全球资产配置研究框架 20250905 请介绍一下中金公司在大类资产配置中的分析框架。 中金公司的大类资产配置分析框架主要分为两个维度：战略配置和战术配置。 战略配置是指在长期内确定一个相对固定的资产比例中枢，例如 20%的股票和 80%的债券，这主要取决于资产的风险收益特征以及投资者的风险偏好和流动 性偏好。战术配置则是在战略配比固定的基础上，适时地进行调整，例如有时 候多配股票，有时候多配债券或黄金，以应对市场变化。 如何利用经济增长周期进行资产配置？ 经济增长周期是资产轮动的一般性规律，因此了解当前经济周期的位置对于资 产配置至关重要。可以通过 GDP、PMI、失业率等宏观数据构造周期性指标， 判断经济处于上行或下行阶段。例如，当经济上行时，可以增加股票的配置； 对于中国投资者而言，全球资产配置最重要的是美元、美债和美联储这 三大因素。美国通胀是近年来主导这些因素的重要变量，通过将美国通 胀拆分成不同分项，并分别构建统计模型进行预测，可以更准确地把握 短周期内的投资机会。 黄金与美债利率脱钩后，需要采用多因子定价模型进行分析，关注央行 购金、美国债务等因素。我们建立了一套新的黄金定价框架，并预计黄 金价 ...

核心观点 - 8月全球大类资产表现排序为全球股票(2.45%)>全球债券(1.45%)>人民币(0.97%)>大宗商品(-0.77%)>美元(-2.20%) [2] - 美联储鸽派态度可能带动美债利率下行 联邦基金期货隐含9月降息概率达87.9% [4][11] - 中国信贷脉冲指数持续回升 可能利空美元指数 [6][23] - 铜油比持续上行 或利好沪深300指数 [7][27] - 人民币汇率升至2024年11月以来最高水平 中间价累计调升464个基点 [8][33] 全球资产表现 - 全球股票表现最佳(2.45%) 大宗商品下跌0.77% 美元指数下跌2.20% [2] - 沪深300指数本月收益率10.33% 年初至今收益率14.28% [73] - 创业板指表现突出 本月收益率24.1% 年初至今收益率35.0% [74] - 贵金属资产表现强劲 本月收益率5.48% 年初至今收益率33.64% [73] - 能源板块表现最差 本月收益率-6.32% 年初至今收益率-8.85% [73] 债券市场动态 - 法国与意大利10年期国债利差收窄至接近零 反映两国财政风险评估趋同 [4][15] - 全球债券整体收益1.45% 美国国债收益1.06% 中国国债收益-0.41% [73] - 美国高收益债券收益1.25% 新兴市场高收益债券收益1.39% [73] - 日本国债收益2.12% 欧元区国债收益-0.20% [73] 股票市场特征 - 美股周期性行业与防御性行业表现与ISM制造业PMI出现分化 [5][17] - A股行业轮动速度持续回落 市场共识集中在TMT领域 [7][30] - TMT板块表现突出 通信行业涨48.1% 电子行业涨30.9% 计算机行业涨23.6% 传媒行业涨13.6% [30] - 全球基金经理增加新兴市场配置 超配新兴市场、欧元区、银行、股票和通信 [5][20] 大宗商品市场 - WTI原油投机性期货净头寸降至2012年以来最低水平 [6][25] - 铜油比持续上行 反映中国工业活动走强 [7][27] - 工业金属本月收益2.50% 农产品收益3.67% [73] - 畜产品表现强劲 本月收益7.74% 年初至今收益26.38% [73] 汇率市场变化 - 人民币汇率显著走强 即期汇率升至2024年11月以来最高水平 [8][33] - 美元指数下跌2.20% 年初至今累计下跌9.88% [73] - 新兴市场货币表现分化 南非兰特涨3.18% 巴西雷亚尔涨3.14% [73] - 日元汇率反弹 本月上涨2.50% [73] 资金配置动向 - 全球基金经理增加股票、新兴市场、公用事业、日本及能源仓位 [5][20] - 减少医药、欧元区、REITS、可选消费和欧元仓位 [5][20] - 超配新兴市场、欧元区、银行、股票和通信 [5][20] - 低配美元、REITS、可选消费、美国和能源 [5][20] 特殊资产表现 - MSCI全球金矿股ETF大幅跑赢现货黄金 [8][36] - REITs本月收益4.26% 但年初至今仅收益1.10% [73] - 比特币本月下跌6.32% 但年初至今仍上涨16.45% [73] - 日本股市表现稳健 日经225指数本月上涨4.01% [73]

新旧秩序切换的"混沌期" - 旧秩序依托于全球经济一体化深入，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0企图重塑旧秩序[11] - 新秩序闭环尚未明朗，全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"应对不确定性，下半年中国资产核心矛盾在于胜率，美国资产在于赔率[14] 上半年中国资产行情回顾 - 增长因子主导中国资产核心矛盾，表现为股债跷跷板效应明显[15] - 信贷脉冲是否顺畅决定股债相对表现：1月-3月中旬信贷脉冲触发科技资产反弹，3月中旬-4月中下旬信贷脉冲受阻债券占优，4月中下旬至今贸易战缓和权益修复[19] - 信贷脉冲也决定中资股风格表现：触发时增加高流动性因子暴露（半导体、IT服务等领涨），受阻时增加低波动&高价值因子暴露（银行、电力等领涨）[23] 下半年债务周期展望 - 中国已迈过债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 2008-2016年经历三轮加杠杆周期：2008-2010年企业>居民>政府，2012-2013年企业>政府≈居民，2015-2016年企业>居民>政府[33] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征，债务增速下台阶但名义经济增长放缓导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 去杠杆需财政&货币政策组合拳推进债务化解和"债务型-投资模式"转型[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，需维持在约2%中枢[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解出口增速退坡压力[39] - 预计2025年实际GDP同比从Q1的5.4%逐步回落至Q4的4.0%，出口同比从Q1的5.7%回落至Q4的-3.0%[45][47] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价经济结构转型和增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含的合理水平[51] - 中债期限利差显示短债赔率优于长债，收益率曲线应更陡峭化[52][53] - 中资股整体定价相对合理，周期/稳定风格定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，利率债维持高胜率判断[61][64] - 战术层面：把握信贷脉冲机遇下权益进攻机会，若宽松政策超预期加码可增加权益配置[64] - A股风格：战略增加高股息&高价值因子暴露（银行、煤炭等），减少高增长因子暴露；战术根据信贷脉冲调整高流动性/低波动因子暴露[73][74]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化深入，G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 旧秩序正在被打破，2018年中美贸易战后开始"松动"，2022年俄乌冲突后"裂痕加深"，2025年特朗普2.0企图"重塑旧秩序"[11] - 新秩序闭环尚未明朗，G2如何化解贸易/生产/债务失衡仍不确定，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] 中国债务周期现状 - 中国已迈过本轮债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征：债务增速持续下台阶但名义经济增长率下滑导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 杠杆真正去化需财政&货币政策组合拳：推进债务化解(债务总额↓)和"债务型-投资模式"转型(依靠新质生产力拉动GDP↑)[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，中国历次稳增长周期均验证此规律[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解私人部门债务负担[39] - 出口增速退坡潜在压力下，足够宽松货币政策持续加码是触发信贷脉冲关键锚定[5] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价中国经济结构转型和潜在增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含合理水平，短债赔率优于长债[51][52] - 中资股整体定价相对合理，沪深300基于中国经济现状指数隐含水平定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，债务收缩期增长因子为主导矛盾[61] - 战术层面：把握信贷脉冲下权益进攻机会，宽松货币政策超预期加码是关键[64] - A股风格配置：战略增加高股息&高价值因子暴露，减少高增长因子；战术根据信贷脉冲情况调整高流动性/低波动&高质量因子暴露[73][74]

纪要涉及的行业和公司 行业：黑色系（螺纹钢、热卷、铁矿石、焦煤、焦炭等）、建材、制造业、基建地产、铝材、钢铁 公司：烨联钢铁 纪要提到的核心观点和论据 黑色系市场表现与需求 - 螺纹钢需求同比下降 10%-15%，热卷表观需求同比下滑约 8%，可能反映出口悲观预期或现实与预期共振，需进一步验证[1][2] - 随着淡季临近，铁水需求能否维持高位受关注，偏弱数据出现会使市场信心迅速逆转[1][3] - 二三季度制造业和基建地产进入淡季，特别国债难拉动传统消费，预计铁水产量系统性拐头，伴随小幅减产及低位震荡后下行[4][36][38] 海外关税政策 - 中美脱钩大方向不变，关税政策受政治诉求影响。特朗普政府曾因加关税造筹码和财政创收，后因协调预算案通过、美债问题态度转变[5] - 中美大概率重新谈判，但有阻力，关税谈判曲折，美国更被动，关税影响通胀会延迟降息，增加美国衰退风险[6] 国内宏观政策与经济 - 国内信贷脉冲疲弱反映工业周期虚弱，需关注其变化判断工业周期及对黑色产业链需求的影响[7][8] - 居民部门因房价下跌出现负向循环，需财政政策干预，目前政策有一定效果，但私人部门信贷仍疲弱[9] - 今年 4 月政治局会议定调先用完 1.3 万亿特别国债，下半年再考虑增量刺激，财政托底属性明显，向科技倾斜[10] - 一线城市二手房房价是地产链条领先指标，目前仍下跌，地产链条压力大[11] 铁矿石市场 - 2025 年初预期铁矿石供应过剩 3000 - 5000 万吨，但一季度澳洲飓风影响供应，钢厂盈利使铁水产量高位运行，若粗钢压减文件落地，对价格有负面影响[16] - 铁矿石库存高位盘整，部分机构下调全年供应预期，基差绝对值约 80 元，基差率 11%，估值偏低，若无更多利空，短期内可能盘整或反弹[17] 粗钢压减政策 - 粗钢压减需文件强制实施且力度大，当前利润状况下不会马上压减，关注后续需求对利润的影响及 5 月中下旬订单变化[18] 钢材市场 - 国内钢材出口强势，因成本优势，但高出口压制价格上行，未来关注需求下行是否出现[26] - 钢厂限产政策报告有依据，但目前钢材需求未见大幅下降，现货可作扰动项，不过度交易[25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美债到期压力与去年相当，利率低可借新还旧，美债抛售潮使利率飙升则不利，特朗普可能用关税威胁他国购买美债[12] - 国内货币政策若内外经济压力大或 A 股明显走弱，可能出台组合拳[13] - 特别国债和专项债发行加速对黑色系需求有托底作用，但难直接拉升总需求[1][14] - 财政政策对黑色需求影响体现在专项债和特别国债发力，更重要的是观察企业信贷增量[15] - 美金折算烨联钢铁价格需考虑交货品种、普氏价格、运费等因素[32] - 近期中美运费下降，中国至东南亚部分地区运费上涨，存在转出口和绕道运输现象[34] - 钢厂前期抢单或超卖订单预计五六月份回归正常，二三季度铁水可能系统性拐头[35][36] - 短期内市场向上驱动因素少，整体操作上仍不愿意做多[37]