社融总量与结构 - 2025年9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，高于市场预期的3.28万亿元[3] - 社融同比少增主要因人民币贷款同比少增3662亿元和政府债券同比少增3471亿元[4] - 企业债券融资在低基数下同比多增2031亿元，非标融资同比多增1869亿元[4] - 单月社融增速从8月的8.8%回落0.1个百分点至8.7%[4] 信贷表现 - 新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，较市场预期低1000亿元[3] - 居民短期贷款同比少增1279亿元，规模为2019年以来同期最低[5] - 企业票据融资同比少增4712亿元，而企业短期贷款同比多增2500亿元[5] - 居民中长期贷款在低基数下同比多增200亿元[5] 货币供应与存款 - M1增速回升1.2个百分点至7.2%，主要受益于去年同期低基数[6] - M2增速回落0.4个百分点至8.4%[6] - 居民存款同比多增，非银存款同比明显少增，反映资金流入股市程度可能回落[6] - 政府存款在政府债同比少增背景下少增，显示政府支出速度不慢[6] 市场策略与风险 - 10年期国债活跃券收益率在金融数据发布后上行0.55个基点至1.7580%[7] - 债市短期核心变量包括中美谈判走向和公募费用新规，建议震荡思路内保持灵活，不宜过度追涨[7] - 风险提示包括央行临时收紧资金面、政府债大量供给和外部环境扰动[7]

9月信贷数据解读 - 9月新增信贷1.29万亿元，相比去年同期下降0.3万亿元，信贷余额同比增速为6.6% [2][3] - 若调整置换债影响，9月信贷余额同比增速为7.7%，显示整体信贷需求可能比数据显示更好 [3] - 以今年6月为基准，调整置换债影响后的信贷余额同比增速回落幅度（0.3个百分点）小于未调整的回落幅度（0.5个百分点） [3] - 9月票据利率中枢相对8月明显抬升，佐证信贷需求可能不弱 [3] M1增速超预期反弹 - 9月M1同比增速达到7.2%，较上月提高1.2个百分点，明显超出市场预期的6.0%左右 [3] - 经过季节性调整后，9月M1环比增速为7.5%，较上月提高3.1个百分点 [3] - 测算显示1个百分点的M1增速大约对应1万亿元左右的体量 [3] 政策温和发力的两大驱动力 - 财政与准财政政策发力：政策性金融工具近期加速落地，第一批项目在9月已实现投放 [3] - 财政存款投放加快：9月财政存款下降8400亿元，相比去年同期多降6042亿元，带动财政存款存量同比增速从8月的16.0%下降到7.4% [3] - 地产政策放宽支撑信贷：随着北上深等一线城市放宽地产政策，9月30大中城市商品房成交面积同比增长7% [4] - 地产政策带动居民中长期贷款增长：9月新增居民中长期贷款达到2500亿元，相比去年同期多增200亿元，而8月为同比下降1400亿元 [4] 未来金融增长展望 - 9月社融同比增速为8.7%，较8月下降0.1个百分点，M2同比增速为8.4%，较8月下降0.4个百分点 [4] - 当前政策力度可能难以支撑M2和社融增速保持当前水平，若其持续回落则说明总体融资需求下降 [4] - 确保金融总量合理增长可能仍然有赖于财政政策继续加码 [4]

9月社融数据总体表现 - 9月社会融资规模增量为3.5万亿元，略高于Wind统计的市场平均预期3.3万亿元，但同比少增2297亿元，较前值同比少增4655亿元的情况有所好转 [1] - 社融存量增速为8.7%，较上月小幅下降0.1个百分点 [1] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [7] 社融分项结构特征 - 实体信贷和政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票和企业债券同比多增 [1] - 实体信贷增加1.6万亿元，同比少增3662亿元，表现略好于8月但弱于同为季末的3月与6月 [2] - 政府债券融资增加1.2万亿元，同比少增3471亿元，主要受去年同期高基数影响 [2] - 企业债融资增加105亿元，同比多增2031亿元，主要因去年同期低基数 [3] - 未贴现银行承兑汇票增加3235亿元，同比多增1923亿元，反映银行表内冲量特征不明显 [3] 信贷政策与结构变化 - 信贷政策重心微调，不追求简单放量，更重视结构优化与息差稳定，银行冲量诉求弱于上半年 [2] - 企业短贷及票据融资明显同比少增，经济活跃部分主要集中于出口和耐用消费品，对融资敏感的固定资产投资和地产销售仍是短板 [2] - 企业中长贷增加9100亿元，同比小幅少增500亿元，表现稍好于信贷整体，可能初步包含政策性金融工具落地和重大项目启动加速的影响 [3] 货币供应量M1与M2 - M1同比增速为7.2%，较上月提升1.2个百分点，增量1.9万亿元是近五年同期最高 [4] - M1偏强原因包括财政净支出支撑、结汇同比多增、股市上涨及高息存款到期促使居民持币观望 [4] - M2同比增速为8.4%，较上月下降0.4个百分点，主要因非银存款同比大幅多减 [5] - 低利率环境下居民减少货基和现金类理财配置，以及公募基金赎回新规影响同业存款需求 [5] 政策性金融工具影响 - 2022年政策性金融工具对信贷的撬动倍数约为3-4倍，本轮可能略低但杠杆效应依旧存在 [9] - 政策性金融工具落地可能通过委托贷款形式，若参考2022年经验，四季度委托贷款可能出现异动 [12] - 2022年政策性金融工具投放后，基建贷款与企业中长贷出现为期一年的脉冲式改善 [9] 四季度社融与流动性展望 - 前三季度政府债融资合计11.5万亿元，以年初目标推算四季度剩余2.4万亿元，较去年同期少1.7万亿元，可能拖累四季度社融增速 [2] - 广义流动性整体好转受财政前置、低基数、结汇增加等驱动，但内生信用周期尚未显性修复 [6] - 四季度信用派生力量能否接棒取决于政策性金融工具撬动效果、重要会议政策红利及地方政府债务限额提前下达等因素 [6]

社会融资规模 - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [1] - 9月末社融存量同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 前三季度政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元，企业债券净融资1.57万亿元，政府和企业债券净融资合计占社融增量比重升至43% [3][4] 货币供应量 - 9月末广义货币M2同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点 [1] - 9月末狭义货币M1同比增长7.2%，比今年2月末的年内低点大幅提升7.1个百分点 [1][9] - M1与M2增速“剪刀差”收窄至1.2个百分点，反映企业生产经营活跃度提升和个人投资消费需求回暖 [1][9] 人民币贷款 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元 [1] - 9月单月新增人民币贷款近1.29万亿元，还原地方专项债置换影响后增速约7.7% [6] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [6] 信贷结构 - 普惠小微贷款余额36.09万亿元，同比增长12.2% [6] - 制造业中长期贷款余额15.02万亿元，同比增长8.2%，增速均高于同期各项贷款增速 [6] - 人民币贷款在社融规模增量中占比降至48%，超过一半新增社融由其他多元化融资渠道提供 [4] 存款与资产配置 - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元 [1] - 前三季度居民存款增加12.73万亿元，非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [10] - 存款“搬家”本质是居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置 [10]

宏观经济整体态势 - 经济处于筑底修复的关键阶段，部分指标呈现边际改善迹象，但整体仍面临多重挑战 [1] - 消费内生动能偏弱，居民信贷受到影响，四季度房价将面临较大下行压力 [1] - 工业领域上游下行压力需政策调节，企业盈利和财政发力是金融数据改善的关键 [1] 消费价格指数 - 8月CPI同比增速降至-0.4%，前值为0%，预测值为-0.2% [2] - 8月CPI环比持平，前值为0.4%，猪肉价格环比下降0.5%，显著低于过去五年同期均值4.1% [2] - 核心价格同比持续回升，但消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限 [2] 工业生产者出厂价格 - 8月PPI同比增速为-2.9%，前值为-3.6%，为5月以来最高水平，符合市场预期 [3] - PPI环比增速持平，结束了此前连续8个月的环比下滑态势 [3] - 供需关系改善及“反内卷”政策优化市场竞争秩序，带动煤炭加工、黑色金属冶炼等行业价格环比回升 [3] 制造业采购经理指数 - 8月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点，前值为49.3%，预测值为49.6% [4][5] - 新订单指数上升0.1个百分点，新出口订单上升0.1个百分点，在手订单上升0.8个百分点，但修复力度较弱 [5] - 生产分项上升0.3个百分点至50.8%，连续4个月处于扩张区间，生产端修复情况好于需求端 [5] 固定资产投资 - 8月固投同比增速为0.5%，前值为1.6%，预测值为1.3% [6] - 房地产投资降幅继续扩大，销售增速微降，制造业累计同比下降1.1个百分点至5.1%，连续5个月增速放缓 [6] - 基建投资降幅进一步扩大，水利基建受高基数拖累，电热燃水下滑与光伏退坡有关 [6] 信贷与货币供应 - 8月新增人民币贷款5900亿元，前值为-500亿元，预测值为6620亿元 [7] - 企业新增短贷700亿元，同比多增2600亿元，居民部门新增短期贷款105亿元，同比少增611亿元 [7] - 8月M2增速同比为8.8%，与上月持平，M2—M1剪刀差回落至2.8%，前值为3.2% [8]

行业投资评级 - 银行业评级为"领先" 预期行业未来12个月表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [17] 核心观点总结 - 8月新增人民币贷款5900亿元 符合市场预期 但同比少增3100亿元 企业部门贷款表现相对较好 [1] - 8月新增社融2.57万亿元 符合市场预期 同比少增4630亿元 主要受人民币贷款和政府债券同比少增影响 [1] - M1增速环比回升0.4个百分点至6.0% 主要受低基数影响 M2增速持平于8.8% [1] - 非银机构存款同比多增5500亿元至1.18万亿元 居民存款同比少增6000亿元 显示存款向资本市场转移态势延续 [1] - 预计消费贷款贴息政策落地将提振信贷需求 股票市场成交活跃态势有望延续 [1] 信贷数据表现 - 居民短期贷款新增105亿元 同比少增611亿元 居民中长期贷款新增200亿元 同比少增1000亿元 [1][2] - 企业短期贷款新增700亿元 同比多增2600亿元 企业中长期贷款新增4700亿元 同比少增200亿元 [1][2] - 企业票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 非银机构贷款净减少1130亿元 [1][2] - 2025年1-8月累计新增人民币贷款13.46万亿元 同比少增9700亿元 [2] 社融结构分析 - 表外融资中未贴现票据同比多增1323亿元至1974亿元 委托贷款减少166亿元 信托贷款新增350亿元 [1][2] - 政府债券发行1.37万亿元 同比少增2519亿元 仍是社融主要来源 [1][2] - 企业债券融资1343亿元 同比少增360亿元 非金融企业股票融资457亿元 同比多增325亿元 [2] - 2025年1-8月累计新增社融26.56万亿元 同比多增4.66万亿元 [2] 存款结构变化 - 8月新增人民币存款2.06万亿元 同比少增1600亿元 [1][2] - 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款新增2997亿元 同比少增503亿元 [1][2] - 财政存款新增1900亿元 同比少增3687亿元 非银机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 [1][2] - 2025年1-8月累计新增存款20.5万亿元 同比多增7.62万亿元 [2] 覆盖公司评级 - 中金公司(3908 HK)目标价22港元 潜在涨幅3.0% 评级买入 [16] - 中信证券(6030 HK)目标价30港元 潜在涨幅2.4% 评级买入 [16] - 众安在线(6060 HK)目标价23港元 潜在涨幅27.6% 评级买入 [16] - 中国太保(2601 HK)目标价44港元 潜在涨幅33.9% 评级买入 [16] - 中国平安(2318 HK)目标价73港元 潜在涨幅27.8% 评级买入 [16] - 奇富科技(QFIN US)目标价58美元 潜在涨幅104.5% 评级买入 [16]

社会融资规模 - 2025年前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较去年同期增加4.66万亿元 [1] - 8月末社会融资存量增速为8.8% 略低于7月水平 [1] 货币供应量 - 8月末M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与7月持平 [1] - 8月末M1余额111.23万亿元 同比增长6% 较7月5.6%的增速提升0.4个百分点 [1] - M2与M1剪刀差收窄至2.8% 显示企业资金活跃度提升 [1] 存贷款状况 - 8月末人民币贷款余额同比增长7.1% 较7月6.9%的增速略有提升 [1] - 8月末人民币存款余额同比增长8.6% 较7月8.7%的增速回落0.1个百分点 [1] - 8月金融机构人民币贷款增速降至6.8% 银行资产扩张动力减弱 [1] 融资结构特征 - 社会融资增量结构中政府债券占比高于企业债券 [1] - 企业中长期融资需求恢复乏力 [1] - 政府债券净融资10.27万亿元 同比多增4.63万亿元 [1] 资金流向变化 - 企业活期存款回升 实体资金周转加快 [1] - 居民存款流出 非银机构存款大幅增加 [1] - 制造业和出口导向行业融资需求旺盛 [1] 经济周期特征 - 金融数据显示经济处于弱复苏阶段 内生动力正在积聚 [1] - 消费与投资意愿有所增强 [1] - 居民中长期贷款仍然偏弱 [1]

社会融资规模 - 2025年8月社会融资规模新增2.57万亿元 同比少增4630亿元 社融存量同比增速回落至8.8% [1] - 政府债券融资新增1.37万亿元 同比少增2519亿元 人民币贷款增加6233亿元 同比少增4178亿元 [1] - 表外融资合计增加2158亿元 同比多增998亿元 其中未贴现票据融资同比多增1323亿元 [1] 贷款投放结构 - 金融机构人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 贷款余额同比增速降至6.80% [1] - 居民短期贷款增加105亿元 同比少增611亿元 中长期贷款增加200亿元 同比少增1000亿元 [6] - 企业短期贷款增加700亿元 同比多增2600亿元 中长期贷款增加4700亿元 同比少增200亿元 [6] 货币供应特征 - M2同比增速持平于8.8% M1同比增长6.0% 较上月回升0.4个百分点 M2-M1剪刀差收窄至2.80% [2][7] - 财政存款新增1900亿元 同比少增3687亿元 非银金融机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 [2][7] - 居民存款增加1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款增加2997亿元 同比少增503亿元 [2][7] 直接融资表现 - 企业债券融资1343亿元 同比少增360亿元 股票融资新增457亿元 同比多增325亿元 [4] - 未贴现票据融资增加1974亿元 同比多增1323亿元 连续六个月同比多增 [4] - 直接融资市场稳健增长 融资结构趋于多样化 [4] 政府债融资节奏 - 一般国债和特别国债净融资8489.2亿元 地方政府债净融资2938.73亿元 [5] - 特殊再融资券累计净融资1.84万亿元 超长期特别国债累计净融资1.296万亿元 [5] - 新增地方政府专项债累计净融资2.98万亿元 三季度后期发行强度将继续下降 [5] 政策影响展望 - 消费贷贴息和以旧换新政策或推动居民短期融资需求回暖 [6][8] - 政策性金融工具蓄势待发 可能撬动企业部门融资需求 [8] - 四季度可能提前发行2026年化债额度 对社融增长形成托底 [5]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市 [2] 报告的核心观点 - 8月新增贷款同比明显少增，信贷需求持续偏弱，9月银行或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低；近几年个人去杠杆、企业加杠杆，企业债务压力上升；8月M2增速环比持平，M1增速环比回升，预计四季度M1增速回落；社融增速或已阶段性见顶，未来几个月或明显回落；当前阶段性看多债市，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 8月新增贷款5900亿元，同比少增3100亿，个贷、对公短贷、对公中长期、票据融资分别为+303亿、+700亿、+4700亿、+531亿，制造业、地产、基建因素致信贷需求或长期偏弱 [2] - 9月银行冲信贷规模动力强，信贷需求低迷下或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低 [2] 个人与企业杠杆情况 - 截至2025年8月末，个人贷款/存款余额比值52.7%，较2022年5月末降17.6个百分点，近3年住户持续主动去杠杆 [2] - 2021年以来，个人存款与贷款差额走高，对公走低，反映住户消费低迷、倾向储蓄，企业盈利堪忧 [2] M1与M2情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，截至8月末余额111.2万亿元，较年初降769亿，年初以来增速回升因同比基数走低，预计四季度回落 [2] - 8月份M2增速8.8%，环比持平 [2] 社融情况 - 8月社融增量2.57万亿，同比少增0.46万亿，少增来自信贷及政府债券净融资，8月末社融增速8.8%，较上月末降0.2个百分点 [2] - 预计2025年新增贷款同比少增，政府债券净融资同比扩大，社融同比多增，增速先回升后回落，年末或到8.1%左右，社融增速或7月阶段性见顶 [2] 债市情况 - 2025年债市缺趋势性行情，需做对波段，未来10年期国债收益率或随银行计息负债成本下降震荡下行，当前10Y政府债券对银行自营有配置价值 [2] - 预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前阶段性看多债市，Q3股市上涨致债市调整后将重回基本面及资金面定价，低利率时代需降低纯债投资收益预期 [2]

货币供应与信贷增长 - 8月末广义货币M2余额331.98万亿元同比增长8.8% 社会融资规模存量433.66万亿元同比增长8.8% 人民币贷款余额269.1万亿元同比增长6.8% [2] - 前8个月政府债券净融资规模10.27万亿元同比增加4.63万亿元 财政政策与货币政策合力支撑社融增速 [2] - 狭义货币M1余额111.23万亿元同比增长6% 较上月加快0.4个百分点 M1与M2剪刀差收窄至2.8% 为2021年6月以来最低值 [3] 信贷结构与企业融资 - 前8个月人民币贷款增加13.46万亿元 制造业贷款投放显著改善 东部某银行前8个月新增制造业贷款占对公贷款比重达53% 较去年全年提升33个百分点 [4] - 高技术制造业和装备制造业景气度较高 企业新增融资需求旺盛 纺织服装、专用设备、计算机通信等行业投融资需求带动信贷增长 [4][5] - 特殊再融资专项债已发行1.9万亿元用于置换隐性债务 还原置换影响后8月贷款增速约7.8% [3] 融资渠道与政策支持 - 直接融资占比从2018年末26.7%提升至2025年8月末31.6% 企业债券、政府债券和非金融企业股票融资渠道多样化 [4] - 8月暑期消费旺季和房地产政策调整推动个人贷款需求 北京、上海、深圳等地放松限购和信贷政策 [5] - 2020年以来政策利率累计下调9次 1年期和5年期LPR分别下降115和130个基点 8月新发放企业贷款利率3.1%同比下降40个基点 个人住房贷款利率3.1%同比下降25个基点 [6] 经济环境与政策展望 - 行业景气恢复、出口韧性、消费旺季和房地产政策为信贷增长提供支撑 [4] - 货币政策保持适度宽松 M2和社会融资规模增速维持在8%-9%区间 金融总量宽松 [5] - 宏观政策保持连续性和稳定性 财政政策积极发力 经济结构转型和产业升级稳步推进 [6]