股价表现与市值 - 截至2025年5月23日收盘，塔牌集团报收于7.77元，较上周的7.51元上涨3.46% [1] - 5月23日盘中最高价报7.83元，5月19日盘中最低价报7.49元 [1] - 当前最新总市值92.64亿元，在水泥板块市值排名7/21，在两市A股市值排名1667/5148 [1] 销量与需求情况 - 目前水泥日销量较4月份略低，但较去年同期增长较多，主要得益于今年天气条件较好 [1] - 2025年一季度"水泥+熟料"销量371.03万吨，实现逆市增长，主要因公司所处市场区域降雨同比减少 [1][3] - 预计2025年二季度水泥销量将好于去年同期，因去年二季度受连续降雨和洪灾影响基数较低 [1][3] - 2025年经营目标为实现产销水泥1,630万吨以上，按产能管理办法和错峰停窑时间制定 [2] 行业政策与供给 - 广东全省2025年熟料生产线全年常态化生产计划停窑95天，较2024年增长15天 [2][3] - 错峰停窑天数增加将有效减少水泥供应量，对水泥价格形成支撑，目前政策执行情况良好 [2] - 水泥行业产能管理政策将减少产能供给，优化行业供需格局 [3] - 碳排放政策将抬高环保成本，倒逼高能耗产能淘汰，推动行业集中度提升 [3] 成本与盈利 - 煤炭价格下降是今年以来对水泥企业的较大利好，将降低生产成本 [2] - 煤炭每波动100元/吨将影响水泥成本约10元/吨，价格下降影响将在二季度业绩中体现 [2][3] - 行业受益于"反内卷"、超产管控等政策红利，以及保障性住房、旧城改造、基建复苏等需求支撑 [3] - 预计今年行业经营环境和效益有望好于去年，供需改善利好价格修复 [3] 资本开支与战略 - 2025年预计资本开支小于4亿元，主要用于生产线超低排放改造、固废处理、光伏发电等项目 [2][3] - 未来几年将继续深耕水泥主业，加强内部管理，推进降本增效，打造成本优势 [2] - 除将关停金塔公司2500t/d产能置换到惠州龙门基地外，其余暂无补产能计划 [2] - 按照"利润为目标，份额为基础"经营思路，精准施策实现效益最大化 [2]

公司调研纪要 - 2025年一季度"水泥+熟料"销量实现逆市增长 主要得益于公司所处市场区域降雨减少 工程施工活动受影响较小 [1] - 预计今年二季度销量将好于去年同期 [1] - 广东全省熟料生产线全年常态化生产计划停窑95天 较2024年增加15天 错峰生产政策执行情况良好 [1] - 2025年经营目标为产销水泥1630万吨以上 除产能置换外 暂无补产能计划 [1] - 煤炭价格下降将降低水泥生产成本 每波动100元/吨影响水泥成本约10元/吨 影响将在2-3个月内体现 [1] - 不排除通过收购兼并进一步扩大水泥主业规模 重点考虑并购标的市场供求 资源禀赋 交易价格等因素 [1] - 继续按照"利润为目标 份额为基础"的经营思路 深耕水泥主业 推进降本增效 寻找优质投资项目 [1] - 2025年预计资本开支小于4亿元 主要用于生产线改造 固废处置 光伏发电等项目 [1] 行业动态 - 政策将减少产能供给 优化供需格局 推动行业集中度提升 利好价格修复和盈利稳定性 [1] 机构背景 - 深圳市华安合鑫资产管理有限公司成立于2015年 注册资本1000万 2017年4月获得私募投资基金管理人资质 [2] - 核心成员具有清华大学国内一流名校背景 拥有国内大型公募基金 私募基金公开产品管理经验 [2] - 营运团队专业稳健全面 核心运营人员有国内大型券商运营经验 [2]

水泥销量情况 - 目前水泥日销量较4月略低，较去年同期增长，因今年天气利于施工，需求改善；若2季度天气无明显变化，预计销量好于去年同期 [1] - 2025年一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.4%，广东水泥消费量同比下降5.95%；公司“水泥 + 熟料”销量371.03万吨，较上年同期上升2.53%，逆市增长得益于所处市场区域降雨同比减少 [2] 错峰生产情况 - 2025年广东全省所有熟料生产线全年常态化生产计划停窑95天/窑，较2024年增加15天，错峰停窑天数增加将减少水泥供应量，支撑价格；目前错峰生产政策执行良好 [3] 产能规划情况 - 2025年经营目标为产销水泥1630万吨以上，除将关停金塔公司的2500t/d产能置换到惠州龙门基地外，暂无补产能计划 [4] 成本影响情况 - 煤炭价格下降利好水泥企业，每波动100元/吨影响水泥成本约10元/吨；采购周期约1个半月，2 - 3个月煤价下降影响基本体现到成本中，二季度业绩将体现 [5] 发展战略情况 - 不排除通过收购兼并做大做强水泥主业，重点考虑并购标的市场供求、资源禀赋、交易价格、协同效应等因素 [6] - 2025年按“利润为目标，份额为基础”经营，未来深耕水泥主业，推进降本增效，打造成本优势，积极寻找优质投资和并购项目，培育第二增长曲线 [6] 资本开支情况 - 过去几年资本开支每年2 - 4亿元，2025年预计小于4亿元，用于熟料水泥生产线超低排放改造等项目建设 [7] 政策利好情况 - 产能管理政策减少产能供给，碳排放政策淘汰高能耗产能，两者叠加提升行业集中度，改善供需利好价格修复，增强盈利稳定性 [8] 价格效益展望 - 受益于政策红利、需求降幅收窄、煤价下行、错峰生产、天气较好等因素，预计今年行业经营环境和效益好于去年 [9]

行业供需分析 - 一季度全国水泥产量3.31亿吨同比下降1.4% 降幅较1-2月收窄4.3个百分点 较去年一季度收窄10.4个百分点 [1] - 3月单月水泥产量1.58亿吨同比增长2.5% 区域分化明显 西北/东北/华北增长 西南/华东/中南下降 [1] - 需求端下滑幅度减缓 全国水泥产销量同比跌幅在2%以内 优于去年同期 基建投资缓冲市场需求下行 [1][2] - 供给端库存库容比58%同比下降7个百分点 错峰生产计划天数同比增加5%-10% 企业动态调节供应量 [2] 价格与盈利表现 - 一季度水泥平均成交价397元/吨同比上涨9.3% 呈现"先抑后扬"特征 东北地区486元/吨同比上涨119元/吨 [2] - 行业利润预计15-20亿元 同比扭亏 海螺水泥净利润18.08亿元同比增长20% 华润建材科技扭亏1-1.2亿元 天山股份减亏至14.94亿元 [2] - 成本端煤炭价格下降叠加价格回升 推动行业整体运行质量提升 [2] 二季度展望 - 基建投资增速回升将支撑水泥需求 预计二季度需求环比/同比均继续提升 [3] - 价格大幅攀升空间有限 或维持平稳震荡 建议严格执行错峰生产政策 [3] - 上半年行业效益有望保持同比快速增长 [3]

公司业绩 - 公司24年实现营收54.5亿元，同比-14.8%，归母净利6.3亿元，同比-15.7%，扣非归母净利4.7亿元，同比-25.3%，归母净利好于预期值5.9亿元 [1] - 公司25Q1营收9.5亿元，同比+4.6%，归母净利0.8亿元，同比+447.6%，24Q4营收16.3亿元，同比+7.4%，归母净利2.2亿元，同比+409.8% [1] - 公司24年综合毛利率26.2%，同比-1.6pct，25Q1毛利率27.4%，较24年全年+1.2pct [2][3] 水泥熟料业务 - 公司24年销售水泥熟料2075万吨，同比-3.3%，好于全国同期水泥产量降幅9.5%，实现水泥熟料收入47.6亿元，占总收入87%，同比-10.8% [2] - 公司24年水泥熟料吨均价230元，同比-19元，吨毛利55元，同比-5元，吨毛利降幅小于吨价格 [2] - 公司持续推进降本增效，吨燃料动力和其他费用同比下降明显 [2] 财务状况与规划 - 公司24年末在手现金26.7亿元，交易性金融资产12.4亿元，委托贷款和大额存单合计13.52亿元，资产负债率45.1%，同比-1.44pct [4] - 公司25Q1末带息债务41.6亿元，有序归还部分到期融资 [4] - 公司发布2025-2029年五年规划，目标2029年水泥/熟料/骨料年产能3000/2000/4000万吨，较现有2000/1800/1800万吨增长 [4] 分红与估值 - 公司22-24年每年经营现金净流入超10亿元，已公告2024-2026年每年分红比例不低于35%或不低于4亿元 [4] - 公司24年每股派息0.63元，总分红6亿元，当前股息率7.5% [4] - 上调公司25-27年归母净利预测至7.4/7.9/8.5亿元，较前值分别+16.8%/+16.5%，上调目标价23%至10.31元 [5] 行业前景 - 行业通过错峰生产等举措推动复价，公司短期经营保持向好趋势 [1][3] - 长三角地区有望发挥更多经济挑大梁作用，行业短期错峰生产执行较好，中长期供给约束逐渐增强 [5]

行业整体表现与盈利 - 全国水泥行业“反内卷”进程取得阶段性成效，一季度行业利润预计达到15亿—20亿元，同比实现扭亏[1] - 一季度全国水泥市场平均成交价为397元/吨，高于去年同期34元/吨，涨幅为9.3%[2] - 一季度全国水泥库存库容比为58%，比去年同期下降7个百分点，处于合理区间[2] 需求端分析 - 一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.4%，降幅较1—2月收窄4.3个百分点，较去年一季度大幅收窄10.4个百分点[1] - 3月份全国单月水泥产量1.58亿吨，同比增长2.5%[1] - 需求端下滑幅度减缓，一季度全国水泥产销量同比跌幅在2%以内，优于去年同期[2] - 基建领域专项债提前发力支撑资金需求，持续拉动水泥需求，但地产新开工继续大幅下降对需求拖累仍在[1] - 从区域看，全国北部区域水泥产量比去年同期均有所增长，南部区域有所下降[1] 供给端调控与行业共识 - 行业企业通过精准调控，一季度错峰生产计划天数同比增加5%—10%，通过动态调节生产减少供应量[2] - 在“反内卷”政策引导下，各地水泥企业形成“保利润”共识，恶性竞争明显减少[2] - 供给端精准调控与行业共识强化是支撑市场竞争环境改善的重要因素[2] 价格走势与区域表现 - 一季度水泥市场价格呈现“先抑后扬”特征[2] - 1月成交价为404元/吨，高于去年同期32元/吨 2月价格环比小幅回落10元/吨，为394元/吨，高于去年同期33元/吨 3月市场成交价涨至395元/吨，高于去年同期37元/吨[3] - 分区域看，东北地区水泥价格居全国首位，达到486元/吨，较去年同期上涨119元/吨，涨幅为33%[3] - 华东与中南地区价格呈现“先抑后扬”或“先跌后涨”特征[3] - 华北、西南和西北地区水泥价格处于全国末端水平[3] - 在31个省份中，一季度水泥价格同比上涨的省份有25个，涨幅超过10%的省份达14个，占比超过半数[4] - 黑龙江和辽宁省同比涨幅均超过30% 安徽、山东、湖南、四川的涨幅约在15%左右[4] - 一季度水泥价格低于上年同期的省份有6个，分别为山西、广东、甘肃、青海、西藏和宁夏[4] 重点区域动态与未来展望 - 东北地区行业自律和错峰生产为短期改善盈利的有效手段，但市场波动呈现“分合往复”特征，稳定性欠佳[4] - 京津冀地区价格从推涨到执行情况较往年略有改善，但后续走势仍需观察[4] - 西北地区错峰生产执行情况良好，3月底甘肃、宁夏地区企业陆续推涨价格，二季度价格或将稳中向好[4] - 在“稳增长”政策基调下，专项债发行节奏加快，基建项目资本金比例下调等政策持续发力，预计基建投资增速将持续回升，为水泥需求提供坚实支撑[4] - 预计二季度国内水泥市场需求环比、同比均将继续回升[4] - 鉴于一季度末全国水泥价格已普遍上调，二季度价格继续大幅攀升的空间有限，整体或将维持平稳震荡调整走势[5] - 如能严格落实日和年熟料产能双控政策，区域价格存在进一步提升的可能[6] - 在成本下降和价格回升的驱动下，预计上半年水泥行业效益保持同比快速增长[6]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，盈利改善明显，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，但收入下滑45.53% [5] - 全年公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5%，公司份额持续提升 [5] - 25年需求端疲弱状态有望弱改善，基建实物工作量或拉动整体需求；供给端行业头部企业持续引导错峰减产，全年水泥行业盈利中枢有望优于24年 [5] - 24年公司经营现金流量净额185亿元，25 - 27年公司承诺分红率（现金 + 回购）不低于50% [6] - 预计公司25 - 26年收入分别为1037亿、1054亿，同比+13.95%、+1.65%，归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25 - 26年PE分别为14.0X、13.4X [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价24.29元，总股本/流通股本52.99 / 40.00亿股，总市值/流通市值1287 / 972亿元，52周内最高/最低价27.70 / 19.81元，资产负债率19.6%，市盈率12.33，第一大股东为安徽海螺集团有限责任 [3] 事件 - 公司24年年报显示，报告期实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27% [4] 点评 - 错峰力度加强，Q4盈利修复显著，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入下滑45.53% [5] - 全年份额持续提升，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5% [5] - 25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰，需求端基建实物工作量或拉动改善，供给端行业头部企业引导错峰减产 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|910|1037|1054|1098| |增长率(%)|-35.51|13.95|1.65|4.10| |EBITDA（亿元）|171.63|151.31|157.31|166.34| |归属母公司净利润（亿元）|76.96|93.78|97.72|102.17| |增长率(%)|-26.19|21.86|4.20|4.56| |EPS(元/股)|1.45|1.77|1.84|1.93| |市盈率（P/E）|17.04|13.99|13.42|12.84| |市净率（P/B）|0.70|0.68|0.66|0.65| |EV/EBITDA|4.97|2.38|2.49|2.63| [8] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(亿元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|910|1037|1054|1098|营业收入|-35.5%|13.9%|1.6%|4.1%| |营业成本|713|791|801|833|营业利润|-26.0%|23.1%|4.3%|4.7%| |税金及附加|10|11|11|12|归属于母公司净利润|-26.2%|21.9%|4.2%|4.6%| |销售费用|34|39|40|41|毛利率|21.7%|23.7%|24.1%|24.1%| |管理费用|59|68|69|72|净利率|8.5%|9.0%|9.3%|9.3%| |研发费用|13|14|15|15|ROE|4.1%|4.9%|4.9%|5.0%| |财务费用|-12|-8|-7|-8|ROIC|2.9%|3.7%|3.8%|3.9%| |资产减值损失|-3|-3|-3|-2|资产负债率|21.3%|21.7%|21.3%|21.2%| |营业利润|97|120|125|131|流动比率|3.25|2.96|3.02|3.10| |营业外收入|5|5|5|5|应收账款周转率|22.15|25.84|24.70|25.23| |营业外支出|2|2|2|2|存货周转率|7.80|9.30|8.99|9.21| |利润总额|100|123|128|134|总资产周转率|0.36|0.40|0.40|0.41| |所得税|24|29|30|32|每股收益|1.45|1.77|1.84|1.93| |净利润|77|94|98|102|每股净资产|35.47|36.39|37.36|38.37| |归母净利润|77|94|98|102|PE|17.04|13.99|13.42|12.84| |每股收益（元）|1.45|1.77|1.84|1.93|PB|0.70|0.68|0.66|0.65| |货币资金|702|669|700|747| | | | | | |交易性金融资产|5|5|5|5| | | | | | |应收票据及应收账款|97|110|111|115| | | | | | |预付款项|9|10|11|11| | | | | | |存货|81|89|89|92| | | | | | |流动资产合计|938|927|958|1011| | | | | | |固定资产|892|911|922|961| | | | | | |在建工程|94|159|172|143| | | | | | |无形资产|343|343|343|343| | | | | | |非流动资产合计|1609|1693|1717|1726| | | | | | |资产总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | |短期借款|57|57|57|57| | | | | | |应付票据及应付账款|61|68|69|72| | | | | | |其他流动负债|170|188|190|197| | | | | | |流动负债合计|289|314|317|326| | | | | | |其他|254|254|254|254| | | | | | |非流动负债合计|254|254|254|254| | | | | | |负债合计|543|567|570|580| | | | | | |股本|53|53|53|53| | | | | | |资本公积金|106|106|106|106| | | | | | |未分配利润|1716|1752|1788|1826| | | | | | |少数股东权益|124|124|124|124| | | | | | |其他|4|18|32|48| | | | | | |所有者权益合计|2004|2053|2104|2157| | | | | | |负债和所有者权益总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | [11]

水泥行业涨价潮 - 近期长三角、珠三角、东三省及京津冀等地相继上调熟料、水泥价格 [1][2] - 安徽沿江地区熟料价格春节后累计上调40-50元/吨 [2] - 广东珠三角地区水泥价格上调30-40元/吨 [2] - 京津冀地区水泥价格上调100元/吨 [2] 需求端分析 - 全国工地开复工率64.6%，劳务到工率61.7%，资金到位率49.1% [3] - 1-2月小挖销量增速或达35%-40% [3] - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [3] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元 [3] 供给端分析 - 浙江、安徽、福建2025Q1错峰生产时间均为45天，同比增加5-10天 [4] - 熟料库容比为45%，同比下降23个百分点 [4] - 已公布错峰计划省份平均停窑天数达189天，同比多停5天 [4] 盈利端分析 - 2025年1-2月水泥均价342.56元/吨，同比增加20.25元/吨 [5] - 动力煤均价745.39元/吨，同比下降172.16元/吨 [5] - 前两个月水泥燃料价差257.94元/吨，同比增长58.57元/吨 [5] - 全国水泥均价338.20元/吨，较去年同期上涨18.50元/吨 [5]