高盛对硅料价格和光伏行业的观点 - 高盛看空硅料价格 预计下跌20%至4.2万元/吨 [1] - 高盛上调2025-2026年光伏企业资本开支预期15%至同比增幅-49%和0% [1] - 高盛不看好上游产业链 较看好辅材及高效组件企业 [1] 硅料价格下跌原因 - 需求疲软 预计2025年下半年及2026年上半年中国组件厂实际需求下降40-45% [3] - 一线龙头企业现金成本继续下降10%至25元/公斤 [3] - 测算成本时需弥补配额制和收购尾部产能的代价 [3] 硅料企业成本状况 - 大全能源2025年上半年产量50,821吨 同比下降60.06% [4] - 单位销售价格31.20元/公斤 同比下降33.63% [4] - 单位成本55.07元/公斤 同比上升19.80% [4] - 单位现金成本37.66元/公斤 同比下降6.57% [4] - 现金成本优化但销售成本同比上行20% 折合每公斤成本上行5元 [4] 对高盛观点的质疑 - 高盛仅以现金成本为参考过于简单 需考虑全成本及开工率下行导致的生产成本提高 [5] - 政策后光伏需求总是超预期 全球硅料硅片产能本土化稀缺可能加快中国出口 [5] - 组件排产整体平滑 实际产业链需求维持平稳 [5] - 适当下调收益率目标及机制电价政策平稳有利于重拾光伏装机需求 [6] - 当前硅料N型复投料成交均价5.32万/吨 环比上涨8.57% [7] 行业自律与成本分析 - 跌破现金成本是违反经济学逻辑的罕见状态 [8] - 限产和不低于成本价销售可避免严重供需矛盾和累库 [9] - 成本需考虑未开工产能的折旧摊销费用平摊 [9] - 收购尾部产能导致的费用增高应记录为代价和成本 [9] 下游产业链前景 - 辅材盈利取决于整体组件盈利 胶膜等环节存在严重供需矛盾 [10] - 高效组件需求溢价主要局限在部分高端市场 受资金供给限制 [10] - 上游不能控产保价成功则下游难有大的起色 [11] 行业变革预期 - 行业自律可能将行业拉回盈亏平衡点 优秀企业微利 三四线企业稍亏 二线企业盈亏平衡 [14] - 一二线龙头企业可能凭借现金流恢复加快优质产能投放 [14] - 头部企业2.0产线改造需要单GW 1亿元 当前缺乏改造资金而非技术问题 [14]

行业政策与自律倡议 - 六部门召开光伏产业座谈会进一步规范行业竞争秩序 [1] - 行业协会倡议加强自律维护公平竞争和优胜劣汰市场秩序 [1][2] - 以市场化法治化方式推动产能出清 [2] - 坚决杜绝低于成本销售行为 [2][4] - 强化质量监管与行业自律规范市场行为 [4] 市场价格与产业链变化 - 多晶硅价格从每公斤35-36元回升至45-55元 [9] - 价格回升趋势正向硅片电池片组件及光伏玻璃环节传导 [9] 应用场景与技术发展 - 光伏发电与建筑渔业沙戈荒等场景加速融合 [7] - 家庭能源充电站整合屋顶光伏储能设备和智能系统 [7] - 人工智能5G工业互联网等信息化技术将带来爆发式发展 [9] - 企业从拼规模成本转向创新拓展需求和新应用场景 [5]

核心观点 - 光伏行业处于"阵痛期"，TCL中环2024年业绩大幅下滑，营收同比暴跌51.95%至284.19亿元，归母净利润-98.18亿元，同比下滑387.42%，毛利率从20.2%骤降至-9.08% [1] - 公司2024年Q4亏损37.57亿元，亏损进一步扩大 [2] - 行业集体自律后，2025年Q1公司归母净亏损环比收窄至19.06亿元，但行业拐点最早或出现在2025年底 [25] 激进策略适得其反 - 2024年光伏产业链各环节价格大幅下跌：硅料均价跌40%至39元/公斤，单晶硅片(210mm)跌56.25%至1.4元/公斤，TopCon电池片(182mm)跌40.42%至0.28元/W，TopCon组件跌32%至0.68元/W [3] - 公司坚持"满产满销"策略，硅片开工率80%-90%远超行业平均50%-60%，但市占率从23.4%下滑至18.9% [4][5][7] - 高开工率导致库存压力增大，2024年Q3存货达89.65亿元，年底存货跌价准备23.52亿元占存货账面余额27.10% [11][12] - 毛利率从年初5.52%降至年末-9.08%，净利率从-9.58%降至-38.03%，亏损程度远超同业（钧达股份-5.94%、晶澳科技-7.27%、通威股份-6.99%） [8][9] 组件业务不及预期 - 2024年光伏电池及组件营收58.11亿元同比减少37.57%，组件出货量8.3GW较2023年8.9GW下降0.3GW [17][18] - 电池组件技术存在代差：2025年推出的BC组件效率24.6%低于隆基HPBC2.0的26.6%，且未形成规模化订单 [20][21] - 头部企业一体化趋势明显（隆基、晶澳等自供硅片比例超70%），公司组件业务缺乏规模优势且持续亏损 [19][23][24] - 公司计划2025年将组件产能升级为Topcon和BC组件，但市场竞争格局已向头部集中 [22][24] 行业现状与展望 - 光伏行业协会2024年Q4发起"限价、控产"自律行为，公司虽支持但前期高开工率策略与之相悖 [14][15] - 行业供需持续错配，产业链价格已降至现金成本以下，公司自2024年Q2起进入现金成本亏损阶段 [8] - 2025年公司仍需继续应对行业供过于求的挑战，机构预期行业拐点最早出现在2025年底 [25]