公司上市与行业背景 - 公司于9月3日再度向港交所主板提交上市申请 中金公司与招银国际担任联席保荐人[1] - 锂电池行业处于深度调整期 碳酸锂价格较去年高点大幅回落 行业竞争日趋白热化[1] - 公司聚焦锂电池梯次利用及再生循环 凭借资源循环技术优势寻求资本市场机会[1] 公司市场地位与业务模式 - 公司是全球第二大的锂电池回收及再生利用企业 也是全球第一大的第三方锂电池回收及再生利用企业[2] - 业务涵盖三元锂电池及磷酸铁锂电池等主流体系 产品用于电动汽车 储能系统和消费电子产品[2] - 形成全面且垂直整合的业务模式 产业链条完整的产业闭环[2] - 截至2025年6月30日止六个月 锂再生利用产品和镍再生利用产品的销售额占总收入的79%以上[2] 财务表现与亏损情况 - 近三年半累计亏损超10亿元 2025年上半年营收同比骤降56.5%[2] - 2022年 2023年 2024年 2025年上半年收入分别为29.05亿元 28.92亿元 21.57亿元 9.37亿元[3] - 同期年内溢利分别为1.51亿元 -4.71亿元 -3.44亿元 -1.44亿元[3] - 财务表现映射锂电池金属材料市场的过山车行情[4] 产品收入结构变化 - 锂再生利用产品收入占比从2022年49.6%波动至2025年上半年48.4%[4] - 镍再生利用产品收入占比从2022年31.8%波动至2025年上半年30.8%[4] - 钴再生利用产品收入占比从2022年17.8%波动至2025年上半年11.3%[4] - 梯次利用电池产品收入占比从2022年0.1%波动至2025年上半年1.2%[4] 碳酸锂价格波动影响 - 碳酸锂均价从2022年每吨42.69万元暴跌至2024年8.01万元 累计跌幅超80%[5] - 2025年上半年进一步下探至6.23万元/吨的历史低位[5] - 2023年及2024年陷入毛亏损核心症结在于碳酸锂 镍 钴等金属价格断崖式下跌导致产品售价与成本倒挂[4] 盈利能力改善迹象 - 2025年上半年成功实现毛利率转正[5] - 扭亏为盈受益于钴价回升等市场因素以及生产技术革新实现的成本压降[5][6] - 精准的存货管理规避了大幅减值风险[6] 垂直整合战略布局 - 战略核心通过向上游强化黑粉产能 向下游延伸至正极材料制造构建产业闭环[7] - 赣州基地退役电池处理量达8万吨/年 黑粉产能1.5万吨/年 计划扩大直接处理退役电池包能力[7] - 宜春在建产能1万吨磷酸铁锂正极材料 标志公司首次切入下游制造领域[8] 生产基地与产能分布 - 肇庆基地建筑面积75,826.42平方米 主要产品包括硫酸钴 硫酸镍 碳酸锂和梯次利用电池[8] - 宜春基地建筑面积105,107.94平方米 主要产品包括硫酸钴 硫酸镍 碳酸锂 硫酸锰 磷酸铁 磷酸铁锂 负极石墨材料和梯次利用电池[8] - 赣州基地建筑面积113,658.59平方米 主要产品为黑粉[8] 战略执行风险与挑战 - 公司往绩期间并无生产任何磷酸铁锂正极材料 存在技术壁垒与学习曲线[9] - 大规模产能扩张可能加剧财务负担[9] - 下游电池巨头如宁德时代 比亚迪纷纷自建回收体系 第三方企业需保持差异化竞争力[9] 客户依赖与现金流风险 - 2025年上半年前五大客户收入占比飙升至67.3% 创历史新高[9] - 贸易应收款项周转天数从2022年38天延长至2025年56天 增幅近50%[9] - 应收款项总额从2023年4.21亿元峰值回落至2.79亿元 但周转效率持续下滑[9] - 客户集中度与回款效率双重恶化形成危险闭环 坏账风险可能放大[10] 行业周期性与公司韧性 - 碳酸锂价格剧烈波动曾让公司深陷亏损 但2025年上半年毛利转正释放韧性信号[10] - 业绩弹性需抵御大宗商品的周期性暴击[11]

投资评级 - 优于大市（维持）[2] 核心观点 - 2Q25营收158.97亿元（YoY +18.91%，QoQ -6.83%），归母净利润7.14亿元（YoY +29.30%，QoQ +66.43%），毛利率15.75%环比提升[3] - 1H25营收329.60亿元（YoY +14.18%），归母净利润11.43亿元（YoY +32.68%）[3] - 分业务表现：智能手机与电脑/智能汽车与座舱/智能头显与智能穿戴/其他智能终端业务1H25营收分别为272/32/16/3.6亿元，同比增长13%/16%/15%/128%[3] - 折叠屏及材料升级带动营收增长，超薄柔性玻璃（UTG）占据全球核心供应商地位[4] - 智能汽车业务拓展中控模组、智能B/C柱、充电桩等产品线，超薄夹胶车窗玻璃导入头部车企量产[4] - 港股上市完善全球化产能布局，募集资金30%用于折叠屏产能建设，28%用于海外业务扩张[5] - 全产业链垂直整合能力强化，覆盖原材料生产至整机组装[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润51.46/64.34/73.46亿元，同比增速42.0%/25.0%/14.2%[5] - 对应PE为29.9/23.9/20.9倍[5] - 2025E营收925.74亿元（YoY +32.4%），2026E营收1113.51亿元（YoY +20.3%），2027E营收1267.94亿元（YoY +13.9%）[6] - ROE预计提升至10.1%（2025E）、11.9%（2026E）、12.8%（2027E）[6] - EBIT Margin预计从2024年6.1%升至2027年7.0%[6] 业务进展 - 折叠屏技术：配合头部客户量产高端机型金属中框，UTG产能规划及产线建设推进[4] - 新型3D玻璃需求放量，加工难度高推动单片价值量大幅提升[4] - 个人计算机业务受益市场需求回暖，产销与盈利同步提升[4] - 智能汽车业务深化与全球科技品牌及欧美传统车企合作，即将进入批量生产阶段[4] - 港股募集资金用途：智能终端折叠屏（30%）、智能汽车外观件（8%）、智能机器人（5%）、海外产能（28%）[5]

公司销量与市场地位 - 吉利汽车上半年总销量达140.9万辆，比亚迪同期销量为214.6万辆 [1] - 吉利新能源渗透率达51.5%，超越行业平均水平 [1] - 吉利汽车市占率为10.4%，与第一名差距从去年8个百分点缩小至4个百分点 [1] - 吉利银河品牌1-7月销量64.3万辆，同比暴涨556%，完成年度目标的64.3% [1] - 银河星愿上市后上半年销量突破20万辆，成为中国车市销量冠军 [1] 新能源技术战略转型 - 吉利放弃多档插混技术，转向单档EM-i混动系统，零部件复用率提升，技术降本幅度更大 [2][5] - 雷神EM-i混动系统对标比亚迪DM-i，搭配自研神盾电池和碳化硅电驱 [2][5] - 比亚迪DM-i第五代热效率达46.06%，NEDC百公里亏电油耗2.6升，秦L DM-i售价9.98-13.98万元 [3] - 银河星舰7 EM-i百公里亏电油耗3.75升，起售价较对标车型比亚迪宋Pro DM-i低1.5万元 [9] - 研发投入优化：2025年上半年研发总投入83亿元，同比降8.6%，研发投入占收入比重从7.7%降至5.6% [6] 产品布局与价格策略 - 银河品牌主流车型定价5-15万元区间，插混车型包括L6、L7、星舰7、星耀8和A7，纯电车型为E5和星愿 [6] - 银河A7轴距2845mm，雷神AI电混2.0热效率47.26%，CLTC百公里亏电油耗2.67L，起售价8.18万元，较对标车型秦L DM-i智驾版低1.8万元 [15] - 2024年5月推出限时优惠活动，最高优惠达1.8万元 [16] - 上半年单车均价9.55万元，同比下滑12.9%；毛利率16.4%，同比下滑0.3个百分点 [16] - 单车核心归母净利润约4700元 [16] 市场竞争与挑战 - 比亚迪市占率升至20.5%，日系品牌市占率跌至9.6% [4] - 银河E8定位20万级，上半年销量仅8846辆，月均不足1500辆 [17] - 东风日产N6将于四季度上市，成为日系车反攻插混市场的重磅产品 [9] - 行业插混发展同质化严重，吉利差异化体现在注重操控和性能 [9] 渠道与组织能力 - 银河渠道采用A网和星网双网并行模式，一级经销商近千家，计划2025年底达1300家 [19] - 品牌强调快速调整机制，产品定义以市场为导向和用户痛点为核心 [15][19] 未来战略布局 - 海外市场上半年新能源车销售4万辆，同比增145%，下半年目标环比增长30%以上 [20] - 国内突破任务：银河A7和星耀6主攻电混家轿市场，银河M9突破中高端市场 [20] - 公司加速全产业链布局，覆盖动力电池、电子电气架构及智能化领域 [16] - 银河M9将于9月亮相，高端化发展依赖智能化迭代 [17]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为5.7分，建议融资申购 [9][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，财务表现良好，行业前景广阔，虽存在客户集中度较高和行业竞争加剧等风险，但综合考虑行业前景以及相较于A股较大的折让，给予较高评分并建议融资申购 [1][2][3][12] 公司概览 - 报告研究的具体公司成立于2003年，2015年在深交所上市，业务覆盖全产业链，产品涵盖消费电子、智能汽车及新兴领域，2024年在相关行业市场份额领先 [1] - 2022 - 2024年公司收入和净利润年复合增长率分别达22.3%和21.5%，2024年经调整净利率为5.5%，2025Q1收入和净利润同比分别增长10.1%和43.8% [2] 行业状况及前景 - 2024年全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案市场规模达663亿美元，预计2029年智能手机构件市场规模达509亿美元，AI眼镜/XR头显构件市场规模达17亿美元，2025年起复合年增长率53.4% [3] - 2024年智能汽车交互系统市场规模达40亿美元，预计2029年达93亿美元，2025 - 2029年复合年增长率18.2% [3] - 2024年全球智能机器人市场规模602亿美元，预计2029年达1239亿美元，人形机器人市场规模预计从2025年23亿美元增至2029年129亿美元，复合年增长率54.4% [3] 优势与机遇 - 具备全产业链垂直整合能力，是少有同时具备玻璃和金属先进制程能力的解决方案提供商 [4] - 拥有优质客户资源与长期合作关系，与全球领先品牌客户建立了长期战略合作伙伴关系 [4] - 技术研发实力雄厚，在玻璃加工等方面拥有多项核心技术 [4] 弱项与风险 - 2022 - 2024年公司对最大客户的销售额占比虽有所下降，但仍处于较高水平 [5] - 精密制造行业竞争激烈，随着更多企业进入，公司可能面临市场份额被挤压、价格竞争加剧的风险 [5] 招股信息 - 招股时间为2025年6月30日至7月4日，上市交易时间为7月9日 [6] 基石投资人 - 公司在此次IPO中与多家基石投资者签订协议，总金额约为1.91亿美元，主要基石投资者包括Green Better、世运线路版等机构 [7] 募集资金及用途 - 假设每股发售价中位数为17.78港元，扣除开支后预计收取约45.9亿港元所得款项净额，约48%用于丰富与扩展产品及服务组合，约28%用于扩大海外业务布局，约14%用于提升垂直整合智能智造能力，约10%用作营运资金及其他一般企业用途 [11] 同业业绩及估值对比 - 报告列出了港股和A股多家同业公司的市值、收入、净利润等业绩数据以及ROE、PEG、P/E等估值指标 [14]

文章核心观点 蓝思科技递表港交所主板 作为智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商 具备强大平台化能力 业务多元且产业链垂直整合 与客户和供应商合作良好 生产技术先进 [1] 公司概况 - 领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商 专注科技创新和智能智造 [1] - 2024年收入在全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案行业和全球智能汽车交互系统综合解决方案行业排名领先 [1] - 具备强大平台化能力 涵盖人才、技术、供应和智能制造等方面 尤其在消费电子和智能汽车领域积累深厚技术和能力 [1] - 已实现从原材料及功能结构件生产、功能模组贴合到整机组装的智能终端全产业链垂直整合 材料技术涵盖多种类型 [1] - 与全球领先的消费电子及智能汽车品牌客户建立长期战略合作伙伴关系 通常提前2到3年深度参与客户研发和生产 [1] - 横向拓展业务至智慧零售终端、工业及人形机器人、AI眼镜/XR头显等多元化场景 [1] 销售与采购 - 采用直销模式 不使用分销商 [2] - 2022 - 2024年 对前五大客户销售额占比分别为83.3%、83.1%和81.1% 对最大客户销售额占比分别为71.0%、57.8%和49.5% [2] - 与主要原材料和设备供应商保持稳定和长期合作关系 [2] - 2022 - 2024年 向前五大供应商采购额占比分别为23.7%、37.4%和43.6% 对最大供应商采购额占比分别为16.2%、16.7%和24.1% [2] 生产与技术 - 在全球拥有九个工业园区 位于中国、越南和墨西哥 自行生产所有产品 [2] - 将智能智造融入生产各环节 率先应用自动化设备和工业机器人 提高生产效率、精度和一致性 [2] - 实施智能仓储系统 提升仓储、物流和库存管理能力 [2] - 持续开发用于工业园区的工业机器人 如四轴、六轴、并联机器人、AOI视觉检测机器人和自动牵引车 [2] - 产品及整机组装生产良率高于行业平均值 [2] 业务能力 - 业务涵盖全产业链 拥有多种功能材料技术能力 实现全材料覆盖 [3] - 是全球消费电子供应链中少有同时具备玻璃和金属先进制程能力的解决方案提供商 [3] - 为客户提供从设计到量产的一站式垂直整合服务 [3]