核心观点 - 盒马在2026财年将重点发展盒马鲜生、盒马NB业态及组织文化三大方向 旨在提升品牌信任度、扩大市场份额并优化人才结构 [7] 盒马鲜生业态战略 - 目标成为中产用户最信任品牌 聚焦商品领先与数字化提效以提升双端用户体验和效率 [7] - 商品力打造：覆盖日销商品与趋势商品 强化一站式购齐和全渠道布局 自有品牌注重质价比最大化 [8] - 用户拓展：下沉市场调整商品种类与价格 一线城市优化线上营销策略及社交媒体合作提升曝光度 [9] - 用户体验：严格质量检测与追溯体系 优化客服、物流及APP功能 线下门店新增体验专区和主题活动 [11] - 能力建设：迭代业务流程标准 建立绩效考核体系 借鉴行业先进管理经验提升效率 [12] 盒马NB业态战略 - 目标成为工薪用户一日三餐首选 聚焦便捷、实惠与品质保障 [14] - 快速开店：选址写字楼、居民区及工业园区等工薪用户聚集地 优化店铺设计与运营管理 [15] - 线上服务拓展：通过线上平台及外卖渠道提供便捷购物 加强订单处理与配送服务 [16] - 商品体系建设：强化冷藏商品供应链管控 精选标品 发展高性价比自有品牌如速食食品和早餐套餐 [17][19] 组织文化及建设 - 目标提升组织敏捷性与员工自驱力 储备核心人才 [20] - 提升一线经营岗位工资竞争力 完善绩效考核与激励机制 [21] - 完善人才梯队建设与继任者计划 通过内外部培训及轮岗交流保障关键岗位储备 [22][23] - 制定高速业务发展适配的人才能力培养计划 提升专业技能、管理及创新能力 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 短期客户终端压力向上传导、长线产品迭代更新致使业绩阶段性承压，公司凭借长期积累的产品研发、客户诉求快速响应、柔性化生产能力承接新零售客户自有品牌开发诉求，有望持续开拓新增长点 [7] 根据相关目录分别进行总结 经营表现 - 2024 年公司总营收 18.68 亿元（同减 2%），归母净利润 0.84 亿元（同减 38%），扣非归母净利润 0.83 亿元（同减 33%）；2024Q4 总营收 5.04 亿元（同减 12%），归母净利润 0.02 亿元（同减 95%），扣非归母净利润 0.01 亿元（同减 96%）；2025Q1 总营收 4.70 亿元（同增 1%），归母净利润 0.21 亿元（同减 38%），扣非归母净利润 0.21 亿元（同减 38%） [1] 毛利率与费用率 - 2024 年/2025Q1 毛利率分别同减 0.04pct/1pct 至 23.66%/24.42%，公司计划持续提升产品价值量，随着固定成本摊平，毛利率有望同比优化 [1] - 2024 年/2025Q1 销售费用率分别同增 1pct/2pct 至 5.40%/8.01%，主要系春节期间费投力度较大，后续费用率有望逐季平滑，管理费用率分别同增 1pct/0.4pct 至 9.66%/8.74%；2024 年/2025Q1 净利率分别同减 3pct/3pct 至 4.44%/4.53%，全年费用率有望保持平稳 [1] 产品品类 - 2024 年主食类/小食类营收分别为 9.14/4.39 亿元，分别同减 7%/14%，主要系下游客户产品调整，部分长线产品面临迭代更新，而新品初期放量不足，目前公司推出“油条 +”产品提升单箱价，优化产品价值量，打开品类空间 [2] - 2024 年烘焙甜品类营收 3.65 亿元（同比持平），由于新零售渠道打造烘焙品类自有品牌诉求提升，公司借助定制化生产、快速响应能力优势承接其订单需求，2025 年有望实现高双位数增长 [2] - 2024 年冷冻调理菜肴类及其他营收 1.42 亿元（同增 273%），主要系公司全渠道发力，在原有客户中做导入，新品类有望通过客户渗透延续高增 [2] 销售渠道 - 2024 年直销渠道营收 8.09 亿元（同增 4%），公司在维稳原有大客户的同时，持续拓展调改 KA 等多渠道，2024 年盒马渠道烘焙业务快速放量，目前公司推进永辉、沃尔玛等直营客户对接，随着新客户品类合作深化，预计直销渠道贡献主要增量 [3] - 2024 年经销渠道营收 10.51 亿元（同减 6%），公司协助经销商进行库存规划、聚焦核心品类，提升经销商效率，同时帮助经销商做渠道转型，做线上直播业务相关培训，随着业务范围拓宽，经销渠道有望企稳回升 [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别 0.91/1.02/1.16 元，当前股价对应 PE 分别为 30/27/23 倍 [7] - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 19.68 亿、21.39 亿、23.48 亿元，增长率分别为 5.4%、8.7%、9.8%；归母净利润分别为 0.88 亿、0.99 亿、1.12 亿元，增长率分别为 5.1%、12.6%、13.4% [9]

公司战略与产业布局 - 江西遂川县实施"以茶立县"战略 国有全资控股企业狗牯脑茶业集团通过"1+N+X"模式整合产业链资源 [6] - 建成智能化无尘生产车间 开发绿茶 红茶及茶衍生品系列 形成多元化产品结构 [6][7] - 采用"联企 联村 联社 联农"机制 带动全县30 31万亩茶园提质增效 促进茶农增收与乡村振兴 [6] 品牌价值与产品创新 - 狗牯脑茶品牌价值达47 51亿元 曾获巴拿马万国博览会金奖 上海世博会金奖等国际荣誉 [3] - 推出"顶上1915""顶上2010"等高端精品茶 同步开发茶饮料 茶面膜等创新衍生产品 [7] - 结合办公用茶 口粮茶等系列产品 覆盖不同消费场景需求 [7] 技术融合与生产升级 - 现代化生产线与科研院所合作 将百年非遗工艺与现代科技深度融合 [7] - 智能化生产车间实现无尘化标准 提升产品品质与生产效率 [6][7] 市场拓展与渠道建设 - 通过"首都展示—渠道对接—全国推广"体系 借助政企学媒多方资源拓展市场 [11] - 举办春茶发布会 开展专家研讨 新茶品鉴及对接洽谈活动深化产销合作 [12] 文化传承与生态优势 - 依托井冈山革命根据地原乡生态 保持"外形紧结 香气清雅 汤色明亮"的传统品质 [3] - 千年茶韵与现代产业融合 以生态为底色 品牌为羽翼推动产业升级 [7]

门店关闭 - 永辉超市深圳南山波托菲诺店将于2025年5月17日起停止营业 闭店出清日期为5月8日至5月16日 [1] - 该门店位于豪宅区 关停后不做调改打算 未来不再开业 [5] - 门店经营冷清 水产鲜肉档口无人值守 角落堆叠未清理纸皮壳 [3] 经营问题 - 公司公告承认经营理念与管理经验不成熟 未能提供优质商品和服务 [2] - 豪宅区业主反映商品选择有限 环境布置普通 更多选择山姆或电商 [5] - 2021至2024年连续4年亏损 累计亏损超95亿元 [6] 财务表现 - 2024年营业收入675.74亿元 归母净利润-14.65亿元 [6] - 2025年一季度营业收入174.79亿元 净利润1.48亿元 [6] - 2024年关闭232家尾部门店 完成31家胖东来模式调改店 [6] 线上业务 - 2025年一季度线上业务营收31.5亿元 占总营收18.02% [7] - 永辉生活APP覆盖670家门店 销售额17.5亿元 日均单量23.1万单 [7] - 第三方平台到家业务覆盖670家门店 销售额14亿元 日均单量15.3万单 [7] 行业竞争 - 零售行业竞争激烈 公司主动进行门店优化和经营模式转型 [6] - 胖东来调改店存在争议 员工福利未跟进 学习效果未完全到位 [6] - 新零售竞争激烈 公司突围仍需时间 [8]

行业格局演变 - 零售行业呈现传统商场退潮与新兴业态崛起并存态势 传统商超如大润发 银泰 永辉超市相继易主 而山姆 胖东来 东方甄选等新兴模式受追捧[1] - 行业面临战略选择：坚守传统或拥抱新兴业态 聚焦线上或发展线下 关注品质或提升服务等多重发展路径[1] - 零售业是我国最古老 最多变且竞争最激烈的行业之一 各种业态此消彼长但保持微妙平衡[3] 盒马战略转型 - 盒马2024年3月任命原CFO严筱磊为新CEO 并在其领导下一年内实现扭亏为盈[2] - 公司聚焦两大核心业态：盒马鲜生负责快速复制成熟模式 盒马NB深耕社区化服务 形成互补优势[4] - 改革成效显著：连续9个月整体盈利基础上实现双位数增长 2024年4月至2025年3月首次实现全年盈利[4] 门店扩张计划 - 盒马鲜生以平均五天一家新店的速度在全国开出72家新店 截至蛇年春节全国门店突破430家 覆盖50多个城市[4] - 2025财年提出"百店计划"：计划新开近100家门店 进驻几十个新城市[4] - 首家镇级门店（江苏盛泽镇）在除夕单日卖出500多只帝王蟹 证明低线市场潜力[7] 核心竞争力构建 - 行业成功案例表明核心竞争力在于难以复制的"长板"：山姆的供应链能力 胖东来的自营商品及服务 东方甄选的知识型直播间风格[5][6] - 盒马核心优势体现在商品力：帝王蟹波龙等大海鲜 盒马村特色农产品 地域美食零售化[7] - 供应链创新采用"农业直采"模式 将四川樱桃 贵州抹茶等特色农产品送全国餐桌[9] 市场拓展策略 - 盒马鲜生主力拓展低线城市及县域市场 已成功进驻东营 泰州 桐乡 株洲 中山 东莞等地[7] - 下沉市场消费规模2024年超17万亿元 占全国消费总规模近60% 其中实体零售占比达74%[7] - 盒马NB作为社区超市主打高性价比自有品牌商品 专攻价格敏感客群 当前处于模式打磨阶段[7] 新零售本质回归 - 新零售本质是以消费者体验为中心的数据驱动零售形态 商品 价格和服务是消费者核心关注点[8][9] - 公司通过商品研发 供应链创新和价格优化回归用户价值 推出创新自营产品如养生水系列[9] - 线上服务升级：盒马云超升级为"云享会" 保留全国配送次日达优势 叠加X会员福利[9] 未来发展目标 - 公司立下三年内GMV突破千亿大关的新目标[9] - 在已验证的战略方向指引下 盈利之路预计越走越顺畅[9]

财务表现 - 2024年营业收入44.86亿元，同比增长18.84% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.10亿元，同比增长4.81% [1] - 经营性现金流净额10.32亿元，同比增长62.29% [1] - 2024年末总资产51.79亿元，同比增长36.99% [1] 业务与技术优势 - 公司核心业务为零售门店数字化解决方案，包括电子价签系统、SaaS云平台服务等软硬件产品 [2] - 自主研发HiLPC协议，支持单门店承载数百台蜂窝网络基站设备，单基站每小时更新60,000片次电子价签设备 [2] - 境内电子价签市场市占率达62%，全球排名前三 [3] - 2024年研发投入1.98亿元，同比增长17.34%，研发人员占比32.08% [3] 市场与全球化布局 - 全球电子价签市场规模预计2028年将达到349亿元 [4] - 公司业务覆盖全球70多个国家和地区的500余家客户，包括欧洲、亚太、美洲等主要市场 [4] - 2024年第一大客户为波兰最大食品零售商Jeronimo Martins Polska S.A. [4] - 2024年境内营业收入2.64亿元，同比增长63.58% [5] 未来战略 - 核心策略为"优化组织、持续创新、深化布局"，重点发力AIoT产品、新能源产品等新品类 [6] - 坚持通信协议等核心技术、电子价签等核心产品的持续创新 [6] - 目标成为全球领先的零售门店数字化解决方案提供商 [3][6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收9.54亿元同比增0.28%，归母净利润0.69亿元同比增8.90%，扣非归母净利润0.65亿元同比增0.21% [7] - 2025Q1毛利率33.09%同比增2.47pct，销售费用率等有变化，销售净利率5.92%同比增0.26pct [7] - 国内市场在去年高基数上仍收入正增长，新零售客户开拓顺利；美洲市场预计同比小个位数下滑；欧洲市场表现超预期，亚太及新兴市场或下滑 [7] - 国内新零售业务起势有望贡献增量，25H2国内传统客户或补库，数据有望转好 [7] - 维持2025 - 2027年归母净利润3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应PE14.88x、11.74x、9.96x [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,582|4,211|4,701|5,346|5,984| |同比（%）|42.87|17.56|11.64|13.71|11.95| |归母净利润（百万元）|281.04|325.06|391.89|496.65|585.57| |同比（%）|32.39|15.66|20.56|26.73|17.90| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.18|1.37|1.65|2.09|2.47| |P/E（现价&最新摊薄）|20.75|17.94|14.88|11.74|9.96| [1] 市场数据 - 收盘价25.48元，一年最低/最高价21.22/43.38元，市净率2.53倍，流通A股市值5,037.51百万元，总市值6,045.74百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.07元，资产负债率51.65%，总股本237.27百万股，流通A股197.70百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,023|2,486|3,161|3,790| |非流动资产|3,463|3,422|3,445|3,408| |资产总计|5,486|5,908|6,606|7,199| |流动负债|825|961|1,103|1,220| |非流动负债|2,020|2,087|2,445|2,634| |负债合计|2,845|3,048|3,547|3,854| |归属母公司股东权益|2,506|2,762|3,006|3,320| |少数股东权益|135|97|52|24| |所有者权益合计|2,641|2,860|3,058|3,345| |负债和股东权益|5,486|5,908|6,606|7,199| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4,211|4,701|5,346|5,984| |营业成本(含金融类)|2,886|3,209|3,631|4,039| |税金及附加|31|31|36|41| |销售费用|353|414|454|503| |管理费用|418|465|524|580| |研发费用|126|141|155|168| |财务费用|80|57|53|5| |营业利润|327|417|523|644| |利润总额|317|406|513|633| |净利润|282|354|452|558| |归属母公司净利润|325|392|497|586| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.37|1.65|2.09|2.47| |毛利率(%)|31.46|31.75|32.08|32.51| |归母净利率(%)|7.72|8.34|9.29|9.79| |收入增长率(%)|17.56|11.64|13.71|11.95| |归母净利润增长率(%)|15.66|20.56|26.73|17.90| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|567|734|729|700| |投资活动现金流| - 328| - 340| - 329| - 160| |筹资活动现金流| - 131| - 196|93| - 89| |现金净增加额|111|207|496|456| |折旧和摊销|288|311|326|170| |资本开支| - 407| - 202| - 198| - 11| |营运资本变动| - 71| - 38| - 104| - 67| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.77|10.79|11.82|13.14| |最新发行在外股份（百万股）|237|237|237|237| |ROIC(%)|9.43|9.05|10.14|10.37| |ROE - 摊薄(%)|12.97|14.19|16.52|17.64| |资产负债率(%)|51.86|51.60|53.70|53.53| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.94|14.88|11.74|9.96| |P/B（现价）|2.52|2.28|2.08|1.87| [8]

4月17日至19日，2025 福布斯中国新零售产业创新与投融资活动在长沙成功举办。此次活动主题为"创 新驱动 共筑未来"，由湖南省商务厅、长沙市人民政府、中国商业联合会联合主办，长沙市商务局、开 福区人民政府、福布斯中国集团、湖南省新零售行业协会共同承办，湖南红网传媒有限公司协办。 系列活动主要包括"潮宗之夜"欢迎仪式、福布斯中国新零售产业创新活动开幕式与主体大会、长沙内外 贸一体化招商推介会、新零售产业投融资项目路演对接会、2023-2024 福布斯中国新零售系列评选授牌 仪式、澳大利亚企业长沙行、新零售产业创新成果展示等多个部分。 于4月17日举办的"潮宗之夜"拉开了本次系列活动的序幕。包括驻华使节及商会、国内外知名企业、投 资机构负责人在内的众多嘉宾，在主办方的组织与陪同下来到了长沙市著名的文化街区——汇聚了浓郁 历史风貌与现代商业气息的潮宗街，并参加了欢迎仪式。湖南省新零售行业协会执行会长兼秘书长甘现 科主持了此次活动。 长沙市开福区人民政府党组成员、副区长易海威致欢迎辞。随后，湖南省新零售行业协会会长叶蓁、福 布斯中国集团商务运营部总经理王伊慧分别发表致辞。 2025福布斯中国新零售产业创新与投融资 ...

文章核心观点 4月以来零售板块资本市场表现活跃，受政策支持、消费复苏、业态创新及资金驱动等多维度因素影响，行业整体有望继续保持活跃，虽面临贸易摩擦扰动但发展态势向好 [1][4][5] 零售板块市场表现 - 4月以来零售板块资本市场表现活跃，区间涨幅明显，个股涨停频现，如国芳集团13天12板，4月22日早盘百大集团等多股涨停 [1] - 4月1日至4月22日收盘，零售板块累计涨幅达12.89% [1] - 4月1日至4月22日收盘，国芳集团区间涨幅达204.11%，国光连锁区间涨幅达111.97%，万辰集团、百大集团区间涨超40% [2][8] 驱动因素 政策方面 - 提振消费明确成为政策重点，各地出台相关政策文件并陆续落地，2024年以来相关部门持续推出政策刺激，近日出台《提振消费专项行动方案》 [4][5] 消费复苏方面 - 2025年一季度社会消费品零售总额为124671亿元，同比增长4.6%，较去年全年加快1.1个百分点，3月同比增长5.9%，增速为14个月来最高 [6] - 4月中国零售业景气指数（CRPI）为50.5%，环比微升0.3个百分点，维持在扩张区间运行 [6] 其他因素 - 4月以来新零售概念股交易火热，受各地首发经济和敦煌网爆火刺激，相关企业走出强势行情 [7] 部分企业情况 - 国芳集团最新市盈率161.31倍，远高于历史和行业平均市盈率，2024年营收同比下滑21.92%，净利润腰斩63.23%，发布公告提示股票交易风险 [8] - 永辉至1H25调改店将达100家，步步高将在2025年第三季度完成全部27家店铺调改，重百将在2025年调改至少38家超市，且调改店店效显著提升 [9] - 步步高、重庆百货、百联股份等企业持续推动百货业务调整，增加体验业态、做强供应链 [9] 行业展望 - 零售行业整体有望继续保持活跃，政策端刺激方向明确，企业端积极转型调整，消费产业或迎来困境反转 [9] - 部分弱竞争区域利于单体商业发展，如重庆、青岛等地区 [9] - 线下零售通过提升货品质量和服务体验，有望打造渠道品牌价值，获得价值重估 [10] - 虽贸易摩擦加剧造成阶段性扰动，但政策红利与消费市场复苏驱动下，行业发展态势向好，期待2025年消费潜力释放 [10]

股东减持与股权结构 - 杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司拟减持三江购物股份不超过1643万股 占总股本比例3% [1] - 减持前阿里泽泰持有三江购物32%股份（约1.75亿股） 为第二大股东 减持后仍保持第二大股东地位 [1] - 第一大股东上海和安投资管理有限公司持股35.42% [1] 历史合作与投资背景 - 阿里泽泰于2016年通过战略投资入股三江购物 总投资额21.5亿元 取得32%股份 持股成本约11.19元/股 [1] - 此次减持是阿里泽泰持股九年来首次减持操作 [1] - 2016年11月入股公告发布后 三江购物股价最高涨至54.96元/股 创历史高位 [1] 股价表现与市值 - 截至公告日（4月22日）三江购物股价收报11.81元/股 总市值64.68亿元 [1] - 当前股价较历史最高点54.96元/股下跌约78.5% [1] 阿里巴巴战略调整 - 阿里巴巴近年逐步退出传统实体零售企业 转向聚焦云计算、国际电商等高增长赛道 [2] - 2024年已相继出售银泰百货（亏损93亿元）和高鑫零售 并减持新华都股份至5%以下 [2] 公司业务概况 - 三江购物是浙江省大型商贸流通企业 中国连锁经营百强企业 2011年上交所上市 [2] - 主要经营社区生鲜超市、盒马鲜生、安鲜生活三种业态 采用社区附近连锁经营模式 [2] - 截至2024年6月底共拥有200多家门店 [2] 财务业绩表现 - 2020-2023年营收分别为43亿元、39.25亿元、40.91亿元、38.96亿元 2024年前三季度营收29.71亿元 [2] - 同期净利润分别为1.22亿元、8829.2万元、1.56亿元、1.38亿元 2024年前三季度净利润1.21亿元 [2] - 2024年前三季度净利润增长主要得益于政府补助增加及费用减少 [2]