核心财务表现 - 上半年营业收入415.67亿元 同比下滑6.9% 销量与价格均出现低个位数下滑 [1] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7% 经营利润同比增长13.4%达35亿元 [1] - 归母净利润同比下降16.4%至20.46亿元 净利率下滑0.6个百分点 [2] - 联营企业亏损导致5.45亿元账面亏损 剔除该影响后归母净利润可与去年同期持平 [1][2] 业务结构分析 - 液态奶业务同比减少11.2%至322亿元 营收占比下降3.8个百分点至77.4% [7] - 低温业务保持21年市场份额第一 鲜奶实现20%以上增长 [8] - 冰淇淋和奶酪业务同比增幅均超10% 奶粉板块增长2.5% [9] - 新兴业务合计占比仍不超四分之一 [10] 行业环境状况 - 奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年处于同比负增长状态 [3] - 上半年牛奶产量实现0.5%同比增长 奶价持续在每公斤3元徘徊 [3] - 液态奶销售额1-5月同比下滑7.5% 6月降幅扩大至9.6% [7] - 周期实质性反转节点预计推迟至2026年 [4] 竞争格局变化 - 蒙牛液态奶半年度营收较两年前高位萎缩近百亿元 伊利同期减少63亿元 [7] - 两大巨头液奶市场份额差距两年间扩大40亿元 [8] - 中小乳企因原奶价格走低更主动加入价格战 头部企业承担较高喷粉处理成本 [11] - 传统商超渠道式微 份额被线上平台/仓储会员店/零食量贩渠道/即时零售瓜分 [11] 经营策略调整 - 资本开支同比降幅扩大至40% 减少6亿元至10亿元 [13] - 以12亿元出售新西兰奶粉工厂100%股权 [13] - 存货周转天数降至36天 较去年同期缩短4.3天 [14] - 销售费用同比减少约10亿元至116.14亿元 销售费用率降0.5个百分点 [14] - 员工总数从4.1万人压缩至3.88万人 [14] 盈利能力管理 - 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5% [15] - 目标持续实现每年30-50个基点的经营利润率扩张 [15] - 奶粉/冰淇淋经营利润率仍低于常温业务 预计未来两至三年有望反超 [16] - 全年经营利润率预计与去年持平 下半年将面临下行压力 [17] 产品创新举措 - 上半年推出上百款新品 覆盖全品类矩阵 [19] - 常温事业部推出72款新品 鲜奶板块上市15支新品 冰品上市20余支创新产品 [19] - 强调"三喝"战略：质价比/高端化/功能性产品 [19] - 推动消费习惯由"喝奶"向"吃奶"转变 [19] - 成立面向B端的"奶立方"事业部 服务星巴克/霸王茶姬/蜜雪冰城等客户 [19][20] 渠道转型布局 - 针对京东/天猫/拼多多/胖东来/盒马/山姆等平台推出渠道定制化产品 [19] - 部分新品表现突出：冠益乳早8吨吨桶成为山姆爆款 特仑苏200ml限定装月销破1亿元 [19] - 从传统供应商向解决方案共创伙伴转型 提供定制化乳品应用解决方案 [19] 长期发展战略 - 向乳制品精深加工拓展 推动全产业链升级与价值提升 [20] - 2024年中国进口乳品277万吨 折合原奶约1700万吨 [20] - 黄油/炼乳/乳蛋白进口量持续上升 显示高附加值原料领域存在发展空间 [20]

财务表现 - 公司上半年收入同比下滑至415.7亿元人民币，其中销量和价格分别下滑约4%和低个位数 [1] - 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元 [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%，经营利润率同比上升1.5个百分点至8.5% [1] 业务板块表现 - 液态奶业务收入同比下降11.2%至321.9亿元，反映终端需求疲弱及行业价格竞争激烈 [2] - 冰淇淋业务收入同比增长15.0%，奶酪业务增长12.3%，奶粉业务增长2.5% [2] - 婴幼儿奶粉收入实现同比双位数增长，奶酪业务与妙可蓝多协同加强 [2] 管理层指引与展望 - 管理层下调全年收入指引至下滑中-高单位数（原预期为低单位数增长） [1] - 全年经营利润率预计与去年持平 [1] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50个基点的目标 [2] - 预计下半年收入仍将下滑中单位数 [2] 行业环境与竞争 - 终端需求恢复疲软，液态奶二季度收入降幅较一季度收窄，但7-8月仍呈下降态势 [2] - 行业处于筑底阶段，需求恢复节奏存在不确定性 [1] - 原奶价格下行有助于改善公司盈利能力 [1] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-27年收入预测8-14% [2] - 下调2025-27年经营利润预测11-19%，归母净利润预测下调9-27% [3] - 基于2026年15倍预期市盈率，目标价下调至21.51港元（原22.91港元） [1][3] - 维持买入评级，分红和回购计划提供安全边际 [1][3]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是生活用纸头部企业，短期经营承压，25Q1营收重回增长区间 看好公司在强品牌力支撑下，以生活用纸为核心推出多样化、个性化产品，培育第二、第三增长曲线 持续优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长 预计25 - 27年归母净利润分别为2.6/3.0/3.3亿元，对应25 - 27年PE为36/31/28X 参考可比公司估值，给予25年估值40X，对应目标价7.91元 [6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公布2024年年报和2025年一季报 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润81.5/0.8/0.5亿元，同比 - 16.8%/-76.8%/-83.0% 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.7/0.7/0.7亿元，同比 + 12.1%/-30.1%/-22.7% [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|8,151|9,250|10,307|11,028| |同比增速(%)|-16.8%|13.5%|11.4%|7.0%| |归母净利润(百万)|77|256|297|333| |同比增速(%)|-76.8%|231.3%|16.0%|12.4%| |每股盈利(元)|0.06|0.20|0.23|0.26| |市盈率(倍)|121|36|31|28| |市净率(倍)|1.7|1.6|1.6|1.5| [2] 公司经营情况 - 聚焦品类结构优化，深耕渠道提升势能 分产品看，2024年生活用纸/个人护理分别实现营收80.4/1.1亿元，同比 - 16.8%/-21.8% 公司针对关键产品类别制定推广策略，发力“推高卖新”，主动调整部分低效业务，品类结构持续优化 分渠道看，2024年传统模式/非传统模式分别实现营收32.6/48.9亿元，同比 - 26.1%/-9.3% 公司GT渠道实施分级管理，KA通路拓展新兴折扣系统和美妆连锁，电商渠道优化人员、产品线和价格，AFH通路开发标杆客户，2024年成立海外通路部拓展海外业务 [6] - 盈利能力持续承压，销售费用投入收窄 2024年，公司毛利率30.7%，同比 - 2.4pct 销售/管理/财务费用率分别为21.6%/5.2%/0.2%，同比 - 0.9/+0.8/+0.6pct 归母净利率0.9%，同比 - 2.4pct 25Q1，公司毛利率30.8%，同比 - 3.7pct/环比 + 1.0pct 销售/管理/财务费用率分别为20.4%/4.0%/0.6%，同比 - 0.1/-1.6/+0.4pct 归母净利率3.2%，同比 - 1.9pct [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [8]