核心观点 - 德意志银行警告，尽管市场普遍预期美联储将维持宽松，但2026年美联储的下一步行动极有可能是加息而非降息，这一潜在的政策急转弯违背了当前主流共识 [1] 全球货币政策预期逆转 - 过去几周，国际市场风向发生剧烈逆转，欧元区、澳大利亚、新西兰、加拿大以及日本的市场定价均已指向加息作为下一步行动 [1] - 加拿大和澳大利亚的市场预期在短短两周内急剧反转，从认为明年降息可能性更大转向加息预期，显示了当前宏观环境的极度不稳定性 [1] - 全球主要经济体的利率预期正在经历显著重估，加息正在成为新的阻力最小方向 [4] 美联储政策与市场脆弱性 - 市场对美联储政策路径的预期极为脆弱，对央行官员言论高度敏感 例如，标普500指数创新高次日，美联储主席鲍威尔的鹰派言论导致市场明显反应，随后纽约联储主席的鸽派言论才使市场重新计入降息预期 [4] - 德银策略师强调，当前市场经历了数十年来在非经济衰退背景下最快的降息周期 [1] - 若美国市场跟随国际趋势转向加息预期，风险资产的定价逻辑与明年展望将被彻底颠覆 [1] 历史规律与政策风险 - 历史数据显示，在非衰退时期经历快速降息周期后，往往会导致经济重新加速，进而迫使央行重回加息通道，在某些案例中最终导致了经济衰退 [1] - 回顾近年主要的跨资产抛售潮（如2015-16年，2018年及2022年），均与美联储的加息周期相吻合 [4] - 目前的降息速度在非衰退时期极为罕见，这种政策是一把双刃剑，虽在短期内支撑市场，但也极易引发经济过热和通胀反弹，最终迫使央行重新加息 [5] 基本面压力与政策转向门槛 - 依据传统的泰勒规则等政策模型，当前的联邦基金利率已经处于“正确水平”的低端，意味着进一步降息空间有限且未来可能遭遇阻力 [7] - 明年美国经济将面临来自“大漂亮”法案的财政脉冲，同时通胀预计将维持在目标水平之上，这种财政扩张与粘性通胀的组合极易改变当前政策叙事 [7] - 考虑到传统的政策规则显示利率已处于合理区间的下限，以及明年财政刺激和通胀粘性的双重压力，政策叙事发生根本性转变的门槛可能并不高 [2] 对股市预期的影响 - 德银股票策略师给出的2026年标普500指数目标位为8000点，这意味着约15-20%的年度涨幅 [7] - 这一涨幅实现的前提是美联储能够维持其宽松偏好，一旦美联储受迫于经济数据转而加息，将直接冲击风险资产的估值模型 [7] - 德银建议投资者不应排除2026年美联储重启加息的可能性 [7]

美联储政策前景 - 瑞银集团分析指出，若美国最高法院裁定特朗普关税政策非法，美国政府可能需向进口商退还约1400亿美元税款，相当于2025财年联邦预算赤字预估的7.9% [1] - 巨额退税可能形成结构性低关税贸易环境，降低整体有效关税率，提升家庭购买力并缓解通胀压力，为美联储提供更宽松的降息空间 [1] - 巴克莱策略师表示，若回购协议利率持续数周处于甚至高于美国有效联邦基金利率目标区间上沿，美联储可能需要通过更多回购放贷或直接购买国库券来增加准备金 [2] 美国国债与市场波动 - 杰富瑞全球经济学家表示，公司继续保持美国国债的低配立场，无论是单独还是与德国国债相比 [2] - 美国最高法院关于特朗普关税的裁决可能引发市场波动，若宣布关税为非法，将对已收和未来关税收人产生重要影响，可能导致美债收益率曲线趋陡 [2] 英国央行利率决策 - 丹斯克银行预计英国央行将以5-4的投票结果降息25个基点，行长贝利和副行长布里登的投票成为关键 [3] - 伦敦资本集团分析师预计英国央行将维持基准利率在4.0%不变，因等待11月26日英国预算案中财政计划的细节，预算不确定性已抑制经济活动 [3] - 贝伦贝格经济学家指出，若预算案包含提高所得税措施，将加剧高通胀与薪资增长放缓对家庭实际收入的拖累，但可能抑制需求并缓解通胀压力 [4] 英国财政与通胀前景 - 市场普遍预期英国财政大臣将宣布增税措施以填补财政缺口，可能考虑提高所得税，增税可能通过抑制消费者需求进一步缓解通胀压力 [4] - 若财政紧缩政策实施，英国央行明年至少可两次降息25个基点至3.50%，为2026年第三次降息至3.25%铺平道路 [4] 欧元区零售与欧洲央行 - 欧元区9月零售销售月率未达预期，主要因非食品类商品销售下降0.2%，食品销售保持稳定 [5] - 由于零售销售数据是滞后性数据，预计不会对欧洲央行的政策前景产生任何影响 [5]

财政与预算影响 - 若美国最高法院裁定特朗普关税政策非法，美国政府可能需向进口商退还约1400亿美元税款 [1] - 该退款金额相当于2025财年联邦预算赤字预估的7.9% [1] - 巨额退税将立即引发财政冲击 [1] 贸易政策与市场环境 - 裁决可能导致结构性低关税贸易环境的形成 [1] - 若贸易伙伴不予反制，低关税环境最终将利好美国经济与股市 [1] - 政府可能动用《1974年贸易法》第201条及第301条等工具重建关税壁垒，但此过程将耗时数个季度并导致政策灵活性下降 [1] 企业盈利与宏观经济 - 退款将为进口企业带来意外之财，但由于关税成本未显著压低标普500指数盈利预期，其对整体市场的冲击可能有限 [1] - 裁决最终可能降低整体有效关税率，提升家庭购买力并缓解通胀压力 [1] - 通胀压力缓解可为美联储提供更宽松的降息空间，只要贸易伙伴避免升级反制措施，这总体上将受到股市投资者的欢迎 [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近年来中国财政宽松是周期性政策的主要推动力，预计2025年和2026年财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，而2024年为拖累0.5个百分点 [3][6] - 中国财政乘数近年约为0.5，与早期估计和现有文献基本一致，1个百分点的增广财政赤字（AFD）扩大将在冲击发生四个季度后使中国实际GDP水平累计提高0.5个百分点 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 财政政策与经济增长的联系 - 过去几十年中国经历多次重大宽松周期，估算财政乘数和冲动时面临内生性和数据质量问题 [7] - 内生性方面，财政政策和经济增长相互影响，模型设定和稳健性检验可在一定程度上缓解该问题 [8] - 数据质量方面，市场长期担忧GDP和固定资产投资统计数据，报告更关注自有中国增长指标 [8] 近期文献对中国财政乘数的研究 - 近期学术和政策研究显示，中国短期财政乘数估计值在0.2 - 1.9的广泛范围内，差异可能源于样本期、识别财政冲击的技术和估算方法的不同 [13] - 财政乘数小于1通常反映对私人投资的挤出效应，文献回顾显示中国财政乘数估计值的均值和中位数在一年期分别为0.7和0.6 [13] - 财政乘数大小还取决于一些结构性因素，如经济衰退期、公共债务较低、货币政策宽松、贸易开放度低等情况下财政乘数较高 [14] 财政持续扩张与结构演变 - 中国仍有扩大财政支出促进增长的空间，但财政可持续性可能最终成为问题，过去三年AFD平均超过GDP的11%，而名义GDP增长平均低于5%，预计未来差距将持续 [17] - 与全球金融危机后十年预算外政府赤字大幅扩张不同，新冠疫情以来政策制定者更愿意增加官方政府债务，近期预算内财政赤字在AFD中的占比上升 [17] 对中国财政乘数的估算 - 利用自有AFD指标衡量财政立场，自有进口隐含国内需求指标衡量实际GDP增长，通过不同模型和样本设置估算中国财政乘数 [23] - 基于2010 - 2025年数据的时间序列回归模型显示，AFD扩大1个百分点将使实际GDP增长在一年内提高0.4 - 0.7，不同模型设置的简单平均值约为0.5 [24] - 基于10年子样本的滚动回归显示，过去十年中国财政乘数有起伏，近年来稳定在0.5左右，2021年以来的适度改善可能与房地产低迷和国内信心不足有关 [25] - VAR模型分析表明，AFD与GDP比率冲击1个百分点（财政扩张）将在四个季度后使中国实际国内需求累计增加0.5个百分点，冲击后前两个季度财政乘数约为0.2 - 0.3，随后逐渐升至0.5，从第五个季度起AFD扩大的增长影响将基本消退 [28] 财政政策传导的事件研究 - 政府资金用于投资项目并反映在经济活动数据中的速度受多种因素影响，过去两年的财政宽松事件显示传导至经济活动的速度有所加快 [36] - 2024年8月政府债券净发行2万亿元，财政存款同比增长跃升，基础设施投资增长先降后升 [37] - 2023年10月批准额外1万亿元中央政府债券发行额度，资金已用于项目，相关政府支出在2024年第一季度有显著改善 [38] 未来季度财政冲动对GDP增长的支持 - 考虑AFD预测、财政乘数估计和近期事件研究，假设财政乘数0.5在AFD冲击后四个季度内发挥作用，预计2025年和2026年AFD分别扩大至GDP的13.0%和13.5%，财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，季度财政提振将在2025年第四季度达到峰值 [39][41] 估算的注意事项 - 部分AFD扩大可能与经济增长无直接关联，如政府债务利息支付、地方政府专项债券置换债务等；一些财政支出可能具有较高财政乘数 [46] - 经济周期不同阶段财政乘数可能不同，经济衰退期较高，经济上升期较低 [46] - 部分政府支出的短期和长期财政乘数可能存在差异 [46] - 在项目储备不足、天气条件不佳和地方官员积极性不高等情况下，政府支出和财政政策传导可能需要更多时间和政策努力 [46]