公司业务与财务表现 - 国投证券予卫龙美味买入-A评级 6个月目标价14 27港元 [1] - 2024年公司营收33 7亿元 其中蔬菜制品(魔芋爽、风吃海带)占比54% 首次成为第一大品类 [1] - 经典辣条产品持续贡献稳定现金流 [1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线 实现成本降低与食品安全保障 [1] 渠道发展策略 - 商超及便利店渠道基本盘稳固 [1] - 上市后加速布局量贩零食与直播电商渠道 抖音平台90天内直播94场 [1] - 线上渠道销售占比持续提升 [1] - 传统渠道实施双轨差异化策略 2024年合作经销商达1879家 同比增长约10% [2] - 数字渠道形成"零食量贩-线上平台-O2O"三轨并行体系 [2] 产品竞争战略 - 甜辣口味产品在辣条行业基本盘规模领先 [2] - 形成甜辣、麻辣、香辣、榴莲辣、地域辣五大香型差异化产品矩阵 [2] - 通过自动化工厂+透明工厂模式提升生产效率并建立高信用品牌形象 [2] - 将辣条转化为年轻客群社交货币 增强用户粘性 [2] 魔芋制品行业机遇 - 魔芋食品行业2014-2023年终端市场复合增长率超20% [3] - 行业处于上升早期阶段 下游市场空间广阔 [3] - 魔芋原料可塑性强 为中游口味创新提供巨大空间 [3] - 公司通过渠道与产能优势先发抢占消费者心智 [3] 未来发展方向 - 需横向加强口味研发 依托品牌影响力推广新口味 [3] - 通过加密网点分布与加宽SKU覆盖面巩固市场领先地位 [3] - 凭借现有渠道优势及品牌力持续扩大行业领先优势 [2]

公司业务表现 - 经典辣条贡献稳定现金流 蔬菜制品包括魔芋爽和风吃海带2024年营收33.7亿元 占比54% 首次成为第一大品类 [1] - 商超和便利店渠道基本盘稳固 上市后加码量贩零食和直播电商 抖音平台90天内直播94场 线上销售占比持续提升 [1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线 既降低成本又守住食品安全底线 [1] 行业竞争格局 - 辣条行业规模呈现扩容趋势 产品口味错位化重塑竞争格局 卫龙主推的甜辣基本盘规模领先 [2] - 魔芋食品行业2014-2023年终端市场复合增长率达20%以上 成功平衡刺激性口味与健康需求 [3] 公司竞争优势 - 通过自动化工厂+透明工厂提高生产效率 成为消费者心智中的高信用品牌 [2] - 形成甜辣 麻辣 香辣 榴莲辣 地域辣五大香型差异化竞争策略 不断创新产品矩阵 [2] - 抓住辣条消费场景社交化特点 将产品打造成年轻客群社交货币 有效增强用户粘性 [2] - 传统渠道实行双轨差异化策略加强对经销商掌控力 2024年合作经销商增至1879家 同比增长约10% [2] - 数字渠道实行"零食量贩-线上平台-O2O"三轨并行形成立体优势 [2] 未来发展策略 - 凭借现有渠道优势和品牌力继续扩大领先优势 [2] - 横向加强口味研发 充分利用品牌影响力推广新口味 [3] - 加密网点布局和加宽SKU 提前巩固市场领先地位 [3] - 利用渠道+产能优势先发抢占消费者心智 加大规模生产与上游原料掌控力度 [3] 行业前景 - 魔芋行业处于上升早期 下游市场空间广阔 [3] - 魔芋可塑性为口味创新加工留出极大空间 品类红利远未触顶 [3]

投资评级 - 买入-A评级 首次评级 6个月目标价14.27元 当前股价12.20元[5] - 总市值328.20亿元 流通市值328.20亿元 总股本2.43亿股 流通股本2.43亿股[5] - 12个月绝对收益107.1% 相对收益63.9%[6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为75.17/90.19/106.30亿元 同比增速20.0%/20.0%/17.9%[4][9] - 预计归母净利润分别为14.08/17.39/21.51亿元 同比增速31.8%/23.5%/23.7%[8][9] - 预计毛利率46.2%/46.6%/47.4% 净资产收益率19.0%/19.0%/19.0%[9] 公司概况 - 2024年营收62.66亿元 其中蔬菜制品33.71亿元占比53.8% 首次成为第一大品类[1] - 拥有1879家经销商 同比增长约10% 终端网点覆盖43万家[2] - 家族持股78% 股权激励覆盖核心团队 4590万股占已发行股份1.95%[1][22] 产品矩阵 - 调味面制品2024年收入26.67亿元占比42.6% 经典产品包括大面筋 小面筋 亲嘴烧[1][23] - 蔬菜制品2024年同比增长59.1% 明星产品魔芋爽2018年销售额突破5亿元[17] - 形成甜辣 麻辣 香辣 榴莲辣 地域辣五大香型差异化竞争策略[2][49] 渠道建设 - 线上渠道占比持续提升 抖音90天直播94场[1] - 零食量贩渠道快速扩张 2023年覆盖1万余家门店[60] - 实施双轨差异化渠道策略 一二线城市辅销 三四线城市助销[56] 生产体系 - 直营河南五大工厂 设计产能合计约33.82万吨[48] - 引入5G智能生产线 生产效率提升1200%[28] - 区块链技术实现全链条追溯 48小时内完成数据穿透[28] 辣条行业分析 - 2024年行业规模615.1亿元 预计2027年达688亿元[34] - 麻辣口味占比49.3% 甜辣风味占比38.4%[41] - 行业呈现复合味型迭代 场景社交化 标准规范化三大特征[36] 魔芋行业分析 - 2014-2023年复合增长率20%以上 2024年规模突破180亿元[3][69] - 魔芋爽类零食占比最大超85亿元 素毛肚类贡献30%增量[69] - 卫龙魔芋产品心智渗透率78% 第一提及率领先行业[90][93] 增长驱动因素 - 辣条消费场景社交化 办公场景消费占比42.2%[37] - 魔芋产品低脂健康特性契合消费需求 可扩张到代餐场景[70] - 海外产能布局应对原料供给紧张 印尼工厂保障供应链安全[87] 未来发展战略 - 辣条业务实施"甜辣+麻辣"双轮驱动策略[41] - 魔芋产品需从辣味纵向深挖转向口味横向扩展[96] - 通过"1元 5元 24元"三级价格矩阵覆盖全消费场景[95]

核心观点 - 公司2025年上半年总收入34.83亿元同比增长18.5% 归母净利润7.33亿元同比增长18% 业绩增长主要由蔬菜制品爆发式增长及全渠道战略驱动 [1] - 蔬菜制品收入21.09亿元同比增长44.35% 占总收入比重60.5% 成为公司绝对支柱业务 而调味面制品和豆制品收入均下滑 [3][8][9] - 公司面临产品结构转型 传统辣条业务因健康趋势及口味价格问题失宠 魔芋爽成为核心大单品 但需应对加剧的行业竞争并培育新增长点如风吃海带 [7][10][11][17] 业务表现 - 蔬菜制品收入21.09亿元同比增长44.35% 占比从49.7%提升至60.5% 魔芋爽为核心驱动产品 [3] - 调味面制品收入13.10亿元同比下降3.25% 占比从46.1%降至37.6% 毛利下降超2% [8] - 豆制品及其他产品收入下降超48% 占比从4.2%降至1.9% [9] 产品战略 - 魔芋爽通过低热量营销契合健康趋势 新增麻酱口味 但面临盐津铺子等竞争对手 其休闲魔芋制品上半年收入7.9亿元同比增长155% [3][10] - 风吃海带作为重点培育新品 签约品牌大使并推出清爽酸辣味新品 试图复制魔芋爽成功路径 [11][17] - 公司采用"辣味+X"创新逻辑 通过多品类策略构建产品护城河 [16] 渠道表现 - 线下渠道收入31.47亿元同比增长21.5% 占比提升至90.4% [5] - 新兴零食量贩渠道快速渗透 产品在万辰集团等连锁店显眼陈列并享有折扣 [4][6] 管理层变动 - 首席执行官孙亦农辞任 由创始人弟弟刘福平接任 [12][13] - 首席财务官彭宏志辞任 由表弟余风接任 公司核心管理层均为家族成员 [13][14][15]

财务表现 - 2025年上半年总收入34.83亿元，同比增长18.5% [1] - 期内净利润达7.36亿元，同比增长18.5% [1] - 派发中期股息每股0.18元，派息比率维持近六成水平 [1] 业务结构 - 蔬菜制品收入21.09亿元，同比增长44.3%，占总收入比重60.5% [2] - 调味面制品和豆制品及其他产品构成剩余收入 [2] - 魔芋制品细分赛道增速达28%，远超行业9.6%的复合增长率 [2] 产品创新 - 推出麻酱口味魔芋爽、麻辣牛肉口味亲嘴烧等新品 [2] - 研发海带制品，推出清爽酸辣味风吃海带 [2] - 减少添加剂使用，优化产品配方以顺应健康消费趋势 [3] 渠道拓展 - 线上渠道收入3.36亿元，占总收入9.6% [4] - 线下渠道收入31.47亿元，占总收入90.4% [5] - 与1777家线下经销商合作，覆盖商超、便利店等终端 [5] - 入驻山姆会员店，推出高纤牛肝菌魔芋 [5] 品牌与营销 - 通过直播带货、短视频营销触达年轻消费者 [4] - 借力明星影响力拓宽传播路径 [6] - 搭建多维消费场景强化品牌年轻化 [6] 产能升级 - 自研第七代魔芋生产设备，实现产能翻倍、占地减半 [6] - 杏林四/五厂为辣味休闲零食界的"黑灯工厂"，占地16000平方米 [6]

财务业绩 - 2025年上半年总收入34.83亿元 同比增长18.5% [1] - 期内净利润7.36亿元 同比增长18.5% [1] - 董事会决议派发中期股息每股0.18元 派息比率维持近六成水平 [1] 产品结构表现 - 蔬菜制品上半年营收21.09亿元 同比增长44.3% 占整体收入比重60.5% [2] - 调味面制品和豆制品及其他产品构成三大主营品类 [2] - 魔芋制品所在细分赛道增速达28% 远超辣味零食市场9.6%的年均复合增长率 [2] 产品创新与战略 - 通过加码研发海带制品推出清爽酸辣味风吃海带新品 [2] - 坚持多品类战略 减少添加剂使用 提高产品营养价值 [3] - 实现从辣条龙头到辣味零食生态构建者的转型 [3] 渠道建设成果 - 线上渠道收入3.36亿元 占总收入9.6% [4] - 线下渠道收入31.47亿元 占总收入90.4% [4] - 已与1777家线下经销商达成合作 覆盖全国重点零售终端 [4] 渠道拓展举措 - 全面布局电商平台并建立专门电商团队 [4] - 加大在抖音、快手等内容电商平台的投入和运营力度 [4] - 2025年7月正式入驻山姆会员店 推出高纤牛肝菌魔芋产品 [4] 产能与技术升级 - 自研第七代魔芋生产设备实现产能翻倍、占地减半、品质提升 [5] - 杏林四/五厂占地面积约16000平方米 堪称辣味休闲零食界的黑灯工厂 [5] - 魔芋产线历经十年七代更迭 生产效率大幅升级 [5]

市场背景 - 牛肉零食行业以牛肉为主要原料，经过多种工艺制成，富含蛋白质，形式多样，食用方式多元化，市场需求不断攀升 [5] - 牛肉零食定义：以牛肉为核心原料，配以盐、香辛料等调味，经过卤制、腌制、风干、烘烤或熏制等工艺精心制作而成的便捷即食食品，涵盖牛肉干、条、脯、丝、粒等 [6] - 行业历经工业化起步、标准化规范、规模化整合到创新升级的四阶段演进，当前呈现健康化、礼品化与场景化三大趋势，低糖、低钠产品占比已超40% [7] 市场现状 - 2024年中国牛肉零食行业市场规模达到266.67亿元，未来五年预计将以2.86%的年均复合增长率增长，2029年市场规模有望达到307亿元 [8] - 2022年中国人均牛肉表观消费量达到7.04千克，与2012年相比实现53.7%的显著增长 [8] - 生产商将产品礼品化，融合地方牛肉生产的悠久历史、地域特色风味及现代健康理念，塑造差异化竞争优势 [9] - 2022年中国量贩零食门店数量约为1.3万家，2023年10月激增至2.2万家，预计2025年将达到4.5万家 [11] 市场竞争 - 牛肉零食市场评估需综合考虑原料选择与加工技术、品牌认知度与渠道渗透力、健康化与功能化趋势等维度 [12] - 牛肉原料成本占生产总成本的60%以上，头部企业通过自建牧场或签订长期采购协议锁定价格，智能化生产线降低人工成本 [13] - 市场集中度高，领先企业凭借优质牛肉原料占据优势地位，如科尔沁源自内蒙古通辽市，享有"中国黄牛之乡"盛誉 [14] - 头部企业利用下游优势渠道资源提升品牌认知度，如张飞牛肉入驻山姆会员商店，2023年山姆会员数突破500万，年续卡率超80% [15] 十大品牌推荐 - 张飞牛肉：工艺创新与智能化生产深度融合，自主研发"0防腐剂"技术 [16] - 科尔沁：超干风干工艺，牛肉水分含量降至极低水平，保留蛋白质、氨基酸等营养成分 [17] - 蒙都：控温控湿风干系统，模拟草原自然环境智能风干舱 [18] - 牛浪汉：真材实料和川渝调味工艺，非遗级调味配方 [19] - 老川东：肉类休闲食品深加工创新，自主研发"不辐照"保鲜工艺 [20] - 牛头牌：手工整切与低脂高蛋白配方，蛋白质含量高达每100克含6个鸡蛋等效值 [21] - 老四川："非遗"古法技艺现代化演绎，"三去三控"工艺 [22] - 棒棒娃：健康蛋白食品开发，微压慢煮技术提升蛋白质吸收率 [23] - 绿盛：古法卤制工艺与健康化产品结合，低钠配方、胶原蛋白增强 [24] - 可可西里：高原食材工业化转化，独创"冷鲜锁鲜"技术 [25] 发展趋势 - 行业将呈现多元化与高端化并行趋势，产品转型为职场提神、户外能量补给等场景化解决方案 [26] - 线上电商平台贡献超55%增量，直播电商与私域流量运营推动转化率提升，线下向体验式场景延伸 [26] - 头部企业依托全产业链整合能力占据35%市场份额，地方老字号通过非遗工艺与文化IP联名巩固区域市场 [26] - 未来行业面临原料成本波动与健康标准升级挑战，但消费场景延伸、技术驱动的产品创新等将带来结构性增长机遇 [26]

福建老牌零食企业复兴背景 - 金冠、蜡笔小新、雅客、友臣等福建老牌零食企业依托拼多多平台实现复兴 年销售额达千万级至亿级[1][2] - 金冠成立43年 线下年销15亿元 蜡笔小新成立25年 雅客成立33年 友臣拥有30余年历史[2] 品牌转型策略与创新 - 金冠从传统糖果转向轻健康赛道 将黑糖话梅糖从6.5克缩减至4克小颗粒 单店年销达六七百万元[4][5] - 雅客开发V9维生素软糖 含9种维生素 在拼多多养生零食品类排名前列[5][7][15] - 友臣推出肉松麻花等跨界产品 拓展香辣、葱香等口味[8] - 蜡笔小新研发整颗果肉果冻 全链条投入超千万元 年销破千万且无同类竞品[8][11][13] 平台赋能与数据驱动 - 拼多多直营模式使产品反馈周期从数月压缩至几周 加速品牌迭代[4][5][13] - 平台百亿补贴政策降低定价门槛 技术服务费减免推动原料升级[8][13] - 用户数据帮助精准定位需求 如金冠推出即食型膳食纤维软糖 蜡笔小新开发家庭分享装[13][16] 产品创新与健康化趋势 - 金冠推出零色素、零反式脂肪酸椰子糖 热销十几万箱 黑糖话梅软糖添加高膳食纤维供不应求[15] - 蜡笔小新儿童果冻零添加且果汁含量80% 低卡果冻卡路里低30% 线上销量月增20%[8][15] - 情感化设计如金冠情绪测试糖 根据性格添加功能性成分 上线3个月销量破百万颗[15] 供应链与区域产业优势 - 福建拥有厦门、福州、漳州、泉州四大千亿级食品工业集群 泉州晋江700余家食品企业占全国20%零食份额[14] - 金冠依托漳州椰浆加工产业带降低成本 蜡笔小新借助云南种植基地与晋江冷链物流确保新鲜度[16] 未来发展规划 - 金冠计划推出益生菌糖果系列 蜡笔小新将整颗果肉延伸至更多水果 雅客布局草本糖果 友臣拓展肉松和烘焙新品[17] - 拼多多千亿扶持政策持续推动老品牌以新口味破局[17]