行业整体态势 - 国内啤酒行业在2025年上半年呈现分化态势 国内上市公司净利润快速增长而外资品牌业绩滞涨或降速 [1] - 行业竞争激烈 啤酒企业纷纷寻求第二增长曲线 同时业外资本加速跨界入局 [1] 华润啤酒业绩表现 - 上半年实现收入239.4亿元人民币 同比增长0.8% 归母净利润57.9亿元 同比增长23% [2] - 啤酒业务收入231.6亿元 同比增长2.6% 普高档及以上啤酒销量增长超10% 喜力销量增长20% [2] - 整体啤酒平均售价上升0.4% 毛利率提升2.5个百分点至48.3% 啤酒业务归母净利润同比增长17.3% [2] 其他企业业绩对比 - 百威亚太中国市场销量减少8.2% 收入及每百升收入分别减少9.5%和1.4% [4] - 重庆啤酒上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.2% 归母净利润8.7亿元 同比下降4% [4] - 燕京啤酒收入85.6亿元 同比增长6.4% 归母净利润11亿元 同比增长45.5% 中高端产品收入55.4亿元 同比增长9.3% [4] - 珠江啤酒预计归母净利润5.7亿-6.2亿元 同比增长15%-25% [4] 高端化进程 - 国内啤酒企业高端化升级进程启动较晚 目前仍在进行中 [2][4] - 外资品牌在高端产品上的优势随着国内品牌创新升级而递减 [5] 消费场景变化 - 啤酒消费场景从传统社交聚饮转向家庭消费 零售渠道销量占比升至60%以上 餐饮渠道降至40%以下 [4][5] - 新零售、即时零售、折扣店等新业态崛起带动啤酒零售双位数增长 [5] - 公务接待规定收紧可能促使部分商务消费者转向家庭消费场景 [5] 行业产量数据 - 2025年1-6月规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升 同比下降0.3% 较2013年峰值下降30% [6] 企业战略调整 - 啤酒企业通过推出饮料业务、进入白酒赛道等方式实现多元化发展 [6] - 华润啤酒加快推出精酿和特色产品（茶啤、德式小麦、果啤等）并复活区域小啤酒品牌 [7] - 现代零售模式使企业能通过消费者数据快速试错 降低了跨界发展难度 [7] 业外资本入局 - 五粮液、珍酒李渡、好想你、三只松鼠等企业上半年纷纷跨界推出啤酒产品 重点布局精酿啤酒市场 [6]

行业概述 - 啤酒行业是成熟的快消品，工业化程度高，具有季节性特征，二三季度销量占全年六成[1] - 成本结构：上游包装材料占比45%-50%，酿酒原材料占比约20%（以进口大麦为主，进口依存度90%）[1][4] - 毛利率约40%，净利率10%以上，低于白酒等其他酒类[1][5] - 规模效应和高端化是提升盈利能力的关键，但高端化需持续投入品牌培育费用，盈利能力在10%-15%之间[1][5] 发展历程 - 1979-1995年：快速发展期，1988年有800多家啤厂，1995年产量达1,500多万吨[6][7] - 1996-2013年：两轮并购整合潮，资本驱动格局重构，行业集中度提升[7] - 2013-2017年：跑马圈地和产业调整，CR5销量市占率超70%，形成区域割据局面[9] - 2018年至今：结构升级阶段，总产量稳定在3,500~3,700万吨，头部酒企转向利润导向，高端化趋势明显[10] 竞争格局 - 华润啤酒布局全国，在辽宁、四川、安徽、贵州等省份占据强势地位[9] - 青岛啤酒集中于山东、陕西、河北等沿黄河区域[9] - 重庆啤酒扎根西部地区，燕京在华北及广西有较高市占率[9] - 头部企业通过并购整合扩大市场份额和实现规模经济，初期拖累盈利，后期逐步提升[8] 高端化趋势 - 中国啤酒零售均价低于全球平均水平，中高档啤酒销量占比低于发达国家（中国低端产品占比60%，发达国家中高档占比70%以上）[3][12] - 8-10元次高端价格带引领结构升级，10-12元价格带需品牌力和渠道力支持，12元以上超高端品牌仍需时间培育[16] - 参考日本和美国经验，啤酒结构升级是长周期过程，包括产品提价和多元化产品发展[3][13] - 2018-2023年头部酒企吨价复合增速约为3%到5%[11] 多元化发展 - 华润收购白酒业务，推行"啤白双赋能"战略[14] - 青岛啤酒试水威士忌生产基地并收购即墨黄酒[14] - 重庆啤酒布局非啤业务，推出汽水和能量饮料[14] - 燕京推出贝斯特汽水和健康食品（如纳豆业务）[14][15] 未来展望 - 销量稳定性强，高端化持续推进，新品类（精酿、低醇及无醇产品）和即时零售渠道推动需求增长[11] - 现饮渠道加价率高，消费者价格敏感度低，有利于厂商引导提价[3][13] - 龙头厂商利用市占率、品牌认知度及渠道掌控力，在优势市场进行结构升级并向外辐射扩展[17][18]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入88.39亿元，同比微降0.24%，归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%，这是公司上市以来首次中期营收净利双降 [3][5] - 2024年全年公司营业收入146.45亿元同比下降1.15%，归母净利润11.15亿元同比下降16.61%，同样出现双降 [5] - 2025年二季度营收44.84亿元同比下降1.84%，归母净利润3.92亿元同比下降12%，是2022年同期以来首次双降 [5][6] 产品结构分析 - 高档产品收入56.25亿元同比仅增长0.04%，中档产品收入下降，经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39% [4][7] - 2024年高档啤酒产销量同比增长6.69%/1.37%，但收入85.92亿元同比下降2.97% [7] - 2025年上半年高档啤酒收入52.65亿元同比微增0.04%，中档啤酒收入31.45亿元同比下降0.92% [7] 市场与营销策略 - 南区市场销售收入24.78亿元同比下降1.47%，被西北区超越，公司拟6亿元增资佛山子公司发力南区市场 [9][10] - 2025年上半年销售费用13.33亿元，聘请多位明星代言但效果不佳 [4][8] - 公司营销驱动增长模式受阻，明星代言未能带动销售增长 [8] 行业与研发投入 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升同比下降0.3%，行业竞争加剧 [6] - 2025年上半年研发投入578.19万元同比下降50.12%，2021-2024年研发投入连续下降 [11] - 行业龙头青岛啤酒未披露中期业绩，燕京啤酒超预期，珠江啤酒、惠泉啤酒业绩同比增长 [6]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.24% 归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% 为上市以来中期首次营收净利双降 [2][4] - 2024年全年营业收入146.45亿元 同比下降1.15% 归母净利润11.15亿元 同比下降16.61% 为2014年以来首次年度双降 [4] - 2025年第二季度营业收入44.84亿元 同比下降1.84% 归母净利润3.92亿元 同比下降12.7% 为2022年同期以来首次双降 [5][6] 产品结构分析 - 高档产品收入56.25亿元 同比仅增长0.04% 中档产品收入下降 经济型产品收入1.96亿元 同比增长5.39% [3][9] - 2024年高档啤酒销量145.72万千升 同比增长1.37% 但收入85.92亿元 同比下降2.97% 高端化战略成效不佳 [9] 区域市场表现 - 三大核心销售区域中的南区市场销售收入24.78亿元 同比下降1.47% 被西北区超越 [11] - 拟出资6亿元增资佛山子公司 以提升南区市场竞争力 [3][11] 行业竞争环境 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升 同比下降0.3% 行业整体承压 [6] - 公司销量180.08万千升 同比增长0.95% 但低于燕京啤酒235.17万千升的销量及2.03%的增速 [6][7] - 珠江啤酒、惠泉啤酒中期业绩均实现增长 公司成为少数双降企业 [7] 费用与投入策略 - 2025年上半年销售费用13.33亿元 聘请吴磊、范丞丞等多位明星代言但未能带动销售 [3][10] - 研发投入578.19万元 同比下降50.12% 2021年至2024年研发投入连续下降（1.63亿元→1.11亿元→2623.21万元→2266.60万元） [11]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入88.39亿元，同比减少0.24%，归母净利润8.65亿元，同比减少[1] - 销量微增但营收与净利润"双降"，出现"量价背离"，指向高端产品销售欠佳[1] - 高档产品收入同比增速仅0.04%，主流产品收入同比下滑0.92%，经济型产品收入增长至1.96亿元但占比不足3%[3] - 西北区收入25.96亿元同比增长1.75%，中区收入35.32亿元同比下滑0.7%，南区收入24.79亿元同比下滑[4] 产品结构 - 产品按价格分为三档：8元及以上为高档，4-8元为主流，4元以下为经济型[3] - 高档产品收入52.65亿元，主流产品31.45亿元，合计占比达97.72%[3] - 推出乌苏大红袍精酿1L装、龙井绿茶茶啤精酿1L装等新产品，跨界无酒精饮料赛道[5] 市场环境与渠道变化 - 高端啤酒消费减弱与"禁酒令"等因素相关，线下餐饮场景减少影响现饮渠道[4] - 即时零售渠道增长显著，美团歪马送酒成交额同比增长160%，精酿啤酒销量增长[5] - 非现饮渠道罐化率提升29%，乌苏、1664、嘉士伯等产品罐化率保持双位数增长[8] 区域战略与投资 - 华南市场2024年收入43.16亿元，毛利率58.42%高于其他区域[5] - 向佛山公司增资6亿元以增强资本实力，优化资产负债结构[8] - 2024年已投资30亿元建设嘉士伯中国佛山三水生产基地，缩短华南供货时间80%[8] 行业竞争格局 - 华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒五大企业市场份额超90%，行业进入存量竞争[5] - 华南市场为竞争重点，珠江啤酒、百威、华润、青岛等多家企业均在布局[9] 未来策略 - 专注非现饮渠道和品牌组合调整应对市场变化[9] - 设立"即时零售作战单元"以把握即时零售增长趋势[5]

业绩表现与市场压力 - 2024年公司营收同比下滑，归母净利润同比增速创近8年新低[2] - 2025年第一季度营收同比微增2.91%，归母净利润同比增长7.08%，增速仍低于往年水平[2] - 股价自2023年高点119.65元/股（前复权）跌至67.76元/股，市值近乎腰斩[2] - 2024年中国规模以上啤酒企业产量3521.3万吨，同比下降0.6%，仅为2013年产量的70%[2][3] 高端化战略困境 - 公司2009年起布局高端化，推出奥古特、逸品纯生等产品，2020年推出千元级"一世传奇"系列[3] - 2024年中高端以上产品销量同比下滑2.65%，吨价仅微增0.5%，主品牌吨价下降0.26%[3][4] - 缺乏全国性爆款单品，竞品燕京U8销售收入增速超30%并拉动母公司营收逆势增长3.2%[4] - 年轻消费者偏好精酿啤酒（如胖东来330毫升装售价2.5元）导致工业啤酒"伪高端"策略失效[4][5] 即时零售渠道布局 - 2024年公司美团闪购成交额突破10亿元（占总营收3%），2025年目标15亿元[6][7] - 通过即时零售首发"夜猫子"系列新品，24城实现精品原浆和水晶纯生新鲜直送[6] - 即时零售渠道面临利润率压力：需承担冷链成本及平台分成，竞品雪花已与美团深化合作[7] - 2024年啤酒行业即时零售规模达7800亿元，预计2026年突破1.2万亿元（CAGR23%）[6] 结构性挑战 - 18-49岁主力消费人群规模收缩叠加健康意识提升，低醇/无醇饮品分流传统市场[8] - 区域失衡严重：山东+华北市场贡献90%营收（299亿元），华南/华东市场营收仅33.8亿/25亿元[8] - 2024年所有区域市场营收普跌，东南及港澳地区跌幅超20%[8] - 食品安全事件（如2023年"小便门"）持续影响品牌信任度[9]

跨界企业布局精酿啤酒赛道 - 五粮液旗下仙林生态酒业推出中式五粮精酿啤酒"风火轮"，覆膜铝罐包装售价19 5元/罐，目标客群25-49岁，定位中高端价格带 [1][2] - 珍酒李渡推出零售价88元/瓶的高端精酿"牛市News"，泸州老窖曾推出88元/瓶及198元/瓶的百调精酿 [2][3] - 好想你、三只松鼠等食品企业亦加码精酿啤酒业务，通过差异化产品策略寻求增长 [1][4] 跨界战略动因分析 - 白酒行业面临产量下滑压力，2024年规模以上企业产量仅3521 3万千升，较2013年峰值5062万千缩量30 4%，企业需拓展新增长曲线 [4][5] - 精酿啤酒毛利率达55%-65%，较工业啤酒高15-20个百分点，且消费代际迁移带来市场空间 [6] - 白酒企业可利用现有经销商网络快速铺货，品牌溢价支撑产品高价策略 [4] 精酿啤酒市场现状 - 2022-2024年精酿市场规模从428亿元增至680亿元，CAGR26 7%，预计2025年突破1040亿元 [6] - 华润、青岛、百威亚太、燕京、重庆啤酒五大头部市占率超90%，但均加速布局精酿领域 [5] - 高端啤酒带动利润增长，2020-2024年华润啤酒净利润从20 94亿元增至47 39亿元，青岛啤酒从22 01亿元增至43 45亿元 [6] 行业竞争格局演变 - 精酿市场呈现头部集中趋势，品牌影响力与渠道优势成为关键竞争要素 [7] - 啤酒高端化进入上半场，聚焦品质升级与品牌打造，下半场将转向多元化与个性化 [7] - 酒类多元化需构建跨品类管理能力，白酒与啤酒企业的跨界融合或成行业常态 [7][8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心财务表现 - 25H1营收85.6亿元(同比+6.4%)，归母净利润11亿元(同比+45.5%) [1] - 25Q2营收47.3亿元(同比+6.1%)，归母净利润9.4亿元(同比+43%) [1] - 预计25-27年归母净利润分别为14.36/17.94/20.85亿元，对应EPS 0.51/0.64/0.74元 [3] - 25H1毛利率42.6%(同比+1.9pct)，营业利润率13.6%(同比+2.6pct) [9] 产品与销售 - 啤酒销量增长2%至235.2万千升，ASP增长4.3%至3639.2元/千升 [1] - 中高档产品收入占比提升至70.1%(同比+1.6pct)，收入达55.4亿元(同比+9.3%) [2] - 形成U8+V10+漓泉1998+狮王系列大单品矩阵 [2] 渠道与市场 - 实施"百城工程"梯度化市场开发策略，经销商数量达8549家(净增157家) [2] - 成熟市场深挖高端化，成长市场加速铺货，潜力市场培养消费习惯 [2] 行业比较 - 25H1行业规上企业啤酒产量下滑0.3%，公司实现量价齐升 [1] - 近一年股价涨幅达42%，显著跑赢沪深300指数 [7] 财务预测 - 预计25-27年营收CAGR为5.6%，净利润CAGR为25.8% [9] - 25年预测ROE 9.6%，27年提升至12.4% [9] - 当前估值对应25年P/E 24.6倍，P/B 2.3倍 [4][9]

行业整体表现 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升，同比下降0.3% [3][10] - 行业呈现"量微跌、价快升、利大增"特征，全年产量预计持平或微降1%以内 [3][10] - 二季度行业需求恢复较好，4-5月产量同比增长2.9%，高温少雨天气对旺季销量有积极影响 [10] 企业业绩分化 - 燕京啤酒上半年营收85.58亿元同比增长6.37%，归母净利润11.03亿元大幅增长45.45% [2][8] - 珠江啤酒预计归母净利润5.75-6.25亿元，同比增长15%-25% [8] - 百威亚太中国市场销量下降8.2%，收入下滑9.5%，每百升收入下降1.4% [2][8] 渠道战略差异 - 本土企业非现饮渠道占比超70%，远高于行业平均水平 [8] - 百威过度依赖夜场、餐饮等即饮渠道，在社会消费政策调整中受较大冲击 [9] - 本土企业通过商超、电商、社区团购等非现饮渠道实现增长，抢占百威市场份额 [9] 产品结构升级 - 行业吨价有望再涨4-5%，龙头利润弹性远高于销量弹性 [10] - 燕京、珠江增量主要来自8-12元拉罐和精酿小瓶产品 [9] - 头部企业通过10元价格带高端化和场景化营销实现利润提升 [10] 跨界饮料布局 - 青岛啤酒推出"青啤优活"水饮品牌，燕京啤酒推出倍斯特汽水构建"啤酒+饮品"双轮驱动 [13] - 跨界利用现有冷链、200万以上网点和品牌议价优势，边际成本极低 [14] - 短期贡献低单位数销量增量，中期通过饮料反哺啤酒吸引Z世代消费者 [14] 行业发展趋势 - 2025年关键词为"高端化内卷+渠道下沉+跨界协同" [3][15] - 威士忌、无醇啤酒、下沉市场精酿成为新增长点 [15] - 即时零售渠道和精酿/无醇等细分品类成为增长引擎 [10]

投资评级 - 报告对燕京啤酒(000729)维持"增持"评级 [1] - 目标价未明确给出 当前总市值355 98亿元 自由流通市值316 96亿元 [1] 核心财务表现 - 25H1实现收入85 58亿元(同比+6 4%) 归母净利润11 03亿元(同比+45 5%) 扣非净利润10 36亿元(同比+39 9%)超预期 [2] - 25Q2单季度收入47 31亿元(同比+6 1%) 归母净利润9 38亿元(同比+43 0%) [2] - 25H1归母净利润率12 9%(同比+3 5pct) 扣非净利润率12 1%(同比+2 9pct) [5] 业务分析 量价结构 - 25H1销量235 17万吨(同比+2 03%) 吨价3357元/吨(同比+4 75%) 显著优于行业-0 3%的产销表现 [3] - 中高档产品收入55 4亿元(同比+9 3%)占比提升 普通产品收入23 6亿元(同比+1 6%) [3] - 华东/华中市场增速达20 5%/15 4% 华北基地市场稳健增长5 6% [3] 盈利能力 - 25H1毛利率45 5%(同比+2 1pct) 25Q2单季毛利率47 7% [4] - 销售费用率10 3%(同比-0 5pct) 管理费用率10 3%(同比-1 1pct) 费控效果显著 [4] - 25Q2归母净利润率19 8%(同比+5 1pct) 主因高端化推进与费效优化 [5] 改革成效 - 产品端U8大单品驱动高端化 饮料业务同比+98 7%成为第二增长曲线 [6] - 渠道端实现线上线下融合 电商/KA等新渠道建设加速全国化布局 [6] - 营收连续突破130亿/140亿关口 利润保持双位数高增长 [6] 盈利预测 - 上调25-27年营收预测至155 50/164 77/172 55亿元 [8] - 对应EPS上调至0 53/0 62/0 71元 当前PE分别为24/20/18倍 [8] - 预计25年归母净利润15 03亿元(同比+42 4%) 26年17 44亿元(同比+16 0%) [9]