全球政治经济格局与中国经济转型 - 中美贸易关系呈现阶段性缓和但战略竞争持续 高科技领域出口管制和投资限制仍是美国政策重点 这种"双轨并行"政策将长期影响全球产业链布局 [1] - 中国加速构建"双循环"发展格局 人民币国际化进程显著 CIPS系统近3年业务笔数和金额复合增长率超30% 2024年末累计处理业务约600万亿元 [1] - 内需潜力持续释放 消费品"以旧换新"政策带动销售额1.1万亿元 发放补贴1.75亿份 重点培育AI+ 银发和县域等新型消费业态 [1] - 科技自主创新取得突破 DeepSeek引领AI产业发展 半导体设备国产化率提升 量子计算等前沿技术突破为经济转型提供支撑 [1] 全球宏观政策环境与货币政策 - 2025年下半年全球货币政策迎来转折 美联储预计启动降息周期 欧洲央行释放鸽派信号 缓解人民币汇率压力和资本外流风险 [2] - 中国货币政策将兼顾内外均衡 与主要央行政策节奏形成策略性呼应 5月已实施年内首次全面降准和LPR下调 存款准备金率和利率仍有调整空间 [2][3] - 新型结构性货币政策工具发力 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 筹备同等规模专项工具支持科技创新 人工智能 数字经济等领域 [3] 财政政策与资本市场 - 财政政策强化逆周期调节 将扩大专项债发行和投向 继续发行超长期特别国债 重点支持土地储备 保障性住房建设等领域 [3] - A股市场呈现结构性特征 指数中枢震荡是基准假设 上行受制于关税不确定性和盈利弹性不足 下行风险因政策托底而有限 [4] - 全A非金融盈利增速或将见底 但向上空间有限 市场对中美关税缓和已充分定价 风险偏好提升难度加大 [4] 结构性投资机会 - 泛科技领域受中美战略竞争驱动 关注国产算力 AI软硬件应用 人形机器人 半导体 军工等 [5] - 新消费崛起带来中期机会 聚焦体验式消费 AI+消费 服务消费等新型消费形式 [5] - 稳定红利资产在弱复苏和弱美元环境下具有确定性溢价 关注银行 电力 交运 运营商等 [5] - 中央加杠杆方向景气确定性高 包括电力(核电 风电 电网) 新疆煤化工 卫星互联网 低空经济等 [5] 经济发展前景 - 中国经济跨越最艰难调整期 高质量发展态势巩固 资本市场展现韧性和活力 [5][6] - 自主创新 消费升级 能源转型等优势领域提供确定性机遇 中国资本市场发展空间广阔 [6]

经济日报文章称，服务消费既是衡量居民生活品质的重要指标，也是观察经济内在活力的关键窗口。现 行的消费权益保障制度更加注重商品消费，相关监管规则还未能完全适配服务消费的发展。监管主体分 散、服务标准缺失、取证技术滞后，服务消费权益保障力度不足已成为制约服务消费潜力释放的瓶颈。 构建"服务友好型"权益保障体系，需要充分考量服务消费特性，紧密跟踪新业态新趋势，提前预判可能 存在的消费风险，在保障服务质量的前提下放宽准入、减少限制、鼓励创新、优化监管，推动服务消费 向多样化、高品质、高标准提升，更好满足人民群众的消费需求。 ...

服务消费成为经济重要引擎 - 文旅体育、数字消费、银发经济等服务消费新品类层出不穷、新场景不断涌现、新业态持续迭代 [1] - 服务消费在居民消费中的比重逐年提升，成为拉动内需、促进经济高质量发展的重要引擎 [1] - 服务零售额同比增长6.2%，增速高于商品零售额3个百分点，今年前5个月服务零售额增速仍领先商品零售额 [3] 服务消费的联动性与重要性 - 服务消费涉及餐饮住宿、家政服务、养老托育、文娱旅游、教育体育、医疗健康等多个领域，与百姓生活息息相关 [2] - 服务消费联动性强，促进服务消费有助于带动商贸、教育、医疗、物流等相关产业协同发展 [2] - 数字消费需求壮大带动智慧商圈、在线教育、数字医疗、直播电商等消费场景成熟，为高质量发展注入新动力 [2] 服务消费的发展机遇与潜力 - 我国人均GDP已超过1.3万美元，服务消费进入快速增长阶段，消费结构正加快从商品消费主导向服务消费主导转变 [3] - 我国服务业增加值占GDP比重平均为54.6%，与发达国家长期保持的60%以上相比仍有差距，显示扩大服务消费的潜力 [3] - 我国拥有全球最大规模的中等收入群体，传统服务消费和改善型、新型服务消费均有广阔市场前景 [3] 服务消费面临的挑战 - 服务消费具有供需同步、服务效果难量化、服务过程不可逆等特点，消费者维权难度大，监管难度高 [4] - 在线教育退费难、预付卡跑路、旅游宰客等问题影响消费者体验和行业发展信心 [4] - 新业态如盲盒经济存在信息不对称问题，"隐藏款概率造假"等争议尚需探索解决 [4] 构建"服务友好型"权益保障体系 - 需要紧密跟踪新业态新趋势，提前预判消费风险，在保障服务质量的前提下放宽准入、减少限制、鼓励创新、优化监管 [4] - 推动服务消费向多样化、高品质、高标准提升，更好满足人民群众的消费需求 [4] - 让消费者敢于为知识付费、为体验买单、为未来投资，服务消费才能持续扩大内需，推动经济高质量发展 [4]

夏日经济与文旅消费 - 2025北京国际文旅消费博览会吸引大量游客参与集章打卡、人偶巡游等活动，展现文旅消费活力 [1] - 江苏盱眙龙虾节、桂林融创国际旅游度假区、长沙夜游等案例显示全国夏日经济热度高涨 [1] - 众信旅游数据显示2025年暑期出游人数同比增长70%，GMV增长80%，亲子客群占比超60% [2] - 美团数据显示三线及以下小众旅游地异地游客增速占比达80%，30岁以下用户占比44%，300公里以上中长线游需求增速超15% [3] 消费需求升级趋势 - 1-5月服务零售额同比增长5.2%，增速高于商品零售0.1个百分点，显示服务消费持续复苏 [2] - 消费呈现品质化、个性化、多样化特点，从"满足基本需求"转向"追求生活品质" [2] - "情绪消费"成为新热点，如演唱会旅行、盲盒抢购、虚拟商品等受年轻人追捧 [2] 新兴消费业态发展 - "夜游+"、"演艺+"、"赛事+"等复合式消费场景推动消费链条延长和价值提升 [4] - 广东省推出文旅消费季惠民补贴，开展"跟着赛事/影视/美食去旅行"等活动 [4] - 辽宁省对职业体育赛事提供30万-300万元补助，"首赛"额外补助100万元 [5] - 亳州结合中医药文化推出碾中药、香包制作等研学游项目，开发"药膳+文旅"新场景 [5] 政策与金融支持 - 中国人民银行设立5000亿元服务消费与养老再贷款，支持住宿餐饮、文体娱乐等领域 [7] - 消费贷余额每增长1个百分点可拉动新增信贷2000亿元，建议降低利率并延长还款周期 [7] - 消费类REITs成为重要资金来源，9只产品首发募资229亿元，底层资产表现稳健 [8] 服务消费增长潜力 - 服务消费占中国家庭消费46%，较发达国家60%的占比仍有提升空间 [8] - 高盛研报指出政策已转向提振服务消费，未来增长点将集中于该领域 [8][9]

宏观经济形势 - 上半年国内生产总值（GDP）累计增速预计达到5.2%左右 [1] - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，创2024年初以来最高水平，增速较上月加快1.3个百分点 [5] - 5月限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6% [5] 消费政策与工具 - 消费品以旧换新政策已下达两批共计1620亿元中央资金，后续还将有1380亿元在三、四季度分批下达 [6] - 建议优化假期安排，包括增加下半年假期、优化调休规则、落实带薪休假制度以助力服务消费恢复 [2][6] - 需提高三个比重：财政支出用于公共服务和民生的比重、居民消费占总需求的比重、居民可支配收入占国民经济的比重 [2][10] 居民收入与消费动力 - 工资性收入占中国居民可支配收入的55%~57%，财产性收入仍有较大增长空间 [9] - 建议降低个人所得税税负，包括提高起征点和降低税率 [9] - 2025年消费对GDP增长的贡献率有望达到60%以上 [9] 服务消费潜力 - 一季度服务零售额增长5.0%，商务部等九部门提出48条举措挖掘服务消费潜力 [11] - 服务消费属于人力密集型行业，可创造更多就业岗位并直接带动收入增长 [11] - 建议大力发展首发经济、冰雪经济、银发经济等新型服务消费 [11] 生产性服务业发展 - 中国生产性服务业占比从27%提升至31%，是GDP增长极和独角兽主要板块 [12] - 生产性服务业包括技术开发、物流配套、金融服务等十大类 [12] - 建议培育中小生产性服务业企业、50强/500强企业、链头企业及产业互联网 [13] 国际机构观点 - 高盛、摩根大通等上调2025年中国经济增速预期，分别上调0.6和0.7个百分点 [13] - 中国科技与消费领域成为吸引全球资本的新磁场 [13]

618大促概况 - 今年618大促时长接近40天，相比去年提前一周 [2] - 京东宣布整体订单量超22亿单，主站APP DAU创历史新高 [2] - 天猫宣布453个品牌成交破亿，同比增长24% [2] - 全网交易额达近2万亿元，同比增长约9.8% [3] 补贴策略与消费刺激 - 电商平台推出官方立减、会员补贴、直播间红包等优惠活动 [2] - 首次引入"国补"参与618大促，形成"三补齐下"（国补、平台补、商家补） [2][3] - 家电3C品类显著受益：京东4k-6k手机成交量同比增长50%，AI笔记本成交额同比增长151% [4] - 天猫参加国补的品类成交总额较去年双11增长116% [4] - 拼多多部分电脑产品实现3倍以上增长，空调销量增长2倍以上 [4] - 显示器销量同比预计增长30%，游戏本同比增长66% [5] - 中央已下达1620亿元支持消费品以旧换新，后续将再拨付1380亿元 [5] 流量获取与合作 - 京东与"苏超"达成战略合作，淘宝88VIP成为NBA中国赛合作伙伴 [6] - 淘宝天猫与小红书合作新增"广告挂链"功能，已与超200家平台建立合作 [6] - 京东商家在小红书投放广告可跳转至京东APP，2025年已与小红书、抖音、B站等达成合作 [7] - 小红书种草模式被行业广泛借鉴，电商平台内容营销效果显著 [7] 服务消费与新增长点 - 1-4月全国网上零售额4.4万亿元（+7.7%），服务消费增长12.1%，在线文娱、旅游增长31.9%、25.4% [8] - 京东推出自营家政服务成交额破亿，家电清洗、洗衣订单量分别增长211%和超10倍 [8] - 京东外卖日订单量突破2500万单，入驻餐饮门店超150万家，骑手达12万人 [9] - 淘宝闪购日订单超4000万，准时率97% [9] - 电商竞争维度扩展至服务、配送、全链条能力，AI技术、本地生活与B2C协同成为增长动力 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费品、医药、传媒、汽车、纺织服装、家电、化妆品医美、新消费、国潮黄金、潮玩、互联网AI、跨境电商、港股社服、航空、教育、食品饮料、轻工、电子烟、家居 - **公司**：恒瑞医药、康缘药业、首药控股、泡泡玛特、理想汽车、江淮汽车、比亚迪、吉利、小鹏、长安、福耀玻璃、双环、福达、天准、安踏体育、滔博、波司登、361、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、森马、稳健、孩子王、景洪、上美股份、珀莱雅、若羽臣、完美生物、上海家化、毛戈平、润本股份、富瑞达、洛雨辰、老铺黄金、金沙中国、银河娱乐、美高梅中国、同程旅行、上海吉祥航空、东航、伊利股份、新乳业、三元股份、燕京啤酒、东鹏饮料、百亚股份、豪悦护理、登康口腔、布鲁可、晨光股份、广博股份、潮宏基、依依股份、康耐特光学、明月镜片、木犀股份、喜临门、思摩尔、佳益股份、匠心家居、裕同科技、众兴股份、索菲亚、欧派家居、志邦家居、海尔智家、欧圣电器、德昌股份、石头科技、宁波华翔、三花控股 纪要提到的核心观点和论据 1. **服务消费**：长期居民消费偏好从商品向服务转型，因城镇化率达相对成熟水平；短期压制服务消费因素是居民工作时间长致消费时间减少，2018年居民每天平均消费时长80分钟，目前仅40分钟；政策鼓励带薪休假等或增加消费时间，年轻一代就业倾向有助于提升服务消费[3] 2. **市场交易与资产定价**：连续下跌四年的资产充分反映悲观预期，出现乐观因素股价弹性大，如港股2024年修复绝对收益，2024年底推荐的医药等行业2025年上半年表现良好，2025年房地产股票指数和白酒板块有修复绝对收益空间[4][5] 3. **医药行业**：经历四年调整后2025年表现火爆，截止6月3日位居前列并实现绝对收益上涨；推荐创新药及相关产业链标的，如恒瑞医药、康缘药业、首药控股；创新药产业链推荐CDMO领域康德、港股凯莱英，CRO领域泰格等标的及上游企业，港股创新药公司如复宏汉霖等有市值空间[6][13][14] 4. **传媒行业**：首推潮玩方向，如泡泡玛特，预计2025年净利润80 - 100亿，需求端强劲，但需关注供应链和黄牛囤货问题；泡泡玛特采取多种措施应对缺货，其IP消费是新一代趋势，供应链短期目标半自动化，可推荐相关新消费品牌[7][9][10][12] 5. **汽车行业**：下半年需求受以旧换新政策和财政补贴影响，总需求量有保证；中高端关注理想汽车和江淮汽车，中低端聚焦比亚迪等龙头企业；零部件关注福耀玻璃等公司；机器人赛道关注福达和天准[15][16][18] 6. **纺织服装行业**：内需复苏是重要做多线索，下半年低基数窗口开启；推荐高性能运动户外、折扣零售、睡眠经济、母婴消费、国潮学院风IP高端服饰五个方向；美国关税政策中长期不改核心制造全球竞争力[19] 7. **化妆品医美板块**：未来具备较大增长潜力，关注细分市场领先品牌与创新产品，留意政策变化调整投资策略；下半年看好品牌矩阵完善公司，新功效成分火热，国货崛起和国潮概念发力；推荐上美股份等公司[20][23][24] 8. **新消费板块**：2025年第一季度表现出色，可选消费领域受关注；申万美容护理指数双位数增长，下半年美护板块将保持高增长态势[22] 9. **国潮黄金市场**：呈现快速发展态势，工艺精进，从克重计价转向注重工艺；建议关注黄金珠宝领域一口价黄金占比高但后续滞涨公司[25] 10. **潮玩市场**：618期间表现活跃，泡泡玛特外溢到其他IP品牌，建议关注抓住消费潮流且有供应链优势和营销能力的新兴IP[26] 11. **互联网AI领域**：全球AI发展迅速，对算力及云计算需求旺盛，关注互联网公司AI应用落地和即时零售、本地生活领域竞争格局变化[28] 12. **跨境电商平台**：中美贸易不确定性带来短期抢运情况，未来存在不确定性，需关注跨境电商平台变化[29] 13. **消费板块**：2025年结构性分化明显，低估值顺周期公司若经济和宏观环境出现拐点将率先受益，建议关注[30][31] 14. **港股社服板块**：关注茶饮新股及出行链，包括澳门博彩和在线旅游；茶饮加盟模式有优势，推荐蜜雪冰城和古茗茶饮；澳门博彩收入超预期，推荐金沙中国等公司；在线旅游板块景气度高，推荐同程旅行和携程[32] 15. **航空行业**：波音空客产能未恢复，全球飞机老旧化，中国未来五年飞机供需基本平衡；暑运销售正常，暑期票价预计超去年；推荐上海吉祥航空和东航[33] 16. **教育行业**：下半年投资主线包括职业教育、高教、教培领域；职业教育需求激增，市场规模约800亿，渗透率仅5%；民办高等教育利润率有望恢复，股息收益率达10%；K12教培行业进入牌照经营时代，头部公司扩张速度30% - 50%年化增速，有投资机会[34][37][38][39] 17. **家电行业**：内需以旧换新政策打破悲观预期，延续高增长，预计至少延续到9月；出口新兴市场弥补北美市场缺口；内需推荐海尔智家，出口链推荐欧圣电器等公司，零部件推荐宁波华翔和三花控股[41][43][44] 18. **食品饮料板块**：白酒板块压力大，机会集中在大众品领域；乳制品板块受益于奶价下降和产能出清，推荐伊利股份等公司；关注业绩确定性高的燕京啤酒和东鹏饮料[45][46] 19. **轻工行业**：中期策略包括新消费、全球供应链变化、高股息；新消费品类渗透率将提升，关注国货品牌等赛道；AI技术带来新产品品类；海外消费变化使电子烟等赛道增长明确；全球化产能布局企业提升市场份额；家居板块短期有压力，长期头部企业受益[47][49][50][51][52] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 泡泡玛特应对黄牛囤货采取线上不定时小规模补货等策略，线下采取抽签和限流等方式，但应对黄牛囤货仍具挑战性[8][9] 2. 2018年居民每天平均消费时长为80分钟，目前仅为40分钟[3] 3. 2025年高考报名人数已突破1335万，大学招生人数约1000万，落榜学生数量接近400万[34][35] 4. 职业技能培训市场规模约800亿元，目前行业渗透率仅约5%[37] 5. 民办高等教育公司股息收益率达10%左右，利润率恢复后估值倍数有望从约3倍PE提升至10倍PE[38] 6. K12教培行业头部公司目前交易在相对低PE倍数（约0.5倍PEG），估值修复空间较大[39] 7. 家电行业内需以旧换新政策在湖北地区有政策调整，但大方向不变，预计至少延续到9月，四季度可能有压力[42] 8. 4月份中国总出口额仅下降1.7%，家用电器行业出货量增长了1.5%，二季度汽车制造企业大部分能在90天内转移订单[43] 9. 裕同科技分红率超过60%，股息率约5%[51]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][77][79] 报告的核心观点 - 公司依托九华山稀缺资源形成全链条文旅服务体系，业务稳定增长并受益于政策和“寺庙游”热潮 [7][9] - 盈利结构清晰，索道业务是核心利润来源，酒店业务有望转型为利润支撑板块 [9] - 狮子峰索道项目预计2026年投入运营，将成为业绩增长核心驱动力之一 [9] - 池黄高铁通车增强景区通达性与吸引力，公司业务将在“政策催化 + 消费复苏”双轮驱动下受益 [9][39] - 预计公司2025 - 2027年实现收入9.02/10.37/11.41亿元人民币，同比+18%/+15%/+10%；归母净利润2.29/2.77/3.25亿元人民币，同比+23%/+21%/+17% [10][77] 各部分总结 基本情况 - 公司以九华山景区为核心，业务涵盖酒店、索道等全产业链，九华山文化底蕴深厚，游客黏性高 [17] - 截至2024年底，公司股权结构集中，控股股东为安徽九华山文旅康养集团，实控人为池州市国资委 [20][21] - 索道缆车与酒店业务为主要营收来源，2024年贡献69.32%营收，旗下酒店布局中高端市场，三条索道覆盖核心景区 [22][24] - 公司收入长期稳健增长，疫情后恢复强劲，费用率降低并趋于稳定，财务表现与景区行业特征相符 [25][29] - 2023年主营业务快速恢复，索道业务盈利能力强，酒店业务触底反弹，净资产收益率显著反弹 [31] 服务消费提质加码，寺庙文化成新增长点 - 服务消费被确立为扩内需方向，政策利好持续释放，全国旅游市场修复，出境旅游政策与消费协同推进，公司业务将受益 [39] - 年轻人成为寺庙文旅主力，寺庙旅游升温，用户结构年轻化、线上热度上升、18 - 23岁人群偏好显著 [46] 未来增量 - 池黄高铁通车构建高效通达体系，节省游客换乘时间，带动两山一湖客流增长，激活区域客流 [50] - 池州机场扩容增强航空通达力，九华山交通转换中心扩容提升景区承载能力，景区客流量上限扩大 [55] - 狮子峰景区客运索道项目预计2026年投入使用，资源禀赋突出、区位条件优越，有望成为新利润增长极 [59] - 公司酒店业务盈利能力有提升空间，旗下酒店有品牌影响力与议价能力，随着新项目成熟有望改善利润 [70] - 公司拟募资投向核心项目，盈利预期明确，股东认购提振信心，分红政策保障收益 [75] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现收入9.02/10.37/11.41亿元人民币，同比+18%/+15%/+10%；归母净利润2.29/2.77/3.25亿元人民币，同比+23%/+21%/+17%；对应2025 - 2027年PE值为17/15/13X [10][77]

服务消费的基本属性及其重要意义 - 服务消费具有非物质性、非商品形式的特点，收入弹性系数普遍大于1，对居民收入变化更为敏感[2] - 服务消费供需同步进行，依赖消费者闲暇时间和休假制度完善[3] - 服务消费高度依赖人口集聚和家庭化消费场景，流动人口与家庭分离会限制消费意愿[3] - 服务难以标准化复制和远距离传输，对供给能力和行业规范体系要求更高[3] - 服务消费是稳增长、稳就业、稳民生的重要抓手，边际效用递减效应更弱、消费上限更高[4] - 服务消费本地化特征突出，可促进区域均衡发展，形成"消费在哪里，收益就在哪里"的直接效应[4] - 服务消费有助于社会公平和人力资本积累，推动知识型经济发展和创新竞争力提升[4] 我国服务消费的基本特征事实 - 2013-2024年居民人均服务性消费从0.5万元提升至1.3万元，占总消费支出比重从39.7%上升到46.1%，但2024年仍较趋势值低2.6个百分点[5] - 我国服务消费水平滞后于发展阶段，2023年服务消费占比为46.1%，显著低于美国(66%)、日本/法国/英国(近60%)、德国(50%)[8] - 2023年住房消费占服务消费比重达34.6%，自有住房折算租金是主体，若采用市场法核算占比会更高[14] - 2023年交通通信、教育文娱服务合计占比31.1%，较2019年下降2.3个百分点，增速降幅最大[17] - 2023年餐饮服务占比15.7%(较2013年+3.4pct)，医疗服务占比14.9%(较2019年+0.8pct)，"其他服务"占比仅2.9%，家庭服务占比0.7%[20] 当前制约我国服务消费的主要因素 - 服务消费收入弹性更高，2020年后居民收入预期不稳导致其恢复进度慢于商品消费[21] - 社保体系支持不足，城乡居民基本养老保险月均待遇仅222元，远低于城镇职工3700元，财政补贴差距达4.4倍[22] - 2023年企业就业人员周均工作时间48.6小时(折算年2500小时)，大幅高于OECD国家均值(1717小时)[22] - 流动人口城市化不足，70个大中城市户籍限制影响家庭随迁，制约教育、家政等服务需求[23] - 养老服务供给不足，2023年每千名老人对应养老床位24张(低于美日)，使用率仅50%；人均体育场馆面积2.6平方米远低于发达国家[23] 提振服务消费的政策建议 - 需求端政策向服务消费倾斜，将消费券、补贴手段从商品转向收入弹性更高的服务领域[24] - 推动国资上缴财政专项用于社保体系建设，城乡居民养老金月补贴需从180元提升至560元(资金缺口约8000亿元)[24] - 优化休息休假制度，落实带薪年假，适度增加法定假期以释放闲暇时间[24] - 重点解决流动人口子女义务教育问题，推进家庭整体城市化进程[25] - 增加优质养老床位供给(重点发展护理型)，提升人均体育场馆面积，完善文旅医疗设施[25] - 放开文旅、医疗、养老、教育等服务业市场准入，加强标准化建设和消费者权益保护[26]

宏观经济数据表现 - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，达到2024年初以来最高水平，增速较上月加快1.3个百分点，远超市场预期 [1] - 消费增速强劲主要受益于消费品以旧换新补贴政策和"618"预热活动的拉动效应 [1] - 家电、汽车和通讯器材类零售额领跑其他品类，合计拉动社零增长超2个百分点 [1] 消费与信贷分化现象 - 5月居民部门短期贷款延续减少态势，消费贷款余额环比仅微增不到10亿元，同比减少近390亿元 [1] - 2024年1月金融机构消费贷余额接近10.4万亿元高点后震荡下行，显示消费回暖与消费贷余额攀升不再同步 [2] - 居民杠杆率较高，当前处于资产负债表修复阶段，消费更注重量力而行而非依赖借贷 [2] 消费结构变化与政策效果 - 补贴政策释放潜在消费需求的同时，消费观念转向现象级潮玩、演唱会、体育赛事等悦己消费 [2] - "以旧换新"政策对耐用消费品短期拉动效果明显，但随时间推移效应将逐步减弱 [2] - 服务消费具有高频次、强就业带动性特点，未来需扩大高品质服务消费供给并减少消费限制 [2]