公司概况与市场地位 - 公司是全球第三大N型TOPCon电池片专业化制造商，2024年全球市场份额达14.7% [3] - 公司为国家级专精特新"小巨人"企业，2023年和2024年均登上GEI中国独角兽企业榜单 [3] - 公司总部于2024年5月从安徽迁至四川省宜宾市，并于2024年8月20日向港交所递交上市招股书 [3] 股权结构与融资历史 - 张发玉家族通过直接和间接持股合计控制公司49.1%的股份，采用家族式治理架构 [6] - 公司上市前完成4轮融资，投资方包括宜宾高投、国家绿色基金等机构 [7] - 最近一次C轮融资于2025年7月29日完成，投后估值达85.94亿元人民币 [8] 财务业绩表现 - 2022年、2023年、2024年及2025年前四个月营收分别为56.43亿元、104.94亿元、43.59亿元及24.08亿元 [12] - 同期净利润分别为3.5亿元、4.1亿元、-8.64亿元及3.55亿元，2024年出现大幅亏损 [12] - 2025年前四个月营收同比增长111.2%，实现扭亏为盈 [22] 产品结构转型 - 2022-2024年P型PERC电池片营收占比从96.9%降至13.8%，2025年已完全停产 [14][19] - N型TOPCon电池片营收从2023年7.44亿元增长至2025年前四个月23亿元，占比达95.5% [15][19] - 公司2024年11月开始布局新一代N型xBC电池片技术路线 [9] 产能与技术指标 - 截至2025年4月30日，光伏电池片有效产能约10.9GW [20] - N型TOPCon电池片产能利用率从2023年79.9%提升至2025年97.8% [21] - N型TOPCon理论转换效率达28.7%，量产后转换效率为25.5% [18] 客户与供应商集中度 - 前五大客户收入占比从2022年49.7%降至2025年前四个月39.6% [27] - 隆基绿能始终为第一大客户，报告期内营收占比介于12.2%-24.4% [29] - 前五大供应商采购占比从2022年52.8%降至2025年前四个月24.1% [29] 成本与价格趋势 - N型TOPCon电池片售价从2023年0.44元/瓦降至2025年前四个月0.32元/瓦 [23] - 毛利率从2022年11.9%降至2024年-7.4%，2025年前四个月回升至23.8% [23][34] - 海外营收占比从2022年3.2%提升至2025年前四个月24.5% [24] 资金与负债状况 - 存货从2022年2.65亿元增至2025年前四个月13.46亿元，增长超4倍 [31] - 贸易应收款项及应收票据从2022年8.75亿元增至2025年前四个月16.01亿元 [32] - 计息银行借款从2022年7509.9万元增至2024年6.83亿元 [32] - 资本负债比率从2022年7.1%升至2024年37.3%，2025年4月降至28.5% [32] 战略合作与合规情况 - 与隆基绿能成立合资公司，合作建设年产16GW HPBC电池片项目 [25] - 获得隆基绿能12项N型HPBC电池片专利许可授权，期限5年 [27] - xBC产线升级项目在取得节能审查前已投产，预计2026年完成环保验收 [27]

文章核心观点 - 晶澳科技2024年借壳上市后首亏，资产减值是主因，甩掉历史包袱后还需应对关税风暴，公司通过阿曼项目和港股IPO应对挑战 [1][2][4] 资产减值与业绩情况 - 2024年行业阶段性和结构性过剩，光伏产品价格大幅下滑，多晶硅价格下滑超39%、硅片下滑超50%、电池片下滑超30%、组件下滑超29% [5] - 公司2024年营收701.21亿元，同比降14.02%，净利润亏损46.56亿元，上年同期盈利70.39亿元 [6] - 光伏组件贡献95%营收，全年出货量79.447GW，海外出货占比约49% [7] - 组件全年毛利约32亿元，境内和欧洲市场毛亏损约28亿元，美洲和亚洲及大洋洲市场毛利近60亿元，美洲市场毛利51亿元 [8] - 公司巨额亏损主因资产减值，共计31.54亿元，主要是N型技术替代淘汰原有PERC产能 [9] - 多家券商认为2024年PERC电池设备资产减值计提较充分，公司2024年下半年推动N型产能全面渗透并升级 [10] 关税应对与市场布局 - 美洲市场是主要利润来源，美国关税提高使中国企业出口路径近乎关闭，公司考察其他国家产能投资机会 [11] - 供货美国市场途径一是美国亚利桑那州2GW组件产能，二是阿曼6GW电池与3GW组件项目，该项目或难影响今年营收 [12] - 美洲的巴西、墨西哥和哥伦比亚等市场有开拓空间 [13] - 今年2月公司启动港股IPO，推动全球化发展战略 [14]

公司2024年业绩 - 2024全年营收191.47亿元（同比-15.2%），归母净利13.08亿元（同比-29.3%），扣非净利12.83亿元（同比-25.1%）[1] - 24Q4营收39.73亿元（同环比-33.1%/-9.9%），归母净利0.50亿元（同环比-88.2%/-85.0%），扣非净利0.64亿元（同环比-82.8%/-79.8%）[1] - 业绩低于预期（归母16.23亿元），主因光伏供给侧竞争激烈导致胶膜价格持续下跌[1] 胶膜业务表现 - 2024年胶膜销量28.1亿平米（同比+24.98%），全球市占率超50%，但营收同比下降15%至175.0亿元[2] - 胶膜单价从24Q1的7.3元/平米降至24Q4的6.2元/平米，毛利率14.7%（同比+0.12pct）[2] - 行业尾部产能出清加速，胶膜价格已止跌企稳，公司有望凭借创新能力和成本优势提升市占率[2] 感光膜&功能膜业务表现 - 2024年感光干膜营收5.93亿元（同比+30.72%），销量1.59亿平米（同比+37.97%），毛利率23.9%（同比+0.61pct）[3] - 铝塑膜营收1.33亿元（同比+16.17%），销量1,295.77万平米（同比+28.76%），毛利率7.97%（同比-1.52pct）[3] - 业务受益于新能源汽车、AI服务器、储能等领域需求增长，已导入赣锋锂电等新客户[3] 盈利预测与估值 - 上调25-26年归母净利预测至24.6/33.1亿元（较前值上调11.6%/9.6%），27年预测37亿元[4] - 给予25年25x PE（前值27x），目标价23.5元（前值22.68元）[4]