财报核心表现 - 三季度营收同比下滑9.4%，经调净利润同比下降22% [2] - 大中华区单店月GMV降至37.85万元，同比下降28.3% [5] - 注册会员数同比增长36.7%至2.2亿，前三季度新增4500万会员 [2] - 闭店率连续三季度保持0.3%，远低于行业2%-10%水平 [2] 业务战略与定位 - 坚持不参与价格战，维持15-20元中端价格带定位 [4][9][14] - 通过"原叶鲜奶茶"品类创新避开同质化竞争 [6] - 极简SKU策略提升供应链效率，出杯速度达8秒/杯 [6][7][8] - 大单品"伯牙绝弦"累计销量超12.5亿杯 [8] 产品开发策略 - 半年未推出全国性新品，转向地域性限定产品开发 [11][16] - 推出伯牙绝弦轻因版，显著提升当地门店GMV [17][18] - 计划明年大幅提高全国产品上新速度 [18] - 坚持"东方茶"定位，避免涉足水果茶等热门品类 [15] 加盟商与运营优化 - 2026年将改为按门店GMV收取固定分成模式 [21] - 采用4.0自动化设备降本增效，降低茶底与包材采购成本 [21] - 加盟商闭店率仅0.3%，体现良性盈利循环 [21] 海外市场拓展 - 海外GMV连续两季度增长超75%，三季度达3亿元人民币 [23] - 海外客单价高于国内，单店营收为国内1.5倍以上 [27] - 通过本地化产品（如马来西亚"印山抹青"）适应不同市场 [27] - 以"东方茶文化"为核心品牌叙事，开设沉浸式体验门店 [27][31] 长期发展战略 - 提出"高质量发展战略"，从品牌、产品、体验、渠道四维度升级 [19] - 国内市场聚焦规模建设，海外市场侧重品牌树立 [26] - 开设香港超1000平"超级茶仓"，强化茶文化体验 [19] - 对标星巴克，推动茶饮现代化与全球化 [30][33]

公司近期表现与市场反应 - 上市半年后，公司门店数量达到10739家，跻身“万店俱乐部”，并在H股激励计划消息刺激下，股价于11月10日单日上涨超13% [1] - 公司股价从高点近乎腰斩，走势远逊于古茗、蜜雪冰城等同行 [1] - 上半年公司营收同比增长仅9.7%，远低于古茗的41.2%和蜜雪冰城的39.3% [1] - 上半年公司净利润增速为21%，同样低于古茗的121.5%和蜜雪冰城的44.1% [1] 万店规模下的运营质量 - 公司上半年新开加盟店905家，但关闭了645家，净增门店数量仅260家，远低于去年同期的净增653家，扩张步伐明显放慢 [6] - 公司主品牌加盟店平均GMV从2023年的160万元降至2024年的140万元，单店收益持续下滑 [8] - 门店网络覆盖全国31个省份、357座城市，但“撒胡椒面”式的全国扩张导致资源分散，规模优势难以凝聚成核心竞争力 [4][10] 行业竞争格局与公司定位 - 新茶饮行业正从“春秋诸国”时代进入“战国七雄”时代，投资者关注焦点从“开店速度”转向“单店效能与加盟商回报率” [6] - 公司身处中端市场，面临“夹心”困境，既无法以品牌溢价撬动高端市场，又在性价比上被蜜雪冰城阻击，同质化竞争激烈 [9] - 同行古茗通过区域密集开店策略在八个省份建立起超过关键规模的门店网络，保证了整体竞争力 [10] 供应链效率与盈利能力 - 公司供应链采用轻资产模式，截至2024年6月末共有12个大仓储物流基地，其中3个大仓储物流基地和所有前置冷链仓库由独立第三方营运，对成本控制力弱 [11] - 2025年上半年，公司净利率为11.2%，明显落后于古茗的19.2%与蜜雪冰城的18.3% [11] - 同行蜜雪冰城通过核心食材自产实现更低采购成本，古茗自建冷链物流车队，仓到店成本占GMV低至0.9% [11] 品牌心智与战略转型 - 公司品牌心智模糊，试图通过“五色慢养”计划建立“健康茶饮”形象，但产品端影响力不足，品牌特色不如蜜雪冰城的“极致性价比”或霸王茶姬的“东方茶文化”清晰 [12] - 公司选择以“食养+心养”健康化为标签的文化价值路径作为战略方向，但目前落地动作仅限于几款产品，相关效应尚未在财报中充分体现 [15][17][19] - 公司推出的平价子品牌“茶瀑布”产品涵盖40多款，定位不够鲜明，且面临在蜜雪冰城成本壁垒前建立可持续竞争力的挑战 [20][22] 机构预期与未来挑战 - 中邮证券预计公司2025-2027年营收增速分别为28%、19%、15%，归母净利润增速分别为46%、33%、17%，增速持续下滑 [8] - 公司当务之急是在规模扩张与单店效率之间找到平衡点，并在产品差异化、供应链优化和加盟商关系管理上实现突破 [14] - 资本市场估值逻辑切换，具有强大供应链控制能力和清晰品牌心智的企业获得估值溢价，定位模糊、增长质量欠佳的公司面临估值折价 [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖霸王茶姬给予优大于市评级，目标价31.6美元，现价25.02美元 [1] 报告的核心观点 - 霸王茶姬秉持「以东方茶，会世界友」理念，致力于传播东方茶文化和茶生活方式，要做"三杯茶"，虽面临行业竞争，但"第一杯茶"优势明显，"第二杯茶"已启航，"第三杯茶"潜力可观，预计2025 - 2027年收入和经调净利增长良好，首次覆盖给予优大于市评级 [1][3][53] 各部分总结 东方茶姬，杯杯是好茶 - 霸王茶姬2017年创立于云南，秉持「以东方茶，会世界友」理念，要做"三杯茶"，截至2025年3月末全球门店达6681间，是中国最大高端现制茶饮品牌，「茶姬现萃CHAGEE NOW」已落地上海 [5] - 2017 - 2021年末，霸王茶姬以国风+原叶茶为特色，在云贵和海外初步探索，2021年末门店462间，89%在西南，8%在海外 [6] - 2021 - 2022年是国内扩张转折点，完成融资、升级、迁址，2022年走出西南，推出3.0门店；2024 - 2025年是全球扩张起始点，新总部落地上海，美股上市并进入多国 [9] - 霸王茶姬迅速扩张原因包括行业容量大增速快、管理层和投资方理念一致、聚焦原叶鲜奶茶采用大爆品战略、融合东方审美与时尚潮流、「1+1+9+N」模式确保加盟成功率 [10] 行业竞争加剧，但"第一杯茶"仍有明显优势 - 2024年霸王茶姬收入124.1亿元，同比增长167%，加盟/直营业务收入占比94%/6%；1Q25收入33.9亿元，同比增长35%。2024年毛利率49.6%，经调净利25.2亿元，经调净利率20.3%；1Q25毛利率53.1%，经调净利6.8亿元，经调净利率20% [26] - 大中华区域单店GMV2022年起快速增长，4Q23达高峰后回落，4Q24同比下滑，上行因品牌升级等，健康属性是关键；下行受门店扩张稀释和行业竞争影响，但在轻乳茶赛道仍有优势 [28][31] - 加盟模型有吸引力，以100平米3.0门店为例，CapEx约101万元，回本周期约13个月 [33] - 霸王茶姬是较早出海现制茶饮公司，截止1Q25海外开169间门店，1Q25海外GMV达1.78亿元，同比增长85%，占总GMV2.2%，近期持续完善海外布局 [34] "第二杯茶"：星辰大海已启航 - 2025年3月霸王茶姬在上海首推「茶姬现萃CHAGEE NOW」，主要开在办公区，产品主打现萃「茶中式」和「茶拿铁」，加入烘焙产品，已开11家店并推出独立小程序 [37] - 现萃产品类似意式浓缩咖啡制作，提升茶汤浓度和风味，解决口感寡淡问题，为咖啡提供替代选择，在国内外咖啡市场有增长空间 [39][40] - "第三杯茶"是RTD茶饮料，虽未推出产品，但依托现有品牌和渠道，未来发展空间可观，中国RTD茶饮料市场规模预计增长 [49] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年净开店各1200/1400/1550间，大中华区单店GMV2025年同比下滑15%，运营费用受规模和直营扩张影响 [50][52] - 预计2025 - 2027年收入各151.1/193.9/244.2亿元，同比增长22%/28%/26%，经调净利各28.1/35.7/43.4亿元，同比增长12%/27%/22%，经调净利率各18.6%/18.4%/17.8% [52] - 参考可比公司，给予霸王茶姬2025年15X PE，对应目标价31.6美元，首次覆盖给予优大于市评级 [53]