大债务周期及其演进路径 - 债务周期是国家经济运行的重要规律，指长时间内积累债务资产和负债直至规模不可控，导致大规模债务重组和货币化，引发市场和经济动荡 [3] - 大债务周期分为五个阶段：稳健货币阶段、债务泡沫阶段、顶峰阶段、去杠杆化阶段、大债务危机消退阶段 [4] - 当前美国和大多数主要国家（七国集团成员国和中国）处于大债务周期后期，负债过重，依赖央行购买债务为财政赤字融资 [3] - 未来5年内以主要储备货币计价的债务资产发生非自愿重组的可能性约65%，未来10年内约80% [3] - 债务周期与国家权力分配紧密相关，如英国战后因负债导致国际地位下降，美国二战后凭借经济实力成为主导力量但当前也面临债务负担加剧 [3] 五大力量与内外秩序 - 影响大周期的五大力量包括：大债务周期、国内政治和谐与冲突周期、国际地缘政治周期、自然力量、重大技术突破 [8] - 内部秩序方面，政府应对债务压力的措施（紧缩政策、增税、货币贬值）可能引发政治危机和社会不满，削弱国家实力并增加国际冲突风险 [9] - 外部秩序方面，国际储备货币地位（如美元）赋予国家贸易便利和金融市场主导权，但货币滥发或信用受损将冲击国家权力 [10] - 当前国际秩序正从多边合作转向单边对抗，地缘政治紧张局势（俄乌冲突、中东问题）和中国的崛起改变全球权力格局 [11] - 美国主导的现有世界秩序处于始于1945年的大周期第5阶段晚期，重大冲突和秩序变革可能即将来临 [10] 影响力越来越大的技术革命 - 科技进步与其他四种力量密切相关，依赖不可持续信贷扩张可能导致财富差距、泡沫破裂和内部冲突 [13] - 技术革命引发新兴产业崛起和传统产业衰退，重新分配社会和经济利益，影响国家权力格局 [13] - 人工智能等新技术将极大影响经济和军事力量，中美在半导体芯片、量子计算、生物技术等领域展开竞争 [14] - 美国在先进芯片研发领先，中国在低成本芯片生产和AI应用部署领先，未来5年多数技术领域将出现巨大进步 [14] - 新技术是双刃剑，既提高互相伤害能力也增强协作潜力，但人性未变可能导致冲突难以避免 [15] 大周期的未来 - 未来5-10年将是主要秩序发生巨变的时期，上升期的国家/公司可能衰落，低谷者可能崛起 [17] - 应对变化的最佳方式是共同解决问题而非彼此争斗，对潜在风险保持警惕至关重要 [18] - 达利欧通过研究过去100年35个货币市场，总结出反复上演的大债务周期及其五大阶段 [21] - 五大力量（债务周期、内外秩序周期、自然力量、科技力量）相互作用推动整体秩序变化 [21] - 本书提供应对债务危机和大周期的框架与方法，帮助政策制定者、企业和投资者掌握原则应对变化 [22]

全球财富萎缩与债务模式 - 全球私人净财富总额近几年下降2.4%，人均财富缩水3.6%，相当于每人减少3200美元（约2.33万人民币）[1] - 美欧国家中产及新兴国家（如金砖、东盟）居民财富同步缩水，债务推动发展模式已达临界点[1] - 2024年全球公共债务规模突破102万亿美元，创历史峰值，其中美国占比达三分之一[1] 美国债务扩张政策 - 美国通过《大美丽法案》，计划新增3.4万亿美元债务，表明其选择持续扩大债务而非解决债务问题[2] - 美国债务周期进入第四阶段（去杠杆阶段），但美国逆周期操作，继续发债加剧全球风险[4][6] 债务周期理论 - 达利奥将债务周期分为5阶段：稳健货币、债务泡沫、顶峰、去杠杆、危机消退，跨度约80年[3][5] - 美国债务周期阶段： - 50-70年代：布雷顿森林体系约束货币增长[3] - 70-2000年：脱离金本位后债务规模激增[3] - 2000-2021年：金融危机与疫情推动美债达顶峰（2008年增6.39万亿，2020年增8万亿）[3] 美元贬值趋势与影响 - 2024年美元已贬值10%，历史三次大幅贬值（1971-1973年25%、1985-1987年48%、2006-2008年21%）[6] - 当前贬值兼具主动（政策推动）与被动（信用危机）因素，预测本轮贬值幅度或达50%[7] - 美元资产风险上升，美股创新高或为危机前泡沫信号，巴菲特等投资者现金持有量增加[8] 避险资产配置建议 - 资金转向高股息资产（如银行股），银行股因高分红特性获市场青睐并达历史高位[8] - 避险选项包括大宗商品、贵金属及储蓄型资产，市场趋势以避险为第一需求[8][9] - 公开直播将探讨具体避险资产配置策略（如稳定吃息方法、风险资产比例）[9]

美元走势判断 - 弱势美元主线从年初开始或持续两年，到2027年底美元或处于相对弱势行情[1][7] 储备货币更迭叙事 - 储备货币更迭有资产重估机会，但需较长时间，荷兰盾没落花了近10年[2] 美国债务问题分析 - 美国整体“私人+政府”债务负担不突出，政府部门债务压力大，居民和企业部门负债相对健康[3] - 2023年相对2019年，美国政府债务负担上升14.6%，家庭杠杆下降3.1%，非金融企业杠杆下降8.6%[3] - 美国政府债券到期压力至少到2027年第一季度，单季度美债到期量可能在9至10万亿美元[5] - 美国企业债到期高峰在今年，直至2028年初处于相对高位，未来2至3年内到期量不容小觑[5] 破局方法及风险 - 美联储快速大幅降息等可降低债务负担，但会致美元大幅贬值[6] - 风险为美国经贸政策极端化致美元超预期贬值，关税扩散致全球经济放缓[7]

全球资产配置新范式 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向及资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式三大底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][12] - 新投资范式2.0特征为美债利率higher for longer+中债利率lower for longer+全球风险溢价中枢抬升，将颠覆传统资产配置框架 [15][24] - 全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前水平，但市场对美国衰退风险定价不足，"衰退交易"被视为赢多输少的非对称策略 [3][24] 美国衰退交易规律 - 衰退交易启动通常领先NBER宣布衰退1-6个月，历史案例包括1990年9月、2001年3月、2007年12月（2020年3月因疫情冲击同步）[47][54][58] - 衰退期间资产波动率普遍放大，风险资产（纳斯达克、恒生指数）波动率放大系数>避险资产（黄金、美债、A股红利）[4][63] - 典型资产表现：美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [47] 全天候策略修正模型 - 修正因子排序：纳斯达克(3.00)>印度SENSEX30(2.82)>恒生科技(1.94)>美债(1.88)>黄金(1.83)>中债(1.33)>比特币(1.67)>国证转债(1.33)>A股红利(1.12) [41][70][71] - 修正后配置调整：中国可转债&A股红利权重上调，纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调，美债&黄金&中债&比特币权重基本不变 [5][70][72] - 战术层面采用"全球杠铃策略"结合风险平价原理，根据修正波动率配平风险贡献 [70][73] 宏观结构性变化 - 中国居民部门偿债总额/GDP从4%降至1%，非金融企业部门从12%降至2%，显示主动去杠杆趋势 [17][18][23] - 美国经济政策不确定性指数与标普500风险溢价显著背离，硬数据与软数据对美股EPS预测存在分化 [32][33][37][38] - 逆全球化程度加深导致贸易全球化指数从10降至-4，G2在贸易/生产/债务失衡加剧 [22][24]

全球资产配置策略 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向和资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化了新投资范式的底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][13] - 新投资范式2.0下，全球风险溢价中枢抬升，可能放大非对称定价风险带来的波动，当前全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前的水平，但市场对美国衰退风险定价不足 [3][20] - 战略层面维持反脆弱的"全球杠铃策略"，战术层面调整以应对"Deepseek"和"世界秩序重塑"的新叙事 [14][46] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动通常领先美国国家经济研究局（NBER）宣布的实质性衰退时间点，平均领先1-6个月，典型特征包括美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [47][51] - 历史衰退交易阶段（1990[9]、2001[3]、2007[12]、2020[3]）显示，各类资产波动率均放大，风险资产波动率放大系数>避险资产，权益类（纳斯达克、恒生指数）波动率增幅显著高于黄金、美债等 [4][65] - 2020[3]因新冠疫情冲击，衰退交易启动与NBER衰退时间基本同步，属于特例 [59][62] 全天候策略模型修正方法 - 修正因子排序：纳斯达克（3[00]）>印度SENSEX30（2[82]）>恒生科技（1[94]）>美债（1[88]）>黄金（1[83]）>中债（1[33]）>比特币（1[85]）>国证转债（1[75]）>A股红利（1[12]） [46][76] - 修正后配置调整：中国可转债&A股红利权重上调（因修正因子靠后），纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调（因修正因子靠前），美债&黄金&中债&比特币权重基本不变 [77][78] - 低风险偏好组合中，中国国债配置权重从40[92%]降至39[44%]，纳斯达克从4[46%]降至2[51%]，反映对高波动资产的规避 [77][78] 宏观交易范式与市场偏离 - 美股风险溢价当前定价显著偏离美国硬数据（Hard CAI）和软数据（Soft CAI）隐含水平，周期/防御股PE比价亦与基本面数据背离 [23][25][32] - 标普500每股收益（EPS）一致预测变动与硬数据一致，但下调幅度偏离软数据预期，显示市场对衰退风险反应不足 [34][39] - 全球周期/防御资产定价与美国硬/软数据隐含风险水平存在系统性偏离，信用利差定价同样未充分反映衰退预期 [37][41][43]

世界秩序重塑与投资范式 - 中长期投资者需深刻解读世界秩序重塑方向和权衡各类资产性价比 两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式底层逻辑（逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期）[1] - 当前全球风险资产已修复至4.2 "对等关税"前水平 但大类资产对美国衰退风险定价不足 美国"衰退交易"被视为赢多输少的非对称交易策略[1] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动通常领先NBER宣布衰退时间点 平均领先1-6个月 典型特征包括美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 历史案例包括1990年9月、2001年3月、2007年12月、2020年3月[1] - 衰退交易阶段各类资产波动率均放大 风险资产波动率放大系数>避险资产 权益类（纳斯达克、恒生指数）波动率增幅显著高于黄金、美债、中债、A股红利等避险资产[2] 全天候策略模型修正方法 - 修正逻辑基于关税强化的三大底层逻辑（逆全球化、债务周期错位、AI趋势） 战略层面采用反脆弱的"全球杠铃策略"[3] - 修正步骤分三步：1）以历史衰退区间波动率放大系数为修正因子（纳斯达克>印度SENSEX30>恒生科技>美债>黄金>中债>比特币>国证转债>A股红利） 2）计算实际波动率*放大倍数 3）按风险平价原理配平配置比例[3] - 修正后模型调整方向：中国可转债&A股红利权重上调 纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调 美债&黄金&中债&比特币权重保持稳定[3]

全球资产配置策略 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向及资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][13] - 新投资范式2.0特征为美债利率higher for longer、中债利率lower for longer、全球风险溢价中枢抬升，放大非对称定价风险波动 [16][20] - 战略层面维持反脆弱的"全球杠铃策略"，战术层面调整以应对Deepseek和世界秩序重塑叙事 [14][46] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动平均领先NBER宣布衰退1-6个月，典型资产表现：美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [3][47] - 历史衰退交易阶段（1990.9、2001.3、2007.12、2020.3）显示风险资产波动率放大系数>避险资产，纳斯达克波动率放大系数最高达3.0倍 [65][76] - 当前全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前水平，但市场对美国衰退风险定价不足，形成非对称交易机会 [20][46] 全天候策略模型修正 - 修正方法分三步：统计历史衰退期波动率放大系数作为修正因子、计算修正波动率、基于风险平价原理配平配置比例 [46][73] - 修正后配置权重变化：中国可转债&A股红利（波动率放大系数1.12-1.75倍）上调，纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技（3.0-4.88倍）下调，美债&黄金&中债权重保持稳定 [73][77] - 修正因子排序：纳斯达克(3.0)>印度SENSEX30(2.82)>恒生科技(1.94)>美债(1.88)>黄金(1.83)>中债(1.33)>比特币(1.67)>国证转债(1.85)>红利指数(1.12) [46][76] 资产波动率数据 - 风险资产波动率放大显著：纳斯达克在2020.3衰退期波动率放大4.76倍，恒生科技在2007.12-2009.6期间达2.76倍 [65][76] - 避险资产波动率相对稳定：黄金历史平均放大系数1.83倍，中债1.33倍，美国国债1.88倍 [76][77] - 修正后低风险组合配置比例：中国国债39.4%、可转债20.1%、红利指数14.5%，纳斯达克仅2.5% [77]

全球资产配置核心因素 - 全球资产配置应围绕逆全球化、债务周期及AI产业趋势三大核心因素 [1] - 当前全球经济不确定性抬升，投资战略应采取反脆弱的"全球杠铃策略"，一端配置确定性稳健资产（黄金、短久期美债、中国利率债），另一端配置高收益高波动资产（中国红利资产+AI科技产业） [1] 新投资范式底层逻辑 - 新投资范式三大底层逻辑为逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势 [2] - 美国贸易政策难以逆转三大逻辑，反而加剧全球政治经济不确定性，强化"全球杠铃策略"必要性 [2] - 全球资产定价显著低估美国经济衰退风险，"衰退交易"可能成为赢多输少的策略 [2] 应对美国经济衰退风险 - 需警惕美股大幅回撤风险或布局防御板块 [3] - 黄金因超国家主权信用价值成为逆全球化背景下必需配置的稳健资产 [3] 中国债务周期与资产配置 - 中国处于债务收缩期从"被动加杠杆"向"主动去杠杆"过渡阶段，债市胜率高于股市，利率债具备长期配置价值 [4] - 中国资产配置同样适用"杠铃策略"：稳健端为利率债，权益端为红利资产与AI科技组合 [4] 行业配置建议 - 红利资产重点关注基本面韧性强行业如公用事业、通信、银行 [4] - AI产业链从基础设施建设向中下游应用扩散，恒生科技指数中的中国科技龙头值得关注 [4] - 中国科技类企业在AI产业趋势下后劲优于美股"科技七姐妹"，需关注其投资机会 [4]

全球资产配置策略 - 全球资产配置应围绕三大核心因素：逆全球化、债务周期以及AI产业趋势 [1] - 当前全球经济不确定性抬升 投资战略应采取反脆弱的"全球杠铃策略" [1] - "全球杠铃策略"一端配置确定性稳健资产 另一端配置高收益高波动资产 [1] 重点资产类别 - 持续看好黄金、短久期美债、中国利率债的投资价值 [1] - 中国的红利资产与AI科技产业具备显著投资机会 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 本周市场震荡，有色板块优于黑色板块，金融属性较强的白银和铜补涨，信用货币向金属货币回归会放大商品金融属性，黑色金属更多依赖实物属性，目前黑色冶炼业部分公司处于价值低估区，具备战略配置价值，若行业供给端调整政策落地，三周期共振将加快行业盈利周期回归进程 [2] - 本周日均铁水产量回落，总库存降幅收窄，表观消费走弱，铁矿价格回落，钢材现货价格偏强运行，即期毛利小幅改善 [11][23][38][49][72] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 供给 - 长流程产量略降，日均铁水产量降 0.1 万吨至 241.7 万吨，螺纹产量回落，热卷产量增长 [11] - 247 家钢厂炼铁产能利用率为 90.6%，环比-0.04pct，同比+2.5pct；91 家电炉产能利用率为 54.2%，环比-0.1pct，同比-1.8pct；五大品种钢材周产量为 880.4 万吨，环比-0.1%，同比-2.5% [16] 库存 - 钢材总库存下降 0.1%，降幅环比收窄 2.2pct，螺纹钢库存去化，热卷库存累积 [23] - 五大品种钢材周社会库存为 931 万吨，环比-0.2%，同比-27.2%；周钢厂库存为 432.8 万吨，环比-0.1%，同比-8.9% [25] 需求 - 五大品种钢材表需走弱，螺纹钢和热卷消费下行，建筑钢材成交周均值为 10.4 万吨，环比增 2.0% [38] - 五大品种钢材周表观消费为 882.2 万吨，环比-3.5%，同比-2.8%；螺纹钢周表观消费 229 万吨，环比-7.9%，同比-8.4% [49] 原料 - 铁矿现货价格回落，澳洲发运量略降，巴西发运量回升，到港量环比显著增加，疏港量略降，港口库存回落，矿价短期或偏弱运行 [49] - 港口焦炭价格持平上周，独立焦企产能利用率略降，加总库存增加，焦炭钢厂可用天数略降，双焦价格或将偏弱运行 [51] 价格与利润 - 钢材现货价格偏强运行，行业基本面有望在宏观及产业政策推动下持续改善 [72] - 长流程钢材现货即期毛利小幅改善，原料滞后三周吨钢毛利走弱，电炉废钢价格与上周持平，短流程吨钢毛利改善 [73] 本周行情回顾 - 上证指数报收 3,385.36 点，上涨 1.13%，沪深 300 指数报收 3,873.98 点，上涨 0.88%，中信钢铁指数报收 1,531.60 点，下跌 0.18%，跑输沪深 300 指数 1.06pct，位列 30 个中信一级板块涨跌幅榜第 26 位 [92] - 钢铁板块 28 家上市公司上涨，22 家下跌，涨幅前五为金洲管道、屹通新材、大中矿业、杭钢股份、中钢天源，跌幅前五为华菱钢铁、久立特材、三钢闽光、新钢股份、本钢板材 [93] 本周行业资讯 行业要闻 - 2025 年 5 月下旬，重点统计钢铁企业生产粗钢 2300 万吨，平均日产 209.1 万吨，日产环比下降 4.9%；生铁 2104 万吨，平均日产 191.3 万吨，日产环比下降 3.5%；钢材 2394 万吨，平均日产 217.7 万吨，日产环比增长 2.5% [97] 重点公司公告 - 华菱钢铁为推进硅钢项目建设，电磁材料公司引入 5 家投资者增资 15 亿元，华菱涟钢增资 9.5 亿元并收购未实缴股权 4.75 亿元并实缴，第三期员工持股计划股票全部出售完毕 [98] - 久立特材第三期员工持股计划股票全部出售完毕，合计出售 1,680.0065 万股，占总股本 1.72% [98] - 三钢闽光选举刘梅萱为董事长兼法定代表人，刘梅萱辞去总经理职务，公司聘任潘建洲为总经理 [98] - 宝钢股份发布 2024 年下半年度权益分派实施公告，拟每 10 股派 1.0 元，合计派发现金红利 21.5 亿元 [98]