跨品种套利组合与期限利差跟踪 - 常见套利组合如TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL与现券期限利差走势存在偏离，主要因组合未实现久期中性，无法完全免疫利率风险 [7][9][10] - 组合价值变动公式为：$a\Delta A-b\Delta B=a\times D(A)\times A\times\left(\Delta Y(B)-\Delta Y(A)\right)+\left(b\times D(B)\times B-a\times D(A)\times A\right)\times\Delta Y(B)$，其中第二项体现久期缺口影响 [9][10] - 当前TF*2-T久期缺口显著为负，TS*2-TF和T*3-TL久期缺口显著为正，TS*4-T缺口较小 [2][14] 久期缺口对套利策略的影响 - 久期缺口方向决定利率变动对组合价值的影响：负缺口组合（如TF*2-T）在利率下行时表现更强，正缺口组合（如TS*2-TF）在利率下行时受损 [14][19] - 若预期利率下行，可关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y利差走扩机会；若预期利率上行，可关注5Y-2Y、30Y-7Y利差收窄或7Y-5Y利差走扩机会 [2][19] - TS*2-TF和T*3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡，TS*4-T因缺口小可直接跟踪7Y-2Y利差 [2][20] 净基差的作用与择时策略 - 净基差变动对组合价值的影响公式为：$b\times \Delta B_{nb}-a\times \Delta A_{nb}$，历史波动范围在±1元内，近年收敛至±0.5元内 [15] - 短期需对净基差择时：净基差偏低时构建多头组合可规避下行风险，长期因净基差围绕0波动，趋势性影响有限 [2][15][17] 国债期货CTD期限变化的影响 - 各期限国债期货CTD剩余期限近年下降，10年期主力合约CTD期限2023年起降至7年以下，导致T合约跟踪利率从10Y转向7Y [12] - 市场利率低于3%时短久期债券易成CTD，当前利率环境使CTD久期维持低位，套利组合久期缺口方向短期稳定 [22] 曲线形态套利的实操建议 - 需自行构建久期中性头寸以实现利率风险免疫，但因期货价格和CTD变化需频繁调整比例，实操难度较高 [26] - 蝶式套利（如2*TS-3*TF+T）因存在正久期缺口，在利率下行时表现弱于10Y-2Y利差 [24]

行业投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 寿险行业呈现"马太效应"，大型寿险公司资产负债匹配更为均衡，久期缺口大多呈收窄趋势，而中小型公司久期缺口较大且持续扩张[5] - 当前保险行业平均久期缺口约为-7年左右，2024年后久期缺口有扩大趋势[5] - 持续低利率环境下，应对利差损风险需要资产端和负债端共同发力，加强资负联动[5] 行业现状 - 2020年至2022年，我国寿险公司资产负债久期缺口分别为-6.67年、-6.57年、-6.28年[5] - 2022-2024年样本中小寿险公司的久期缺口加权平均值分别为：-8.14、-8.78和-9.99年[5] - 65%以上的公司久期缺口有所扩大，其中超过一半的公司缺口扩大超2年[5] 大型寿险公司 - 头部险企久期缺口普遍控制在-5年左右，2023年平安久期缺口较低，仅为-2.6年[5] - 国寿、太保和新华2024年久期缺口呈收窄态势[5] - 由于持续增配长久期债券，头部险企的资产负债匹配相对稳健[5] 中小型寿险公司 - 久期缺口相对较大，2022年以来大多呈逐年扩张态势[5] - 负债端存量及新发布的长久期寿险产品占比较高，持续拉长负债端久期[5] - 资产端利率下行导致再投资收益率下降，存量资产比负债先到期，现金流压力上升[5] 应对措施 - 资产端：增配长久期利率债、发展长期股权及另类投资、压降短期非标资产与流动性资产、合理利用利率衍生工具[5] - 负债端：增加长期保障型产品占比、适度缩短部分新发布寿险产品期限、控制负债成本[5] 投资建议 - 建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保[5] - 保险股具备双面红利股属性，上市险企自身具备股息优势，头部险企较早布局了境内外上市高股息标的[5]