美国最高法院对特朗普关税政策的审议 - 美国最高法院多名法官对特朗普政府援引1977年《国际紧急经济权力法》推行全面关税政策的合法性提出尖锐质疑[1] - 在2个半小时口头辩论期间，保守派和自由派法官均质疑这是对行政权力的扩张[1] - 特朗普政府依据该法对所有贸易伙伴实施10%的“最低基准关税”，并对部分国家实施更高税率[1] 最高法院裁决的可能结果 - 最高法院9名法官中，6人为保守派，3人为自由派，各有3名保守派和自由派法官对关税政策存有疑虑[2][3] - 若3名自由派法官加上2名保守派法官投票反对，最高法院即可对特朗普实施关税政策的权力予以限制[2] - 最高法院预计需数周甚至数月才能作出裁决，且裁决不大可能彻底结束全面关税政策[3] 关税政策的后续影响与政府应对 - 即使输掉官司，特朗普政府仍会援引其他法律推行关税政策，但实施速度和程度将受限制[3] - 美国财政部长预计最高法院将维持现有关税政策，若被推翻将转而动用其他法律授权[3] - 美国企业、贸易律师和经济学家认为，无论法院如何裁决，特朗普的关税都不会轻易消失[3] 特朗普的表态 - 特朗普未出席辩论，称不想分散人们对重要决定的注意力[3] - 特朗普表示，如果政府输掉这一案件，影响将“极具破坏性”[1][3]

美国最高法院审议特朗普关税政策合法性 - 美国最高法院多名法官对特朗普政府援引1977年《国际紧急经济权力法》推行全面关税政策的合法性提出尖锐质疑[1] - 特朗普政府依据该法案对所有贸易伙伴设立10%的最低基准关税并对部分国家实施更高税率[1] - 若政府败诉影响将极具破坏性但特朗普政府仍可援引其他法律推行关税政策[1][4] 最高法院法官构成与裁决预期 - 最高法院9名法官中6人为保守派3人为自由派[3] - 3名自由派法官加上2名保守派法官投票即可限制特朗普关税权力但不太可能彻底终结该政策[2] - 裁决需数周甚至数月才能作出即使败诉关税政策的速度和程度将受限但不会轻易消失[4] 诉讼背景与行政权力争议 - 受关税政策影响的美国企业和12个州发起诉讼多家法院先前裁决该政策违法[1] - 辩论焦点在于特朗普是否滥用50年前法案赋予的紧急权力进行行政权力扩张[1] - 美国宪法规定关税政策由国会决定此次案件是对总统贸易政策权限的关键测试[1]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但提出了三条明确的投资主线，重点推荐白电、出口和核心零部件领域 [3][4][5] 报告核心观点 - 2025年第三季度家电行业收入实现同比增长，利润增速处于中游水平，行业整体呈现结构性分化 [3] - 白电板块表现稳健，零部件板块增长亮眼，厨电和黑电板块业绩承压 [3][35][36] - 政策驱动（以旧换新、地产政策放松）和出口回暖是支撑行业发展的关键因素 [4][5] - 投资主线聚焦于白电的低估值高分红属性、出口链的订单突破以及上游零部件的需求超预期 [3][4][5] 按目录结构总结 板块行情回顾 - 2025年第三季度（7月1日至9月30日）家用电器板块上涨8.3%，但跑输沪深300指数（涨幅17.9%），在行业中涨幅排名下游 [9] - 子板块表现分化显著，零部件板块涨幅达77.93%，小家电、黑电、厨电和白电板块涨幅分别为26.71%、24.51%、6.71%和0.18% [14][16] 2025Q3家电行业整体表现 - 收入端：61家家电企业实现营业总收入3561亿元，同比增长4.57%，增速在各行业中处于中等偏上 [3][17] - 利润端：实现归母净利润301.58亿元，同比增长3.49%，净利润增速在各行业中排名中游 [3][20] - 盈利能力：毛利率同比下降0.68个百分点至25.38%，净利率同比微升0.06个百分点至8.65% [3] - 费用控制：期间费用率同比下降0.65个百分点至11.88%，其中销售费用率下降0.81个百分点至8.83% [3] - 营运指标：存货同比上升8.77%，应收账款同比上升10.95%，经营活动现金流量净额同比增长1.99%，ROE同比下降0.22个百分点至4.00% [27][28] 子行业表现 白电 - 收入端：实现营业总收入2549.24亿元，同比增长5.64% [3][40] - 利润端：实现归母净利润250.49亿元，同比增长3.42%，增速较2025Q2下降2.63个百分点 [3][41] - 盈利能力：毛利率为26.50%，同比下降1.10个百分点；净利率为10.05%，同比下降0.05个百分点 [3][40] - 费用率：期间费用率为11.54%，同比下降0.89个百分点 [3][40] 厨电 - 收入端：实现营业总收入72.57亿元，同比下降6.38% [3][47] - 利润端：实现归母净利润5.48亿元，同比下降18.66% [3][47] - 盈利能力：毛利率为43.26%，同比提升2.24个百分点；净利率为7.47%，同比下降1.10个百分点 [3][47] - 费用率：期间费用率为30.60%，同比提升3.16个百分点 [3][47] 小家电 - 收入端：实现营业总收入367.39亿元，同比增长11.36% [3][53] - 利润端：实现归母净利润22.01亿元，同比提升2.13% [3][53] - 盈利能力：毛利率为30.07%，同比下降0.65个百分点；净利率为6.01%，同比下降0.54个百分点 [3][53] - 费用率：期间费用率为18.67%，同比下降0.22个百分点 [3][53] 黑电 - 收入端：实现营业总收入268.98亿元，同比下降4.02% [3][59] - 利润端：实现归母净利润3.32亿元，同比下降28.12% [3][59] - 盈利能力：毛利率为14.06%，同比下降0.02个百分点；净利率为1.44%，同比下降0.12个百分点 [3][61] - 费用率：期间费用率为7.85%，同比提升0.24个百分点 [3][61] 零部件 - 收入端：实现收入302.38亿元，同比增长6.85% [3][64] - 利润端：实现归母净利润20.27亿元，同比增长29.07% [3][64] - 盈利能力：毛利率为16.03%，同比提升0.16个百分点 [3][64] - 费用率：期间费用率为5.60%，同比下降0.65个百分点 [3][64] 2025全年家电趋势判断 - 空调行业：2025Q3空调总销量4034万台，同比下降2.5%，其中内销2427万台（同比+6.0%），外销1608万台（同比-12.9%），预计全年出货量仍将维持增长 [4][72] - 冰洗行业：2025Q3冰箱销量2530万台（同比+2.4%），洗衣机销量2510万台（同比+9.0%），洗衣机均价提升2.3% [73][74] - 厨电行业：传统厨电受地产拖累，新兴品类如洗碗机、集成灶增长势头放缓，但头部企业市占率稳定 [75] - 小家电行业：内销处于修复通道，出海需求高速增长，汇率波动对出口企业有影响 [76] 重点公司业绩回顾 - 白电企业：美的集团（营收+10%，净利+9%）、海尔智家（营收+10%，净利+13%）业绩符合预期；格力电器（营收-15%，净利-10%）低于预期 [78][79][81] - 小家电企业：科沃斯业绩超预期（净利+7161%），石头科技（净利+3%）、莱克电气（净利-30%）低于预期 [82][83] - 厨电企业：老板电器业绩超预期 [84] - 零部件企业：盾安环境（净利+33%）、三花智控（净利+44%）业绩超预期 [85][86] - 黑电企业：海信视像业绩符合预期（净利+20%），极米科技业绩低于预期 [87][88] 投资分析意见 - 主线一（白电）：推荐海信家电、美的集团、海尔智家、格力电器等，看好其低估值、高分红和稳增长属性 [3][4][92] - 主线二（出口）：推荐德昌股份、欧圣电气、石头科技，关注大客户订单突破和海外需求回暖 [3][5][92] - 主线三（核心零部件）：推荐华翔股份、盾安环境、三花智控、英华特、安孚科技，受益于白电景气度提升和新兴赛道拓展 [3][5][93]

克鲁格曼对特朗普政策的批评 - 特朗普的关税政策对盟友和对手普遍加税 导致美国四面树敌且自身压力增大 [3] - 投资政策朝令夕改 影响长期投资规划并耽误产业升级及教育等长远大事 [3] - 政府缺乏明确目标 决策混乱导致白宫与执行官员无所适从 整个系统陷入混乱 [3] 中美政策与投资环境对比 - 中国外交策略专注于商业合作而非意识形态 致力于广交朋友 [3] - 中国投资政策稳定且目标清晰 政府规划具有长远性 [3] - 美国政策的不稳定性与中国的稳健形成对比 [3] 全球宏观经济与政治格局 - 日本政局不稳定 平均两年更换首相 政策依赖官僚系统惯性维持 [6] - 欧盟面临环保主义 内部矛盾及俄乌战争等多重挑战 [6] - 俄罗斯因乌克兰战争导致国债暴增 全国动员且产业受到中国制造冲击 [6] - 美国两党政治演变为轮流拆台 平均四年进行一次政策清算 [6] 中国经济发展模式评估 - 中国实物消费规模已达全球第一 服务消费相对较弱但并非消费水平低 [6] - 中国消费水平在同等收入国家中并不低 [6] - 中国投资虽可能推高债务 但成果体现在路桥 工厂等实体资产上 [7]

美联储政策前景 - 瑞银集团分析指出，若美国最高法院裁定特朗普关税政策非法，美国政府可能需向进口商退还约1400亿美元税款，相当于2025财年联邦预算赤字预估的7.9% [1] - 巨额退税可能形成结构性低关税贸易环境，降低整体有效关税率，提升家庭购买力并缓解通胀压力，为美联储提供更宽松的降息空间 [1] - 巴克莱策略师表示，若回购协议利率持续数周处于甚至高于美国有效联邦基金利率目标区间上沿，美联储可能需要通过更多回购放贷或直接购买国库券来增加准备金 [2] 美国国债与市场波动 - 杰富瑞全球经济学家表示，公司继续保持美国国债的低配立场，无论是单独还是与德国国债相比 [2] - 美国最高法院关于特朗普关税的裁决可能引发市场波动，若宣布关税为非法，将对已收和未来关税收人产生重要影响，可能导致美债收益率曲线趋陡 [2] 英国央行利率决策 - 丹斯克银行预计英国央行将以5-4的投票结果降息25个基点，行长贝利和副行长布里登的投票成为关键 [3] - 伦敦资本集团分析师预计英国央行将维持基准利率在4.0%不变，因等待11月26日英国预算案中财政计划的细节，预算不确定性已抑制经济活动 [3] - 贝伦贝格经济学家指出，若预算案包含提高所得税措施，将加剧高通胀与薪资增长放缓对家庭实际收入的拖累，但可能抑制需求并缓解通胀压力 [4] 英国财政与通胀前景 - 市场普遍预期英国财政大臣将宣布增税措施以填补财政缺口，可能考虑提高所得税，增税可能通过抑制消费者需求进一步缓解通胀压力 [4] - 若财政紧缩政策实施，英国央行明年至少可两次降息25个基点至3.50%，为2026年第三次降息至3.25%铺平道路 [4] 欧元区零售与欧洲央行 - 欧元区9月零售销售月率未达预期，主要因非食品类商品销售下降0.2%，食品销售保持稳定 [5] - 由于零售销售数据是滞后性数据，预计不会对欧洲央行的政策前景产生任何影响 [5]

公司业务概况 - 上半年度公司海外业务收入占比达61.23% [1] - 美国是公司重要的海外市场 [1] 潜在市场机遇 - 美国对华关税降低将有助于降低公司出口产品成本 [1] - 关税降低将提升产品在美国市场的价格竞争力 [1] - 关税降低有助于释放公司盈利弹性 [1] 公司应对策略 - 公司将继续密切关注关税政策变化 [1]

报告基本信息 - 报告行业：豆粕 [1] - 报告日期：2025年11月6日 [2] - 农产品研究团队研究员：余兰兰、林贞磊、王海峰、洪辰亮、刘悠然 [4] 行情回顾与操作建议 - 豆粕2601合约前结算价3028，收盘价3073，涨45，涨跌幅1.49%，成交量1486303，持仓量1612675，持仓量变化24707；豆粕2603合约前结算价2969，收盘价2995，涨26，涨跌幅0.88%，成交量86251，持仓量447729，持仓量变化 -3692；豆粕2605合约前结算价2829，收盘价2824，跌5，涨跌幅 -0.18%，成交量381202，持仓量1015243，持仓量变化2202 [6] - 今日外盘美豆期货合约回落，主力在1125美分；中美本周会谈取得阶段性成果，美财长称中国将在明年1月前采购1200万吨大豆，并承诺未来三年每年购买2500万吨；我国周三声明暂停额外加征关税，但保留对美10%关税，美豆进口关税为13%，受此影响国内豆粕盘面下午大幅拉涨，盘面将10%关税成本计价其中 [6] - 在13%关税条件下，巴西大豆更具性价比，理论上难以开启商业性采购，且难以完成采购目标；美国政府停摆，无法从出口数据验证我国是否大规模采购美豆，不确定性较高 [6] - 后续需关注我国是否执行协议或采取政策性采购，这将影响美豆期末库存数据及CBOT定价；在政策不确定性强的背景下，短期谨慎偏多对待豆粕，风险点在于后期我国仅少量采购美豆造成成本抬升预期崩塌 [6] 行业要闻 - 美国农业部全国农业统计服务局将在11月14日发布农作物产量报告和全球农业供需预估报告，原定于11月10日发布，因政府停摆业界此前不确定能否如期发布 [8] - 九位分析师平均预估截至上周日美国大豆收割率达91%，玉米收割率达83%，预计美国今年玉米收成创历史最大，大豆也将丰收；分析师对大豆收割率预估区间88%-94%，对玉米收割率预估区间78%-90%，去年同期美国大豆收割率为94% [8][9] 数据概览 - 报告展示了豆粕出厂价格、豆粕01合约基差、豆粕1 - 5价差、豆粕5 - 9价差、美元兑人民币中间价、美元兑雷亚尔汇率等图表，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [13][15][19]

业绩预期 - 公司预期2025年中期期间股东应占亏损约为200万港元至800万港元 [1] - 相比2024年同期取得的股东应占溢利约1650万港元，业绩同比转盈为亏 [1] 业绩变动原因 - 业绩转盈为亏主要由于环球经济不景气 [1] - 美国政府对来自中国的货品推出多轮关税，导致客户下达订单时采取保守方针 [1] - 客户保守的订单策略导致公司戴咪耳机及音响耳机分部收入下跌 [1] - 客户保守的订单策略亦导致公司配件及零件分部收入下跌 [1]

业绩表现 - 公司预期2025年中期将录得归属股权持有人的亏损，范围在200万港元至800万港元之间 [1] - 此次业绩表现为转盈为亏，对比2024年同期录得的1650万港元溢利出现显著下滑 [1] 业绩变动原因 - 业绩转亏主要归因于全球经济不景气 [1] - 自2025年中期期间期初起，美国政府对来自中国的货品推出多轮关税，导致客户下达订单时采取保守方针 [1] - 客户保守的订单策略导致公司戴咪耳机及音响耳机分部与配件及零件分部的收入均出现下跌 [1]

公司财务表现 - 公司预期截至2025年9月30日止六个月将录得归属公司股权持有人之亏损介乎200万港元至800万港元之间 [1] - 相比截至2024年9月30日止六个月归属公司股权持有人之溢利约1650万港元，业绩由盈转亏 [1] 业绩变动原因 - 转盈为亏主要由于环球经济不景气 [1] - 美利坚合众国政府自2025年中期期间期初起对来自中国之货品推出多轮关税，导致客户下达订单时采取保守方针 [1] - 客户保守订单方针导致公司的戴咪耳机及音响耳机分部与配件及零件分部的收入同告下跌 [1]