产品横向拓展 [5] - 实现13套MT 8000全实验室智能化流水线海外销售装机 [4] 行业前景与竞争优势 - 全球医疗器械市场规模6230亿美元（2024年） 预计以5.7%年复合增长率增至2030年8697亿美元 [5] - 国内超声设备2025年1-5月累计中标17.42亿元（同比增长116%） 其中5月中标4.57亿元（同比增151% 环比增84%） [6] - 高端及超高端超声国内收入占比超60% 体外诊断核心业务国内平均市占率约10% [6][7] - 微创外科业务（超声刀/腔镜/吻合器等）进入国内放量元年 市场容量远大于传统设备 [7] 技术创新与数智化布局 - 累计申请专利12240件（发明专利8818件） 授权专利6126件（发明专利3085件） [2] - 构建"设备+IT+AI"数智医疗生态系统 涵盖瑞智/瑞检/瑞影专科信息系统及启元AI垂域大模型 [9] - 通过设备互联与AI解决方案实现跨院区均质化诊疗 提升海外高端市场品牌影响力 [9] - 完成超声内窥镜微创手术融合解决方案等创新产品推出 布局手术机器人赛道技术积累 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元 归属于上市公司股东的净利润50.69亿元 经营活动现金流量净额39.22亿元 [1] - 2025年第二次中期分红拟10派13.10元 合计派现15.88亿元 加上第一次中期分红17.10亿元 累计现金分红32.98亿元 占半年度净利润65.06% [1] - 上市以来连续七年分红 累计分红总额357亿元(含20亿元回购) 为IPO募资额59.34亿元的6倍 [1] 业务板块表现 - 体外诊断业务营收64.24亿元 其中国际业务实现双位数增长 国际化学发光业务增长超20% [4] - 生命信息与支持业务营收54.79亿元 国际业务占比提升至67% [5] - 医学影像业务营收33.12亿元 国际业务占比提升至62% 超高端超声系列收入近4亿元 接近去年全年水平 [5][6] 国际市场发展 - 国际业务收入83.32亿元 同比增长5.39% 占总收入比重达50% [1][3] - 发展中国家收入54.35亿元 占国际业务三分之二 同比增长6% [3] - 突破超过160家全新高端客户和50家已有客户横向突破 包括近30家第三方连锁实验室 [4] - 全球14个国家布局本地化生产 11个项目已启动生产 实现13套MT8000智能化流水线销售装机 [4] 国内市场动态 - 国内业务收入84.11亿元 因去年招标延迟导致同比下滑较大 [2][3] - 2025年上半年医疗设备招标复苏 第三季度将迎拐点 预计整体营收实现同比正增长 [2][6] - 国务院要求2027年医疗设备投资较2023年增长25%以上 [6] - 2025年1-5月超声设备中标金额17.42亿元 同比增长116% 其中5月中标4.57亿元 同比增长151% [6] 研发与创新 - 2025年上半年研发投入17.77亿元 占营业收入10.61% [2][8] - 累计申请专利12240件(发明专利8818件) 授权专利6126件(发明专利3085件) [2] - 完成"设备+IT+AI"数智医疗生态系统建设 推出超声内窥镜微创手术融合解决方案等创新产品 [7][9] 行业前景与战略 - 2024年全球医疗器械市场规模6230亿美元 预计以5.7%年复合增长率增长 2030年达8697亿美元 [5] - 体外诊断业务国内平均市占率仅10% 进口替代加速带来历史性机遇 [7] - 微创外科业务中超声刀/腔镜/吻合器等高值耗材进入放量元年 市场容量远大于传统设备 [7] - 通过自主创新与外延并购切入新赛道 发挥产线协同效应提升可及市场空间 [10]

财务表现 - 2025年上半年营业收入167.4亿元，总资产587.7亿元，归母净利润50.7亿元，净资产440.2亿元 [1] - 第三季度营业收入预计同比正增长，并延续逐季度环比改善趋势 [1] - 2025年第一次中期分红派发现金股利17.1亿元，第二次拟派发15.9亿元 [1] - 公司承诺每年现金分红比例不低于当年可分配利润的65% [1] - 2025年上半年分红比例达65.1%，高于2022年（60.7%）和2023年（56.8%） [1] 业务收入结构 - 体外诊断业务收入64.2亿元（占比38.4%），其中国际市场实现双位数增长，化学发光业务同比增长超20% [1] - 生命信息与支持业务收入54.8亿元（占比32.7%） [1] - 医学影像业务收入33.1亿元（占比19.8%） [1] - 国际市场收入83.3亿元（占比49.8%），国内市场收入84.1亿元（占比50.2%） [3] - 国际市场增长预计从第三季度提速，其中国际体外诊断业务增长较快 [3] 产品与技术创新 - 报告期内研发投入17.8亿元，占营收比例10.6% [3] - 累计申请专利12,240件，授权专利6,126件，其中发明专利授权3,085件 [3] - 研发工程师团队近5,200人 [3] - 新增化学发光试剂产品8个，NMPA上市试剂总数达88个 [2] - 推出MT 8000S全自动样品处理系统、H-120糖化血红蛋白分析仪等新产品 [3] 市场拓展与装机进展 - MT8000全实验室智能化流水线累计销售15套，其中国际销售13套 [1][2] - 国内MT8000流水线上半年新增订单185套，新增装机近100套，全年预计装机200套 [2] - "瑞检生态"数智实验室解决方案国内累计装机近800家医院（80%为三级医院），上半年新增装机210家 [4][7] - "瑞智联"解决方案国内累计装机超1,000家医院，上半年新增项目108个（含38家三甲医院） [8] - "瑞影生态"覆盖全国31个省份，累计装机超17,700套，上半年新增装机超2,100套 [11] 国际化与高端突破 - 在14个国家布局本地化生产 [3] - 国际高端客户突破：生命信息与支持业务超160家，体外诊断超100家，医学影像50家 [3] - 已有高端客户横向拓展：生命信息与支持近390家，体外诊断130家，医学影像超50家 [3] - "瑞检生态"在约旦、印尼、泰国、罗马尼亚等国落地 [7] - "瑞影生态"在印尼、沙特、埃及等国提供远程培训服务 [14] 可持续发展与社会责任 - MSCI ESG评级连续三年保持AA级，入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）》 [15] - 上半年推动23万人次参与急救培训，组织培训201场（培训9,008人） [15] - 迈瑞AED在中国累计成功救治401名心脏骤停患者 [15] - 唇腭裂救治项目：中国云南完成手术165例，哥伦比亚完成手术93例 [17]