投资评级 - 维持中国人寿A股和H股"买入"评级，A股目标价上调至人民币49元，H股目标价上调至港币26元 [1][6][8] 核心财务表现 - 1H25每股收益（EPS）为人民币1.45元，同比增长6.9%，主要因所得税费用减少，但税前利润同比下降11.5% [1] - 中期股息0.24元，同比增长19%，增速快于利润增长 [1] - 新业务价值（NBV）可比口径下同比增长20%，新单保费同比基本持平（0.6% yoy），显示NBV利润率显著提升 [1][2] - 年化净投资收益率下降25个基点至2.78%，年化总投资收益率下降30个基点至3.29% [1][4] - 净资产较年初增长2.8%，内含价值（EV）较年初增长5.5%，年化ROE估计为15.8% [5] 业务渠道分析 - 个险渠道新单保费同比下滑22%，但NBV同比增长9.5%，利润率改善明显，贡献85%的NBV [2] - 个险销售人力59.2万人保持平稳，其中代理人37.6万人，收展队伍21.6万人，人均新业务价值估计上升15% [2] - 银保渠道新单保费同比增长111%，其他渠道新单保费增长5%，两者合计NBV估计同比增长179%，利润率改善强劲 [2] - 监管取消"一对三"限制后，头部公司重新重视银保渠道，推动业务增长 [2] 资本与投资表现 - 总投资资产规模较年初增长7.8%，固收资产配置比例降低0.73个百分点至73.56%，股票基金投资比例增加1.4个百分点至13.62% [4] - 保险合同服务边际（CSM）为7547亿元，较年初增加1.6%，预计未来一两年有望筑底回升至正增长区间 [3] - 负债端折现率未平滑，资产负债匹配较好，对净资产扰动较少 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年EPS预测至人民币3.20/3.31/3.75元，调整幅度分别为-3.0%/12.5%/13.8% [6] - 基于DCF估值法，目标价上调因NBV增长势头较好，A股目标价人民币49元，H股目标价港币26元 [6][14] - 预测2025年NBV增长17.9%，2026年增长15.76%，2027年增长12.05% [12][20] 行业与市场对比 - 中国人寿NBV增长在同业中属于稳步增长，银保渠道增长迅猛 due to监管政策变化 [2] - 总投资收益率3.29%的年化范围不包括股息和资本利得，可能低估实际收益水平 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 银保渠道扩张推动新业务价值(NBV)快速增长，可比口径下同比+39.8% [7] - 显著增配股票投资，占比提升2.8个百分点至10.5% [7] - 归母营运利润同比+3.7%至777亿元，寿险及科技板块营运利润分别同比+2%和+179% [7] - 产险综合成本率显著改善，同比下降2.6个百分点至95.2% [7] - 基于2025年上半年经营情况，略下调2025-2027年归母净利润预测至1297/1427/1638亿元 [7] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润680亿元，同比-8.8%，其中Q2同比+8.2% [7] - 归母净资产9440亿元，较年初+1.7% [7] - 集团内含价值(EV)较年初+5.5%，寿险EV较年初+8.2% [7] - 中期每股股息0.95元/股，同比+2.2% [7] - 2025年预测营业总收入10607.75亿元，同比+3.1% [1] 寿险业务 - NBV可比口径同比+39.8%，Q1/Q2分别同比+34.9%和+47.0% [7] - 个险、银保、其他渠道NBV分别同比+17%、+169%、+43% [7] - 首年保费口径NBV margin为26.1%，同比+8.8个百分点 [7] - 个险和银保渠道NBV margin分别为35.9%和28.6%，同比+13.5和+9.7个百分点 [7] - 代理人规模34万人，较年初-6.3%，但较Q1末+0.6% [7] - 人均NBV同比+21.6%，人均月收入同比-17.3% [7] 产险业务 - 原保费收入同比+7.1%，高于行业5.1%的增速 [7] - 车险、非车险保费分别同比+3.6%和+13.8% [7] - 承保利润80亿元，同比+126% [7] - 费用率同比-1.2个百分点至26.0%，赔付率同比-1.4个百分点至69.2% [7] - 车险综合成本率95.5%，同比-2.6个百分点 [7] 投资业务 - 总投资规模6.2万亿元，较年初+8.2% [7] - 债券投资占比60.8%，同比-0.9个百分点；基金占比3.4%，同比-0.8个百分点 [7] - 股票投资中OCI占比65.3%，较年初+5.2个百分点 [7] - 非年化净投资收益率1.8%，同比-0.2个百分点 [7] - 非年化综合投资收益率3.1%，同比+0.3个百分点 [7] 同业比较 - 当前市值对应2025年预测PEV 0.73倍，PB 1.13倍 [7] - 2025年预测PE 8.50倍，低于中国人寿的11.23倍和新华保险的7.06倍 [24] - 2025年预测P/EV 0.73倍，低于中国人寿的0.80倍和新华保险的0.73倍 [24]

核心观点 - 公司2025年上半年营运利润同比增长6% 中期派息同比增长10% 新业务价值和内含价值稳健增长 预计股东回报持续改善 维持增持评级和目标价89.80港元/股 [1] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润25.34亿美元 同比下降24% [1] - 税后营运利润36.09亿美元 同比增长6%（固定汇率口径） [1] - 内含价值708.53亿美元 较上年末增长2.6%（若剔除派息及股东回购影响增长8.2%） [1] - 每股摊薄税后营运利润33.91美仙 同比增长12% [3] - 股东分配权益营运回报率提升0.9个百分点至16.2% [3] 新业务价值表现 - 2025年上半年新业务价值同比增长14% [2] - 年化新保费同比增长8% 价值率同比提升3.4个百分点至57.7% [2] - 香港地区新业务价值同比增长24% 其中代理人渠道增长35% 伙伴分销渠道增长10% [2] - 内地新业务价值同比下降4% 若不计经济假设变动影响则同比增长10% [2] 地区业务分析 - 香港地区代理人渠道活跃代理人增长9% 产能提升30% [2] - 内地年化保费同比下降7% 价值率同比提升1.9个百分点至58.6% [2] - 公司2025年已在安徽、山东、重庆、浙江开展业务 目标新地区2025-2030年新业务价值年复合增长率40% [2] 股东回报 - 2025年中期派息49港仙/股 同比增长10% [1] - 2025年新增16亿美元回购已于7月14日完成 [3] - 2025年上半年通过股息及回购向股东返还37.1亿美元 [3] - 自由盈余98.98亿美元 股东资本比率219% [3] 盈利预测 - 调整2025-2027年每股收益预测至0.53美元（原0.72美元）、0.67美元（原0.89美元）、0.71美元（原0.98美元） [1] - 给予2025年市含率1.7倍估值 [1] 增长驱动因素 - 新业务价值增长对内含价值贡献度4.2% [1] - 预期回报稳健提升对内含价值贡献度4.2% [1] - 合同服务边际释放稳定 营运差异及风险调整释放产生正面贡献 [3]

文章核心观点 新华保险2024年业绩表现出色，归母净利润、DPS、NBV等指标大幅增长，投资收益提升，负债端和资产端均有积极变化，维持强烈推荐评级 [1][2][5] 利润情况 - 2024年归母净利润262亿元，同比增长201.1%，4Q24为55.5亿元，较4Q23的 -8.3亿元大幅改善 [1][2] - 年度DPS 2.53元，同比增长197.6%，分红率30.1%，与23年相当 [1][2] - 24年CSM 1759亿元，同比增长4.1% [2] - 利润分配后，核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率均下降约8.18pct，仍保持较高水平 [2] 新业务价值情况 - 2024年实现NBV 62.53亿元，同比增长106.8%；NBVM（首年保费）14.6%，同比增加7.9pct [1][3] - 长期首年期交保费272.2亿元，同比增长15.6%，占比70.1%，同比增加12.5pct；十年期及以上期交保费34.4亿元，同比增长19.2%，占比12.6%，同比增加0.3pct [3] - 个险渠道新单保费149亿元，同比增长13.7%，长险首年保费137亿元，同比增长17.2%；个险NBV 40.25亿元，同比增长37.2%，NBVM（计算值）27%，同比增加4.6pct [3] - 银保渠道新单保费249亿元，同比下降14.3%，NBV 25.09亿元，同比增长516.5%，占比40.1%，同比增加27pct，NBVM 10.1%，同比增加8.7pct [3] - 截至24年末，代理人13.64万人，同比下降12%，月均人均综合产能0.81万元，同比增长41% [3] 投资情况 - 2024年净/总/综合投资收益率分别为3.2%/5.8%/8.5%，同比分别 -0.2/+4.0/+5.9pct [1][4] - 24年公允价值变动损益375亿元，较23年同期 -59亿元大幅提升 [4] - 24年末股票 + 基金占比18.8%，同比增加4.6pct [4] - 截至24年末，OCI账户资产5010亿元，占比30.7%，同比增加4.5pct，高股息OCI类权益工具投资增长至306.4亿元，同比增长470.6% [4] 假设调整情况 - 24年下调非投资连结型寿险资金的未来年度每年投资回报率假设50bp至4.0%；RDR下调50bp至8.5% [1] - 2023年投资回报率降低50bp，NBV敏感度 -86%；2024年投资回报率降低50bp，NBV敏感度 -49.1%，假设下调影响边际减弱 [1] - 24年新假设下公司EV 2584亿元，同比23年旧假设增长3.2% [1] 投资建议 - 维持公司强烈推荐评级 [5] - 预计25 - 27年归母净利润分别为279亿元、293亿元、308亿元，同比增速分别为 +6.5%、+5.1%、+4.9% [5] - 预计25 - 27年NBV分别为70亿元、75亿元、79亿元，同比增速分别为 +11.3%、+7.8%、+5.5% [5] - 现收盘价对应25E - 27E动态P/EV分别为0.57倍、0.54倍、0.50倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现符合预期，归母净利润达1069.35亿元，同比增108.9%，受益于权益市场反弹投资业绩提升；每股股息同比大增51.2%至0.65元，预计后续分红政策对每股股息绝对值增长考量提升 [4] - 下调投资收益率、风险贴现率假设，投资驱动EV增速亮眼，截至24年末EV同比增11.2%至1.40万亿元，不考虑假设变化影响EV同比增22.8% [5] - 假设调整前NBV同比增24.3%略超预期，调整后NBV为337.09亿元较调整前降26.4%；新单保费同比增1.6%，长险首年新单同比降1.6%；假设调整前个险NBVM同比升3.8pct，银保渠道NBVM预计同比高增 [5] - 2024年投资表现亮眼，权益市场反弹带动投资收益高增，总/净投资收益率分别为5.50% / 3.47%，同比+2.93pct / -0.24pct；期末投资资产规模达6.61万亿元，同比增22.1% [6] - 考虑市场环境及会计分类政策优化趋势调整投资收益，预计25 - 27年归母净利润为1122.96/1278.93/1523.42亿元；分级分类监管导向下公司有望获资源倾斜，受益于行业集中度提升趋势，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年3月26日收盘价37.79元，一年内最高/最低50.88/26.50元，市净率1.9，股息率1.67%，流通A股市值786,921百万元，上证指数3,368.70，深证成指10,643.82 [1] - 2024年12月31日每股净资产18.03元，资产负债率92.30%，总股本28,265百万，流通A股20,824百万，流通B股无，H股7,441百万 [1] 业绩情况 - 2024年归母净利润1069.35亿元，同比增108.9%，增速在预增公告区间中游 [4] - 2024年每股股息同比大增51.2%至0.65元，股利支付率17%，对应3月26日A/H收盘价股息率分别为1.7%/4.5% [4] EV与NBV情况 - 24年长端利率下行，投资收益率假设降50bps至4.0%，普通型/浮动收益型业务风险贴现率假设分别为8%（维持不变）/7.2%（降80bps） [5] - 截至24年末，EV同比增11.2%至1.40万亿元，不考虑评估方法等变化影响，EV同比增22.8% [5] - 假设调整前2024年NBV同比增24.3%至458.05亿元，调整后为337.09亿元，较调整前降26.4% [5] - 24年新单保费同比增1.6%至2141.72亿元，长险首年新单同比降1.6%至1322.06亿元 [5] - 首年保费口径下，假设调整前个险NBVM同比升3.8pct至33.7%，“报行合一”影响下银保渠道NBVM预计同比高增 [5] 投资表现 - 2024年权益市场反弹带动投资收益高增，总/净投资收益率分别为5.50% / 3.47%，同比+2.93pct / -0.24pct [6] - 期末投资资产规模达6.61万亿元，同比增22.1%，固定到期日金融资产、权益类金融资产、投资性房地产、现金及其他、联营及合营企业投资占比分别为74.3%/19.2%/0.2%/1.8%/4.6%，较23年末+2.7pct/-1.1pct/-0.05pct/-1.4pct / -0.2pct [6] - 股票及基金配置规模分别达5010.83/3065.51亿元，占比分别为7.6%/4.6% [6] 渠道情况 - 假设调整前，24年个险渠道NBV同比增18.4%至410.16亿元，首年期交保费同比增9.2%至1002.48亿元，十年期及以上首年期缴占比56.4%，同比升2.5pct [9] - 截至24年末，公司总销售人力/个险销售人力分别为66.6/61.5万人，环比降4.0%/4.1%，月人均首年期缴增15.0% [9] - 假设调整前，24年非个险渠道NBV同比增116.3%至47.89亿元，预计受益于银保渠道“报行合一”带动NBVM大幅提升 [9] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|405,040.00|528,567.00|492,486.60|499,920.35|520,919.02| |同比增长率（%）|4.15|30.50|-6.83|1.51|4.20| |归母净利润（百万元）|51,184.00|106,935.00|112,296.47|127,893.02|152,342.20| |同比增长率（%）|-23.24|108.92|5.01|13.89|19.12| |每股收益（元/股）|1.81|3.78|3.97|4.52|5.39| |每股内含价值（元/股）|44.60|49.57|54.15|58.99|64.17| |P/E|20.90|10.00|9.53|8.37|7.02| |P/EV|0.85|0.76|0.70|0.64|0.59| [8] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|405,040|528,567|492,487|499,920|520,919| |营业支出（百万元）|-352,689|-412,967|-371,091|-361,700|-356,336| |营业利润（百万元）|52,351|115,600|121,396|138,220|164,583| |利润总额（百万元）|51,988|115,213|120,990|137,793|164,135| |净利润（百万元）|52,707|108,940|114,402|130,291|155,199| |归属于母公司股东的净利润（百万元）|51184|106935|112296|127893|152342| [10]

报告公司投资评级 - 维持中国平安“买入”评级 [4][7][15] 报告的核心观点 - 中国平安2024年底调低投资回报率和风险贴现率假设 基于该假设2024年公司NBV、归母净利润和归母营运利润均实现增长 中长期具备较高投资价值 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 中国平安发布2024年年报 年底将投资回报率假设由4.5%调低至4.0%、风险贴现率假设由9.5%调低至8.5%/7.5% 基于此假设2024年公司实现NBV 285.34亿元 同比+25.6%；归母净利润为1266.07亿元 同比+47.8%；归母营运利润为1218.62亿元 同比+9.1% [13] 净利润及营运利润情况 - 2024年公司归母净利润1266.07亿元 同比+47.8% Q1/Q2/Q3/Q4同比分别为-4.3%/+20.4%/+151.3%/扭亏为盈 寿险及健康险、财险、银行、资管、金融赋能业务归母净利润分别为930、150、258、-119、129亿元 同比分别+28%、+68%、-4%、亏幅收窄、+528% [14] - 基于2024年底假设 2024年公司归母营运利润1218.62亿元 同比+9.1% 寿险及健康险、财险、银行、资管、金融赋能业务归母营运利润分别为970、150、258、-119、-0.3亿元 同比分别-2%、+68%、-4%、亏幅收窄、由盈转亏 财险业务盈利水平提升得益于保证险承保亏损下降带动整体COR同比改善2.3PCT至98.3% [14] - 2024年公司年化净/综合投资收益率分别为3.8%/5.8% 同比分别-0.4PCT/+2.2PCT [14] NBV及代理人情况 - 基于2023年底假设 公司全年NBV 400.24亿元 同比+28.8% Q1/Q2/Q3/Q4同比分别为+20.7%/持平/+110.3%/持平 基于2024年底假设 全年NBV 285.34亿元 同比+25.6% 假设调整对2024年NBV影响幅度为-28.7% [15] - 公司NBV增长得益于预定利率下调、渠道费用率改善等推动NBV Margin同比改善 2024年首年保费为1540.26亿元 同比-7.1%；新假设下NBV Margin为22.7% 同比+3.5PCT [15] - 截至2024年末 公司代理人数量为36.3万人 较2023年末、2024Q3分别+1.6万人、+0.1万人 2024年代理人人均NBV同比+43.3% 代理人呈现量稳质升态势 [15] 精算假设调整及分红情况 - 基于2023年底假设 2024年末公司寿险及健康险EV为9606.08亿元 较年初+15.6% 基于2024年底假设 2024年末为8350.93亿元 精算假设调整对其影响幅度为-13.1% [15] - 2024年公司拟派发每股红利2.55元（含税） 同比+5% 中期、末期每股红利分别为0.93元（含税）、1.62元（含税） 分红比例为37.9% 同比+0.6PCT [15] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年保险业务收入分别为5757/6005/6283亿 对应增速分别为4.4%/4.3%/4.6%；归母净利润分别为1414/1642/1937亿 对应增速分别为11.7%/16.1%/17.9% 维持“买入”评级 [15] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险业务收入（百万元）|536,440|551,186|575,681|600,476|628,269| |同比增速（%）|2.0%|2.7%|4.4%|4.3%|4.6%| |归母净利润（百万元）|85,665|126,607|141,391|164,209|193,670| |同比增速（%）|-22.8%|47.8%|11.7%|16.1%|17.9%| |内含价值（百万元）|1,390,126|1,422,602|1,487,777|1,561,065|1,639,652| |同比增速（%）|-2.4%|2.3%|4.6%|4.9%|5.0%| |PEV|0.71|0.69|0.66|0.63|0.60| [17] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表给出了2022 - 2027年多项财务指标预测数据 如资产、负债、营业收入、营业支出、净利润等 [23][24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级，预计合理估值为 1.5XPEV，对应目标价 81.10 港元 [3] 报告的核心观点 - 友邦业务覆盖亚太 18 个市场，经营及财务表现稳健，新单保费与 NBV 底部有韧性，2023 年来重回高增长，2024 年 NBV Margin 企稳回升，营运利润平稳增长，内含价值兼具成长性和可信性，资本管理政策优化，股东回报可预期性和稳定性提升 [1] - 友邦具备优越公司治理、最优代理人、深耕亚太地区、负债成本低、资产端全球配置等核心优势，中国未来有渠道、客户、区域三大增量，香港、新马泰未来 NBV 有望维持双位数增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概述 - 发展历程：1919 年创立于上海，二战前后在多地布局，1992 年重返中国内地，2010 年独立上市，2020 年改建中国内地业务为独资子公司 [16] - 股权结构：股权高度分散，截至 2024H1，持股超 5%大股东 6 个，合计持股 44.38%，均为机构财务投资，不干预日常经营，利于管理层决策自主灵活 [19] - 财务表现：新业务价值增长和存量保单摊销驱动营运利润稳健增长，2010 - 2022 年复合增速 11.6%，2019 年后增速放缓，2024H1 税后归母营运利润同比+3.5%（固定利率口径同比+7%）；新单保费与 NBV 底部有韧性，2023 年来高增长，2024Q1 - 3 NBV 同比+19.6%，NBV margin 同比提升 2.4pct 至 53.3%；内含价值成长性和可信性兼具，ROEV 维持高位，利率敏感性低于内地上市公司 [22][24][29] - 股东回报：上市以来分红额稳定提升，分红率提至 35%以上；2024 年 4 月发布优化资本管理政策，以年度自由盈余净额 75%为目标派付率，预计 2024 - 2026 年股东回报率分别为 7.4%、6.5%、5.8% [34] 核心优势一：优越的公司治理为发展根基 - 管理团队：董事会 13 位成员，1 名执行董事和 12 名独立非执行董事，背景多元，决策客观，利于跨区域拓展；管理架构立足本地赋能，权力下放，业务由集团、区域、国家首席执行官三层管理 [41][42] - 激励机制：管理层收入包括基本薪金等，长短期薪酬机制和员工持股计划确保与公司利益一致，短期奖励关注当年核心指标，长期奖励以 3 年为考核期，占薪资比例超 55%，长短期奖励占比达 85% [45] 核心优势二：最优代理人构筑护城河 - 践行最优代理人策略，从招募、管理、培训坚持精英路线，推出科技数码工具支持代理人；新一代代理主管计划带来主管人数两位数增长；MDRT 人数逐年提升，2024 年达 18750 人，全球排名第一 [52][53] 核心优势三：深耕高潜力的亚太地区 - 多市场经营，业务遍布 18 个亚太市场，不同子公司接力增长，经验可复制，亚太地区有需求增长潜力，多区域经营分散风险 [55] - 友邦中国：NBV 常年高增，2010 - 2019 年复合增速 37%，2024H1 同比+30%，对集团贡献提升至 29.8%；最优秀代理策略构筑竞争优势，MDRT 会员人数全球第一；未来有渠道、客户、区域三大增量，银保渠道拓展成效显著，紧抓税优窗口拓展客户，展业区域持续扩张 [58][59][69] - 友邦香港：2023 年 NBV 同比+82%恢复高增，2024H1 同比+26%，NBV 贡献重回第一；MCV 业务价升量减，有较大修复空间，监管打击经纪渠道利好友邦；香港本地业务银保占比低市占率下滑，队伍与业绩有望修复 [79][82][96] - 新马泰：价稳量升，增长稳定性强。新加坡市场成熟，预计长期稳健增长，2024Q1 - 3 新单保费+22.4%，友邦意健险优势显著，储蓄险热销有望驱动 NBV 高增 [101][102][106] 核心优势四：负债成本更低，且利差依赖度优于同业 - 文档未提及具体内容 核心优势五：资产端全球配置，长期投资收益更有保证 - 文档未提及具体内容 估值与投资建议 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年友邦 NBV 增速分别为 17%、9%、10%，归母营运利润增速分别为 9%、9%、8%，EV 增速分别为 3%、5%、7% [3] - 估值及投资建议：截至 3 月 13 日，2025 年 PEV 为 1.18X，位于 2018 年估值分位 10%，当前友邦 NBV 增长稳健、利差损压力小，结合 ROEV 和营运利润 ROE，预计 1.5XPEV 为合理估值，对应目标价 81.10 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [3]