医美再生注射剂市场概况 - 中国大陆医美再生注射剂市场规模预计2027年达到115.2亿元，童颜针（PLLA成分）为主力产品[6] - 抗衰类需求占比高达84%，成为医美市场核心增长动力[7][12] - 行业呈现消费升级与周期调整叠加态势，上游药企与渠道平台纷纷入场布局[7] 童颜针产品特性与市场定位 - 童颜针（聚左乳酸注射剂）通过刺激胶原蛋白再生实现长效抗衰，效果延迟1-3个月显现，与传统玻尿酸填充形成差异化[10][13] - 官方指导价约1.8万元，实际价格区间5000-20000元，受仿制品和医生技术水平影响[10] - 主要客群为30-40岁女性，但20多岁年轻群体及男性需求快速上升，男性更关注下颌缘轮廓塑形[11] 市场竞争格局与品牌动态 - 中国市场已批准7款童颜针产品，其中国产艾维岚（长春圣博玛）和濡白天使（爱美客）于2021年首批获批，进口产品艾塑菲和塑妍萃（高德美）于2024年进入[15][16] - 77%机构认为欧美品牌仍是微整营收主力，但国产品牌凭借价格优势和快速上新蚕食韩系市场份额[16] - 头部企业通过收购布局国际化，如爱美客以85%股权控股韩国REGEN（艾塑菲产品方）[22] 渠道变革与价格竞争 - 新氧、京东健康、美团等平台通过低价策略切入市场：新氧推出5999元水光针（仅为艾维岚均价1/3），京东自营医美产品定价压至千元以下[18] - 出境医美需求升温，2025年计划出境比例提升，主要目的地为韩国、港澳和日本，但复购率偏低[17] - 私人诊所因个性化方案更受青睐，公立医院供给有限（如上海九院未引入童颜针）[18] 企业财务表现与战略调整 - 爱美客2025年上半年营收12.99亿元（同比降21.59%），净利润7.89亿元（同比降29.57%），核心产品溶液类和凝胶类注射收入均下滑约24%[21] - 华东医药医美板块收入11.12亿元（同比降约10%），但二季度环比回升超10%，主推产品伊妍仕（PCL材料）合作医院超1000家[23] - 华熙生物二季度净利润逆势增20.89%至1.19亿元，医药级透明质酸毛利率维持85%-90%；锦波生物上半年营收8.59亿元（同比增42.43%），核心为人源化胶原蛋白产品[24] 行业趋势与挑战 - 再生针剂具备高客单价和高利润空间，有望成为新增长引擎，但行业面临价格体系洗牌和代理权纠纷（如爱美客与江苏吴中艾塑菲代理权争议）[19][22] - 产品效果延迟导致消费者体验分化，部分消费者期待即时效果而失望[13] - 研发投入加大，爱美客研发费用率升至12.05%（同比增4.46个百分点）[21]

核心观点 - 韩国REGEN公司向达透公司发送解约函 拟终止AestheFill产品在中国大陆的独家经销权 引发*ST苏吴与爱美客的代理权争夺战 [1][2] - 解约理由涉及达透医疗涉嫌转让代理权及*ST苏吴高管违规行为影响产品声誉 但*ST苏吴否认违约并采取法律行动 [3][5] - AestheFill产品在2024年为*ST苏吴贡献营收3.26亿元 占比20.42% 毛利2.69亿元 占比34.80% 2025年一季度营收1.13亿元 占比35.55% [8] - 中国大陆医美再生注射剂市场预计到2027年达115.2亿元 2021-2025年复合增长率54.73% [9] 代理权争端详情 - 爱美客2024年6月完成收购韩国REGEN公司85%股权 成为控股股东 [5] - AestheFill注册证代理人由达透公司变更为韩国REGEN全资控股的俪臻公司 [6] - *ST苏吴称医美业务正常开展 代理人变更不影响独家代理权 [7] 产品财务表现 - *ST苏吴医美生科板块2024年营收3.3亿元 同比暴增4225.65% 毛利率82.26% 同比增32.38个百分点 [11] - 主要医美子公司江苏吴中美学2024年净利润1.7亿元 [11] - 爱美客凝胶类注射产品（含童颜针濡白天使）2024年营收12.16亿元 毛利率97.98% [12][13] - 濡白天使2021年上市时营收3.85亿元 期间年度增速一度超60% [13] 行业竞争格局 - 国内童颜针市场主要产品包括濡白天使、艾塑菲、塑妍萃、艾维岚、普丽妍等 [15] - 乐普医疗2024年6月宣布旗下童颜针获注册批准 [15] - 童颜针核心成分为聚乳酸 通过刺激胶原蛋白再生实现面部年轻化 [8]

公司动态 - 控股子公司韩国REGEN公司解除与达透公司的AestheFill产品中国大陆地区独家经销协议，因达透公司存在违约转让业务等行为 [2] - 协议解除后达透公司不得再以独家经销商身份开展经营活动，韩国REGEN公司将退还已付款未交货订单款项并保留追责权利 [2] - 此次解约不影响韩国REGEN公司后续授权其他方在中国大陆销售AestheFill产品，或将组建直营团队提升品牌形象 [3] - AestheFill产品2024年1月进入中国市场后迅速成为医美再生注射剂领域现象级产品，在中国台湾地区市场份额接近30% [3] 战略布局 - 收回AestheFill代理权是公司完善全球化布局的重要举措，将开启产品全面赋能升级之路 [3] - 该举措有助于整合韩国REGEN公司的技术与市场资源，巩固公司在医美注射填充产品市场的领先地位 [4] - AestheFill冻干形态产品与公司现有凝胶类再生产品濡白天形成协同，补充再生品类产品矩阵 [4] - 产品组合可搭配嗨体、宝尼达等产品，为求美者提供更多元解决方案，驱动业绩持续增长 [4] 市场前景 - AestheFill已获34个国家地区注册批准，韩国REGEN另一产品PowerFill获24个国家地区批准，助力公司提升全球品牌影响力 [5] - 全球再生类注射填充剂市场高速增长，预计中国医美再生抗衰注射剂市场未来三年年复合增长率超30% [4] - 公司通过本次交易彰显全球资源整合能力，推动从"国内医美龙头"向"国际医美巨头"升级 [5] - 全链路整合AestheFill将开启再生医美新纪元，通过技术协同等多重赋能保障产品竞争力与市场扩张力 [5]

医美再生注射剂行业动态 - 乐普医疗自主研发的聚乳酸面部填充剂（PLLA成分）获NMPA批准，标志着公司正式进入皮肤科领域 [1][3] - 国内已有6款"童颜针"获批，包括长春圣博玛的艾维岚、爱美客的濡白天使等，乐普医疗为第7家入局企业 [2] - 行业预计到2027年中国大陆医美再生注射剂市场规模达115.2亿元，2025-2027年复合增长率31.2% [4] 产品技术特性 - "童颜针"核心成分为PLLA或PDLLA，通过刺激胶原蛋白再生实现抗衰填充，PLLA具有生物可降解性（分解为二氧化碳和水） [1][2] - 当前产品功能集中于紧致抗衰，未来技术迭代方向包括提升胶原蛋白刺激效率、延长塑形时效及开发多功能产品 [4] 企业布局与业绩影响 - 爱美客2021年凝胶类注射产品（含濡白天使）营收3.9亿元，同比增长52.8% [2] - 江苏吴中通过代理韩国艾塑菲实现2024年归母净利润扭亏为盈，医美板块贡献显著利润 [3] - 华东医药的Lanluma（PLLA成分）已完成中国临床试验受试者入组，东方妍美XH301正在国内注册审评并计划拓展东南亚市场 [4] 市场竞争格局 - 行业存在明显跨界趋势，传统医疗企业如乐普医疗、江苏吴中通过医美产品寻求新增长点 [3] - 后续竞争者密集，华东医药、东方妍美等企业产品接近获批阶段，赛道竞争加剧 [4] 资本市场反应 - 乐普医疗6月4日股价涨停，报收14.11元 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价244.85元 [7] 报告的核心观点 - 爱美客控股子公司拟1.90亿美元收购韩国Regen公司85%股权，完成后上市公司最终持股59.5%，此次收购彰显国际视野与资源整合能力，若落地或为业绩注入动力并提振管线储备信心 [1] - 预计公司24 - 26年归母净利润分别达20.82/26.39/31.58亿元，给予25年28倍PE，对应目标价244.85元 [4] 相关目录总结 收购情况 - 爱美客控股子公司爱美客国际（持股70%）拟1.90亿美元（约13.86亿元人民币）购买韩国Regen公司85%股权，交易尚需相关机构批准，存在不确定性 [1] 标的公司情况 - 韩国Regen 23年/24Q1 - Q3营收8199/7223万元，净利润5015/2950万元，核心产品AestheFill和PowerFill主要成分为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，分别获34/24个国家和地区注册批准，AestheFill于2024年1月获中国药监局批准 [2] - Regen在韩国有两处工厂，大田工厂正常运转，新工厂2024年新建，有望25Q2投产 [2] 行业情况 - 2023年我国医美再生注射剂市场规模约27.2亿元，预计2027年达115.2亿元，再生医美治疗效果更自然真实，与传统填充剂相比优势明显 [3] 公司产品情况 - 爱美客已基于聚左旋乳酸材料布局濡白天使/如生天使/如生熊猫三款再生针剂产品，此次收购有望扩充产品矩阵 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司24 - 26年营业收入分别为31.09/40.03/48.22亿元，归母净利润分别为20.82/26.39/31.58亿元 [4][6][17] - 参考可比公司25年Wind一致预期PE均值25倍，考虑境外收购正面提振，给予25年28倍PE，对应目标价244.85元 [4] 可比公司估值 | 证券代码 | 证券简称 | 总市值（亿元） | PE(TTM) | PE2024 | PE2025 | PE2026 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 688363 CH | 华熙生物 | 234.82 | 142.91 | 149.62 | 37.38 | 30.25 | | 600200 CH | 江苏吴中 | 45.01 | -119.01 | 42.00 | 18.60 | 12.24 | | 832982 CH | 锦波生物 | 231.02 | 31.50 | 24.98 | 23.35 | 18.08 | | 002612 CH | 朗姿股份 | 66.01 | 27.46 | 22.21 | 19.04 | 16.49 | | | 平均值 | 144.22 | 20.72 | 59.70 | 24.59 | 19.27 | [12] 财务指标 | 会计年度 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 1,939 | 2,869 | 3,109 | 4,003 | 4,822 | | +/-% | 33.91 | 47.99 | 8.36 | 28.74 | 20.47 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 1,264 | 1,858 | 2,082 | 2,639 | 3,158 | | +/-% | 31.92 | 47.08 | 12.03 | 26.74 | 19.66 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 4.18 | 6.14 | 6.88 | 8.72 | 10.44 | | ROE (%) | 23.24 | 30.48 | 29.17 | 29.70 | 28.61 | | PE (倍) | 41.88 | 28.48 | 25.42 | 20.06 | 16.76 | | PB (倍) | 9.05 | 8.34 | 6.68 | 5.38 | 4.32 | | EV EBITDA (倍) | 33.43 | 22.97 | 20.06 | 15.27 | 12.22 | [6][17]