**行业与公司** - 行业为水泥行业 公司为天山股份 国内水泥熟料产能规模最大的企业 具有全国性布局和完整产业链[3] - 公司成立于1998年 1999年上市 最初为单厂45万吨产能 通过收并购和重组成为全国性龙头 截至2025年上半年拥有3亿吨熟料产能（全国第一） 3.6亿方商混产能 2.3亿吨骨料产能（全国第二）[5] - 公司股权结构中 中国建材股份持有81.14%股权 实控人为国务院国资委 央企背景有助于获取基建工程订单 前十大股东合计持股近90% 流通股比例小 具备估值弹性[6] **核心观点与论据** - 公司受益于水泥行业反内卷趋势和供给侧改革政策 2025年底前需补齐超产部分 龙头企业需购买外部指标促进落后小型企业出清 限制中小企业超产生存 减少价格战 公司作为全国性龙头将优先受益于供给格局改善和价格协同机制改善[2][14] - 公司通过拓展水泥外产业链一体化业务（商混和骨料）及海外业务构建新增长曲线 非水泥熟料业务占比从2020年12%上升至2025年上半年37% 分散单一区域市场波动影响[2][8] - 公司坚持"价本利"策略 不主动掀起价格战 吨均价247元/吨 高于同业水平 仅次于华新水泥 2025年二季度单季扭亏为盈 实现盈利5.72亿元 同比增幅接近140%[2][18][19] - 公司降本增效措施显著 连续优化成本管理 单吨成本逆势下降 2024年单吨成本同比下降23元 2025年上半年吨均价同比上升13元 吨成本继续下降14元 吨毛利大幅上升27元 石灰石自给率从2022年底75%提升至接近90%[2][20][21] - 公司财务状况稳健 资产负债率稳中有降 2025年同比下降0.4个百分点 融资成本低 2024年平均融资利息支出仅为2.61% 经营现金流入健康 资本开支连续减少[2][22] - 公司承诺2025-2027年分红率不低于50% 确保股东回报 2022年至2023年现金分红率均超过50%[2][23] - 公司海外业务发展清晰 以中材水泥为运营平台 引入中材国际持股40% 截至2025年4月在赞比亚、尼日利亚、蒙古国拥有200万吨产能 突尼斯项目交割增加150万吨产能 总计350万吨 2021-2024年海外收入复合增长率接近21% 2025年上半年因突尼斯项目并表增长73% 毛利率40%远高于国内18%水平[27] **其他重要内容** - 水泥行业需求自2020-2021年高峰后进入下行期 截至2024年底累计下滑23% 2025年预计全年水泥产量同比下滑5%-6% 相较于2024年9.5%降幅收窄 地产、基建和民用占比分别为35%、45%和20% 基建替代地产成为主要驱动力[9][10][11] - 新疆区域基建存在红利 重点项目数量同比增加70个 年度计划投资增加560亿以上 中吉乌铁路项目2025年4月开工 公司作为区域龙头有望受益于价格和需求回暖[12] - 2025年下半年水泥价格走势前高后低 9月份价格降至全年低点 四季度价格上涨概率较大 历史数据显示Q4水泥价格环比上升趋势明显 10月份提价可期[16][17] - 公司商混业务韧性强 2024年商品销量仅下降1.2% 远小于行业平均降幅 2025年上半年商混销量微跌0.29% 市占率持续提升[24] - 骨料业务销量降幅小于行业平均水平 但由于市场竞争加剧 盈利能力略有下降 骨料具有资源属性 价格不会无限下跌 预计未来稳定在合理区间[25][26] - 盈利预测方面 预计2025-2027年归母净利润分别为17.2亿、21.6亿及27.1亿元 销量降幅2025年约10% 2026、2027年收窄至5% 单吨价格稳步小幅上升 成本持续压缩[28] - 估值方面 公司PB仅为0.5倍 处于历史十年10%分位数水平 远低于A股可比公司均值0.74倍 给予0.7倍PB 对应目标价8.2元 报告发布时股价5.6元 首次覆盖并给予买入评级[3][4][28] - 股价催化剂包括水泥行业供给端政策执行情况、基建重点工程开工超预期、房地产企稳、公司超预期降低成本或加速产业链一体化发展[30]

公司基本情况 - 公司前身为吉林省证券公司，成立于1988年，2007年在深交所上市，是全牌照综合证券服务商 [2] - 公司定位为"以中小创新企业投行及财富管理为特色的全能型券商"，坚持"以客户为中心"服务理念 [2] - 形成"三地三中心"业务布局：北京（固收投资/投行/私募股权）、上海（权益投资/资管/财富管理/研究创新）、长春（经纪业务/管理支持） [2][3] - 拥有全资子公司东证融通（私募股权）、东证融达（另类投资）、东证融汇（资管），控股渤海期货、东方基金，参股银华基金 [3] - 在全国28个省、自治区、直辖市的66个大中城市设立132家分支机构 [3] 股权与治理结构 - 第一大股东股权转让交易仍在推进中，持续与政府部门和监管机构沟通 [4] - 股权转让预计不会对公司经营管理模式和业务发展方向产生重大影响 [4] 业务发展策略 自营业务 - 建立"自营投资+对客业务"双轮驱动业务体系 [7] - 打造全天候、全品种、多维度大类资产投研体系，覆盖国内外股、债、商品等资产类别 [7] - 固收业务采取弹性策略，重点捕捉交易性机会，布局可转债、公募REITs等"固收+"资产 [10] 财富管理与经纪业务 - 加强研投顾专班、企业家专班、私募专班协同，加快买方投顾转型 [7] - 融合"线上+线下"服务场景，形成"内容生产-流量运营-线索转化-陪伴服务"全链条服务能力 [8][9] - 2025年上半年实现有效客户和富裕客户数量显著增长，客户净入金规模同比提升 [9] 资本与战略规划 - 目前暂无再融资计划或预案，可用流动资金充足 [6] - 密切关注行业整合机会，通过优势互补和战略延伸提升市场竞争力 [5][6] 成本管控与效能提升 - 采取"战略性投入"与"精细化管控"相结合原则 [12] - 实施降本增效持久生产力改进方案，建立系统性长效管理体系 [12] - 已取得显著成果，为业务发展赋能和战略落地提供有效助力 [13] 市场表现与投资者关系 - 目前所属指数包括中证1000、中证全指、证券公司、CSSW证券等 [11] - 2025年6月纳入中证500指数备选名单 [11] - 通过提升核心竞争力、健全公司治理、实施稳定分红政策提升投资者回报 [11]

核心财务表现 - 2025上半年实现营业收入947.73亿元 实现归母净利润86.71亿元 同比增长60.07% 创同期历史最佳盈利水平 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为163亿元、185亿元、210亿元 [3] 主要产品产量 - 铜产量35.36万吨 同比增长12.68% 创历史同期新高 [1][2] - 钴产量6.11万吨 同比增长13.05% [1] - 铌产量5231吨 同比增长2.94% 创近年来新高 [1] - 钼产量6989吨 钨产量3948吨 磷肥产量58.26万吨 全部超预算目标完成 [1] - 各产品产量均达成上半年目标 实现"时间过半任务超半" [1] 市场价格表现 - LME铜现货均价9431美元/吨 同比上涨3.75% [2] - 钴均价同比上涨7.69% 钼铁上涨23.90% APT上涨1.37% 铌铁上涨12.39% 磷酸一铵下降0.17% [2] - 电解钴价格从16万元/吨上涨至27.5万元/吨 [2] 成本控制与运营效率 - 矿产铜吨成本约3.37万元 [2] - TFM中区治理取得阶段性成果 东区产能持续释放 成本显著下降 [2] - KFM持续稳定高产 成本继续下降 [2] 资源布局与项目进展 - 完成收购厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿） 快速推进开发工作 拟2029年前投产 [1][2] - TFM完成相关勘探矿体地质建模工作 [2] - KFM二期工程积极筹备中 [2] - 刚果（金）Heshima水电站（200兆瓦发电能力）顺利推进 为远期80-100万吨铜产能保供电力 [2] 钴市场供需状况 - 刚果（金）钴出口禁令累计封锁7个月 导致进口量大幅下降 [2] - 7月中国进口钴湿法冶炼中间品1.38万吨 环比下降27.3% 同比下降72.6% [2] - 国内冶炼原料库存显著消化 原材料价格表现坚挺 [2] - 进入"金九银十"消费旺季 下游补库增加 成本上升与需求释放支撑钴价上行 [2]

收购交易概述 - 全资子公司中曼海湾拟收购昕华夏能源下属昕华夏开曼持有的昕华夏迪拜49%股权 交易金额为5.63亿元人民币（折合7931.83万美元）[1] - 收购完成后中曼海湾将持有昕华夏迪拜100%股权 从而间接持有哈萨克斯坦坚戈区块100%权益[1] 战略目标与业务影响 - 公司秉持资源为王、技术为本的核心发展理念 坚定不移做大做强油气勘探开发业务[1] - 收购有利于提升坚戈区块勘探开发效率 实现增储上产和降本增效目标[1] - 交易将提升公司权益储量和产量规模 为长远发展提供持续快速增产动能和潜力[1] 项目运营现状 - 哈萨克斯坦坚戈区块已初步形成规模化产能 项目整体开发进入高效实施阶段[1]

核心观点 - Veritas Capital完成144亿美元旗舰基金募集 在私募募资寒冬中逆势增长 管理资产总额达540亿美元 专注于投资强监管领域的科技公司 其投资组合企业年收入250亿美元 约60%来自政府机构 [2] - 公司认为特朗普政府推动的"降本增效"政策与其投资战略高度契合 专注于掌握"不可或缺"技术、能减少浪费性支出的企业 [2][3] 募资与规模 - 第九只旗舰基金规模达144亿美元 使管理资产总额突破540亿美元 [2] - 自2012年以来公司资产规模从20亿美元激增至540亿美元 [5] - 2025年美国私募市场上仅有Thoma Bravo募资240亿美元规模超过Veritas [6] 投资战略与领域 - 专注于医疗保健、国防、教育、基础设施及金融科技等强监管领域 [2] - 投资组合企业年收入达250亿美元 其中60%来自政府机构 40%来自企业市场 [2] - 不投资直接面向消费者的企业 专注于政府和企业市场的科技应用 [2] - 2024年以24.5亿美元收购NCR Voyix云端数字银行业务 进军金融科技领域 更名为Candescent后为超过1500家机构提供银行软件 [4] 投资组合公司案例 - 医疗数据分析公司Cotiviti于2023年获KKR以110亿美元估值入股 [3] - Gainwell Technologies为美国各州医疗补助机构提供软件 2023财年各州医疗补助管理支出达340亿美元 [3] - 特朗普政府《大而美法案》预计未来10年削减约1万亿美元医疗补助开支 可能导致医疗行业流失50万个工作岗位 [4] 业绩表现 - 在HEC-巴黎道琼斯大型收购基金业绩排名中位列第10名（参评机构649家） [5] - 第六只旗舰基金自2017年以来年均净内部收益率高达36% [5] - 第七只基金自2020年以来年均回报率达8.7% [5] 投资者结构 - 本期基金首次出现"相当比例"资金来自家族办公室 [6] - 通过私人财富渠道募资正逐渐成为私募股权公司常见做法 [6] - 新基金以估值在5亿至50亿美元之间、具备盈利能力的企业为投资目标 [6] 行业背景 - 全球私募股权募资规模在2021年达1.1万亿美元峰值 此后整体缩水约40% [6] - 美国政府每年财政支出高达6.8万亿美元 被称为"全球最大的科技投资者" [5][7] - 私募股权行业将出现分化 投资者更青睐能长期保持行业前25%甚至前10%业绩水平的公司 [7]

财务业绩 - 2025年上半年实现扣除非经常性损益的净利润约642.18万元，扭亏为盈 [1] - 上半年营业收入同比增长约16.21%至20% [6] - 上半年归属于上市公司股东的净利润为2706万元 [6] 经营策略 - 公司聚焦高价值市场、高价值客户和高价值项目 [5][6][8][9] - 全面落实降本增效举措 [5][6][8][9] - 持续加强营销、研发技术及集成交付等核心业务能力 [5][6][8][9] 公司治理 - 已完成电子烟用烟碱生产许可证的更新换发工作 [4] - 回购股份注销程序已启动，减资公告已于2025年9月8日披露 [3] 信息披露 - 三季度订单情况及具体经营业绩以法定信息披露为准 [7][8] - 公司严格按照相关法律法规进行信息披露 [6] - 建议投资者关注公司法定信息披露内容 [5][8][9]

今年以来，山东能源鲁西矿业鲁西煤矿煤炭管理中心以机电设备精细化管理为抓手，围绕"降本"核心、锚定"增 效"目标，构建"日常巡检除隐患、精细保养稳性能、计划检修保生产"精益模式，通过减少非计划停机、优化维修 投入，实现降本增效双向突破，为洗选任务高质量推进注入"成本优势"动能。 精准巡检控成本源头除患稳增效 (智能化压滤车间) "设备异响、温度超标、部件松动，这些细节看似小，实则是停机损耗的'导火索'。"在智能压滤车间，巡检人员 手持检测工具，对照《机电设备精细化巡检管理制度》逐项排查。该矿选煤厂将振动筛、浮选机等关键设备纳 入"每日必检清单"，明确巡检责任、路线与标准，通过"看、听、摸、测"四步工作法精准把脉设备状态。发现隐 患后，他们借助智能管理系统即时上报、启动应急处置，维修人员第一时间到场消缺，将故障扼杀在萌芽阶段。 今年以来，选煤车间设备故障隐患排查率达100%，整改及时率超98%，设备日均稳定运行时长提升至22小时以 上，有效避免因突发故障导致的生产中断，从源头减少停机带来的效率损耗与隐性成本。 精细保养降损耗性能优化提效能 (工作人员保养设备) "设备保养如同'健康管理'，日常呵护到位，才能避免后 ...

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价27.84元，当前价21.74元，潜在涨幅约28% [1][3] 核心观点 - 公司2025年第二季度亏损环比收窄，归母净利润为-23.63亿元，环比改善6.66个百分点，毛利率回升至1.98%，环比提升4.86个百分点 [7] - 技术降本成效显著：多晶硅环节N型出货比例超90%，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽接近零消耗；电池环节非硅成本行业领先；组件单W非电池成本同比下降11% [7] - 海外市场高速增长：2025年上半年组件海外销量达5.08GW，实现爆发式增长，在欧洲多国取得领先地位并完成多个突破性订单交付 [7] - 行业龙头地位稳固：多晶硅全球市占率约30%，电池销量49.89GW保持全球第一，组件累计出货突破300GW [7] 财务表现 - 2025H1营收405.09亿元（同比-7.51%），归母净利润-49.55亿元；Q2营收245.75亿元（环比+54.24%），亏损环比收窄 [7] - 期间费用率优化：2025Q2期间费用率8.46%，同比降2.03个百分点，其中管理费用率同比降2.16个百分点 [7] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润预测调整为-58.08/27.85/52.11亿元（前值-43.14/30.76/46.55亿元） [7] - 营收增长预期：2025E营收944.47亿元（+2.7%），2026E达1161.94亿元（+23.0%），2027E增至1301.64亿元（+12.0%） [3][8] 业务亮点 - 多晶硅技术领先：N型料体金属含量降至0.1ppbw以内，表金属含量低于0.2ppbw，显著优于行业水平 [7] - 电池技术突破：TNC2.0组件最高功率达645W（210R版型），转换效率及A级率行业领先 [7] - 国内分布式组件出货保持第一，与央国企合作深化，中标大唐电力、三峡集团等集采项目，并探索"风光水储一体化"示范项目 [7] - 海外突破：完成波兰EEC 148MW溯源项目、首单TNC2.0G12R双玻订单等标志性交付 [7] 估值指标 - 当前市值978.73亿元，对应2025-2027年PE为-17/35/19倍，PB为2.3/2.2/1.9倍 [3][4] - 目标价基于2026年45倍PE，较当前股价存在28%上行空间 [3][7]

业绩预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为163亿元、185亿元、210亿元 [1] - 当前股价对应PE分别为16.84倍、14.86倍、13.09倍 [1] - 2025年上半年归母净利润86.71亿元 同比增长60.07% 创同期历史新高 [1] 产量表现 - 2025上半年铜产量35.36万吨 同比增长12.68% 创历史同期新高 [2] - 钴产量6.11万吨 同比增长13.05% [2] - 铌产量5231吨 同比增长2.94% 创近年来新高 [2] - 钼产量6989吨 钨产量3948吨 均超预算目标完成 [2] - 磷肥产量58.26万吨 各产品全部达成半年度目标 [2] 价格变动 - 2025年上半年LME铜现货均价9431美元/吨 同比上涨3.75% [3] - 钴均价同比上涨7.69% 钼铁均价同比上涨23.90% [3] - 铌铁均价同比上涨12.39% 磷酸一铵均价同比上涨18.6% [3] - APT均价同比上涨1.37% [3] 成本控制 - 矿产铜吨成本约3.37万元 [4] - TFM中区治理取得阶段性成果 东区产能持续释放 成本显著下降 [4] - KFM持续稳定高产 成本继续下降 [4] 资源布局拓展 - 完成收购厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）并快速推进开发 [5] - 拟于2029年前投产 进一步完善多元化产品矩阵 [5] - 刚果（金）Heshima水电站（200兆瓦发电能力）顺利推进 为远期80-100万吨铜产能提供电力保障 [2] 钴市场动态 - 刚果（金）钴出口禁令累计封锁7个月 电解钴价格从16万元/吨上涨至27.5万元/吨 [6] - 7月中国进口钴湿法冶炼中间品量1.38万吨 环比下降27.3% 同比下降72.6% [6] - 当前进入金九银十消费旺季 下游补库增加 成本上升及需求释放支撑钴价上行 [6]

业绩表现 - 上半年公司实现营业收入52.34亿元 同比下降32.46% 归母净利润为-4.62亿元 同比下降3.76% 扣非归母净利润为-5.21亿元 同比下降10% [1] - 营收下滑主要由于焦炭价格持续走低 且产品售价降幅超过原材料价格降幅 导致毛利率下滑 [1] - LNG业务上半年总营收达3.02亿元 同比增长12.16% 毛利率达58.31% 成为主要利润来源之一 [2] 经营策略 - 公司将根据市场动态调整焦炭及焦油、合成氨、LNG等高毛利化工产品产销量 最大化获取化工产品利润 [1] - 持续推进降本增效与技改创新 提升管理效率 降低成本费用 [1] - 通过"强焦、补煤、精化"战略路径 提升焦炭毛利率及主营业务综合毛利率 增强抗风险能力 [3] 项目进展 - 内蒙古黑猫10万吨/年LNG项目已于5月进入试生产阶段 生产系统运行稳定 若下半年实现产能放量 将推动公司整体盈利能力提升 [1][2] - 阳霞矿业120万吨/年煤矿项目主要生产系统已基本建成 井下掘进、巷修等建设工作按计划推进 主要生产不沾煤 应用于化工生产、发电及民用取暖等领域 [2] 行业环境 - 陕西煤炭综合价从6月底537元/吨小幅上涨至553元/吨 煤价受供需错配及市场情绪影响呈现短期上涨态势 [2] - 煤炭行业整体承压 不少银行收紧对煤炭企业信贷审批 [3] 财务状况 - 公司积极调整融资结构 通过低成本融资置换高成本融资降低财务费用 [3] - 充分利用股权融资渠道 与中国信达陕西分公司合作获取大额长期资金支持 [3]