国信证券(香港)·宏观周报 宏观周报（2025/9/22-9/26） 美国二季度经济数据意外强劲，特朗普宣布新一轮 关税措施 主要利率近一年表现 要点摘要 【上周焦点】 【宏观经济概览】 ⚫ 高频数据观察：消费走弱，就业市场边际企稳，30年期固定 利率房贷利率边际回升，地产需求回升。 ⚫ 本周重点关注： 美国：8月非农、9月挑战者就业数据；9月ISM PMI 中国：8月PMI 【观点及配置建议】 2025 年 9 月 29 日 宏观周报 主要股市指数近一年表现 主要商品指数一年表现 主要汇率一年表现 黄金及比特币近一年表现 数据日期：2025 年 9 月 26 日 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研 究部整理 JIANG CHAOYI SFC CE No.: BWT372 +852 62345097 jadejiang@guosen.com.hk 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理，请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容。 ⚫ 美国：上周美国经济数据表现为"增长强劲+通胀粘性"， 同时美联储内部关于未来政策路径的分歧日益加大。特朗普 政府宣布新一轮关税措施，计划自10月1 ...

在近日召开的"2025阿斯利康中国研发日"期间，阿斯利康全球执行副总裁、生物制药研发负责人贝旭鸿 接受记者采访时表示，阿斯利康今年初宣布在北京投资25亿美元，其中包括在北京建立第六个全球战略 研发中心，并计划建立一个先进的人工智能（AI）和数据科学实验室。主要原因包括：中国已成为全 球创新药物枢纽，且在整个过程中，药物研发和创新势头都非常良好。同时，全球范围内，由中国研发 的药物数量也出现了翻倍的增长，约三分之一的全球授权交易是与中国生物制药企业达成的。 "过去两年，阿斯利康已与14家中国生物技术公司（biotech）签订了15项授权许可交易。"贝旭鸿举例 称，两年前，阿斯利康与诚益生物签订了战略合作协议。诚益生物的候选分子药物AZD5004，是一个 小分子药物，阿斯利康希望通过自身研发和生产平台，能够尽快地开发这款创新的小分子药物。"这款 药物的研发进展良好，目前全球正在进行2B期的临床试验，预计会在今年年底或2026年年初进行公 布。"贝旭鸿说。 贝旭鸿表示："近年来，中国凭借丰富的临床研究资源与不断提升的创新能力，正逐渐成为全球基础研 究和临床开发的关键枢纽，在药物研发中发挥着越来越大的价值。期待未来在 ...

投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价86.79港元（1港元=0.9158人民币）[1] - 给予公司2025年6倍PS估值[1] 核心观点 - 在Agent加持下 公司已经进入高速增长轨道[1] - 公司增发H股战略布局AI+稳定币赋能业绩增长[1] - 25H1业绩亮眼 营收高增 亏损大幅缩窄 研发投入持续加码[3] - 依托"AI agent + 世界模型"驱动核心业务增长 同时深化"AI+X"布局赋能多行业发展[3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入26.26亿元 同比+40.7%[4] - 25H1归母经调整净亏损0.44亿元 同比缩窄约71.2%[4] - 25H1研发费用为8.93亿元 同比+5.1% 研发费用率34.0% 同比-11.5%[4] - 预测2025-2027年营收为68.84/88.63/112.76亿元[1] - 预测2025-2027年EPS为0.10/0.54/1.14元[1] - 2025-2027年营收增速预测为31%/29%/27%[2] 业务分析 - 25H1分业务看 第四范式先知AI平台收入21.49亿元 同比+71.9% 占集团总收入81.8%[4] - SHIFT智能解决方案业务收入3.71亿元 占比约14.1%[4] - 第四范式式说AIGS服务业务收入1.06亿元 占比约4.1%[4] - 25H1标杆用户平均收入同比+56.6%[4] - 先知AI平台2025-2027年收入预测为5219.78/7098.90/9370.55百万元[7] - 先知AI平台2025-2027年增速预测为42%/36%/32%[7] 战略布局 - 公司深入推进"AI agent+世界模型"的落地及应用[4] - 在AI+储能领域 第四范式先知AI平台发力虚拟电厂 携手海博思创成立合资公司[4] - 在AI+稳定币领域 公司与头部券商合作开发"AI+稳定币风控&合规解决方案"[4] - 与九鞅科技合作推出稳定币底层资产管理解决方案[4] 行业地位 - 当前价格61.15港元 52周内股价区间20.05-63.50港元[1] - 当前股本520百万股 当前市值31,778百万港元[1] - 可比公司估值显示行业2025年平均PS为12倍[8]

当数字技术深度重构传统产业格局，大宗商品流通行业的竞争正从传统的"资源争夺"转向"数据资产"的竞争。大宗商品流通领域的企业，如何破局而 立、向"新"而行？ 9月25日，第四届全球数字贸易博览会（简称"数贸会"）于浙江杭州启幕。浙江省交通集团所属浙商中拓参展，紧扣"让产业链更集约、更绿色、更智 能"，以其在数字化供应链服务领域的创新实践回答这个问题。 向"智"要效率 人工智能激活管理新动能 近年来，浙商中拓持续推进数据治理，搭建统一的数据运营平台，覆盖管理驾驶舱、客商分析、财务监控、物流追踪四大模块，梳理近700项关键指 标，近百个分析场景已全面上线。 "今年的数贸会现场，我们带来了全新升级的智慧运营系统。"展位负责人介绍道，中拓光盈的数字运维平台，24小时智能监测，实现全流程数字化管理 和可视化追踪。 此外，浙商中拓成立人工智能专项小组，联合头部科技企业，聚焦业务痛点，正逐步推进AI在合同审核、风险预警、客户画像等场景的应用试点。 展会现场，中拓芯享全民换电项目同样吸引目光。每一块电池都内置BMS（电池管理系统），可实时监测电压、温度、充放电状态。截至目前，项目 已在杭州、绍兴等多城市落地，为数万电动自行车用 ...

目前，市场对美联储已及时启动降息以规避衰退的乐观预期，推动全球股市创下历史新高。同时，人工 智能领域重燃的热情也为科技巨头注入了增长动力，促使众多美国机构上调对标普500指数的预期。 智通财经APP获悉，高盛集团策略师指出，得益于美国经济展现韧性、估值具备支撑力，以及美联储释 放鸽派转向信号，全球股市有望将涨势延续至年底。以克里斯蒂安·穆勒-格利斯曼(Christian Mueller- Glissmann)为首的策略团队，将未来三个月的股票配置评级上调至"增持"。他们表示，在政策支持力度 较强的经济周期后期放缓阶段，股票这类资产通常会有良好表现。 本月早些时候，高盛美国策略师也上调了标普500指数的目标点位，预计该指数未来三个月将再涨2%， 达到6800点。 该团队在报告中写道："强劲的盈利增长、无衰退背景下的美联储宽松政策，以及全球财政政策宽松， 将持续为股市提供支撑。鉴于衰退风险处于稳定可控水平，我们建议在年底前逢股市回调时买入。" 短期来看，他们将信贷资产配置评级从"中性"下调至"减持";但中长期(12个月维度)仍维持对股票的"看 涨"建议。尽管股票估值可能突破当前水平，但这一因素对信贷资产构成制约。 ...

例如，黄金珠宝领域，周大福与商汤科技联合打造黄金珠宝AI垂直大模型，助推售后服务响应时效大 幅提升。自行车领域，喜德盛持续深耕轻量高强新材料，不断实现产品的迭代升级，高端碳纤维车型销 量持续攀升。眼镜领域，乐活眼镜建设支持快速上新与定制化产品需求的数字化装配产线，直销模式大 大提升了行业效率；雅视集团通过AI和VR技术打造智能穿戴营销平台，显著提高验配精确度和效率。 （原标题：剑指7000亿产值！深圳12条新政力推传统产业升级） 21世纪经济报道记者 雷若馨 深圳报道 深圳市将如何探索传统产业高质量转型新路径，为全国贡献"深圳智慧"与"深圳方案"。 9月29日上午，深圳市政府新闻办召开"推动传统产业向'新'向'智' 加快建设现代化产业体系"新闻发布 会。深圳市工业和信息化局副局长平原介绍了深圳市推进传统产业优化升级的工作背景、亮点成绩和主 要举措，并与市商务局副局长周明武、市市场监管局副局长李军、罗湖区副区长时冬昕、龙华区副区长 赵妍妍就相关问题回答了记者提问。 （新闻发布会现场，图源：深圳发布） 传统产业瞄准超7000亿元目标 "传统产业是现代化产业体系的基底，一头连着千企万岗，一头连着千家万户。"平原表示 ...

投资评级 - 增持评级 [6] 核心观点 - 全球AI资本开支需年投入约5万亿美元以支持AI贡献10万亿美元GDP增量的目标 [2] - 英伟达护城河已从芯片技术扩展为"AI工厂"系统级壁垒 通过协同设计 年度迭代和TCO优势建立多维竞争力 [3][13] - 公司定位从芯片供应商升维至AI基础设施合作伙伴 提供全栈解决方案 增强客户黏性与定价权 [5] - 推理需求呈指数级增长 三大规模定律（预训练 后训练 推理）并行驱动算力需求远超市场预期 [11] - 对OpenAI的1000亿美元投资为独立财务决策 基于其成为万亿美元级公司的前景 与芯片销售无捆绑 [4][15] 行业需求与增长动力 - AI推理模式从"一次性作答"演进为"深度思考再回答" 链式推理与多智能体协同推动算力几何级增长 [11] - 三大增长动力：1）数万亿美元CPU数据中心向GPU加速计算全面替换 2）云巨头核心业务（推荐引擎 搜索等）技术迁移形成数千亿美元市场 3）AI增强全球50万亿美元GDP中约10万亿美元经济活动 [12] - 全球云厂商与科技巨头全力抢占AI基础设施战略制高点 [2] 竞争优势与护城河 - 总拥有成本（TCO）优势显著 即使竞争对手ASIC芯片免费 英伟达系统在单位能耗性能（Token per Watt）上仍具数量级优势 [3][14] - 极致协同设计实现全技术栈同步创新 年度迭代（如Hopper到Blackwell提升30倍系统性能）形成产业压制 [13] - 开放平台战略 向英特尔等伙伴开放NVLink Fusion技术 构建生态合作 [15] 财务与市场表现 - 公司总市值4.33万亿美元 [6] - 近12个月绝对回报46.8% 相对纳斯达克指数超额回报22.7% [8] - 近3个月日均成交额300.89亿美元 [6]

8月份部分经济指标出现了波动，在消费增速放缓、投资增长乏力、出口面临不确定性的情况下，全年经济增长目标能否按计划实现？ 针对这一问题，李超表示，从全局全貌看，尽管面临外部压力，但在宏观政策持续发力等因素带动下，我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。从 供给侧看，生产平稳增长，制造业、服务业的重点领域增势良好。从景气程度看，工业企业利润明显改善。从需求侧看，政策效能持续显现，展现出较强 的韧性和抗压能力。 9月29日，在国家发展改革委召开的新闻发布会上，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超就经济领域热点问题进行了回应。 新型政策性金融工具 规模共5000亿元 李超表示，为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工 具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。 "我们正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动 扩大有效投资，促进经济平稳健康发展。"李超表示。 我国经济运行总体平稳 面清洁，有效提高生活品质；智能可穿戴健康设备可以随时为 ...

上周，马斯克旗下的人工智能创业公司xAI在加州北区联邦法院提起诉讼，指控行业巨头OpenAI系统性 有预谋地挖角其员工，非法窃取商业机密。 这已经是过去一年半时间，马斯克对OpenAI发起的第六次诉讼大战，诉讼从加州法庭升级到联邦法 庭，指控也一次比一次严重，从最初的合同违约到不公平竞争到涉嫌垄断再到窃取商业机密。 这究竟是愤愤不平要说法，还是打击竞对的场外招？又或者这两者皆有之，还有待法院给出裁决。但可 以肯定的是，两家公司的竞争已经进入了白热化，也不限于产品与商战领域，未来还会有更多的诉讼交 锋。 一、指控窃取商业机密 这一次，xAI指控OpenAI有预谋地挖角自己的核心员工，包括多位掌握Grok大模型源代码以及数据中心 战略计划的员工，这些技术可能让OpenAI获得巨大的产品竞争优势，同时节省数十亿美元的数据中心 运营成本。 "忍无可忍，无须再忍，"马斯克这样在X平台上怒斥自己亲手创办的友商，第N次提起诉讼。 xAI在诉讼文件中声称，OpenAI存在"令人深感不安的模式"和"战略性行动"，故意诱导这些员工违反保 密协议，试图获取xAI的源代码、数据中心启动的运营优势、技术进步和战略业务计划。以在激烈的先 ...

本文字数：2344，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财 经 韦薇 三季度行将结束，今年美股已有28次创下历史新高。截至2025年9月25日，标普500指数9月（9月 1日至9月25日）的回报率为 +2.3% ，显著高于历史平均的-0.6%，并创下9月回报率新高。 市场人士纷纷感叹："世界这么乱，股市怎么还涨？"尤其是9月向来是美股季节性最差的一个月，但 在人工智能（AI）浪潮驱动下，美股逆势冲高，多家华尔街投行给出了标普500指数7000点以上的 目标位。美股四季度何去何从？AI主题能支撑大盘多久？美联储连续降息的预期能否实现？ 标普500指数迈向7000点？ 2025.09. 29 AI产业链仍是核心 每一轮牛市都有一条主线，这一轮牛市的主线无疑是科技，AI产业链则是核心。由于AI产业链条覆盖 范围很广，不仅是算力公司本身，而是一个生态体系，因而也能在很长时间内驱动整体指数上行。 之所以在季节性最糟糕的9月，美股还能斩获正收益，就是因为AI相关新闻的"轮番轰炸"。 目前，多家华尔街投行持更为积极的观点。例如，年内高盛已经几度调升目标价，目前将标普500未 来3个月、6个月、12个月的回报预测分别调升至+2 ...