药物研发进展 - 公司开发的重组全人源抗Act RIIA / IIB单克隆抗体药物JMT206已获中国国家药品监督管理局批准开展临床试验 [1] - 该产品临床适应症为肥胖或超重合并至少一种体重相关合并症人群的体重管理 [1] - 临床前研究显示该产品表现出较高的生物利用度以及良好的疗效和安全性 具有较高的临床开发价值 [1] 药物作用机制 - 该产品可同时特异性结合激活素受体IIA型与IIB型 阻断激活素A、肌抑素以及生长分化因子11与激活素受体II型的结合 [1] - 通过抑制下游信号通路的激活 达到减少肌肉流失 促进骨胳肌维持与增长 实现增肌减脂的效果 [1] - 该产品亦可协助GLP-1受体激动剂实现更高质量的减重疗效 [1]

药物获批与临床价值 - 重组全人源抗Act RIIA/IIB单克隆抗体药物JMT206获中国国家药品监督管理局批准开展临床试验 [1] - 该产品通过特异性结合ActRIIA与ActRIIB 阻断激活素A、肌抑素及生长分化因子11与受体的结合 抑制下游信号通路激活 [1] - 临床前研究显示该产品具有较高的生物利用度以及良好的疗效和安全性 具备较高的临床开发价值 [1] 药物作用机制与适应症 - 药物作用机制为减少肌肉流失并促进骨胳肌维持与增长 以达到增肌减脂的效果 [1] - 该产品可协助GLP-1受体激动剂实现更高质量的减重疗效 [1] - 本次获批的临床适应症为肥胖或超重合并至少一种体重相关合并症人群的体重管理 [1]

新产品和新技术研发 - 石药集团重组全人源抗Act RIIA / IIB单克隆抗体药物(JMT206)获中国临床试验批准[4] - 产品可结合激活素受体增肌减脂，协助GLP -1受体激动剂减重[4] - 临床适应症为肥胖或超重伴体重相关合并症人群体重管理[4] - 临床前研究显示产品生物利用度高、疗效和安全性良好[4] 其他 - 公告日期为2025年11月26日[5] - 董事会有9名执行董事、6名独立非执行董事[6]

行业地位与市场概况 - 公司是国内脱发治疗赛道龙头，蔓迪品牌米诺地尔产品连续十年（2014-2024）在中国脱发药物市场和米诺地尔细分赛道中排名第一[2][5] - 中国脱发人群超过3.39亿，其中60%年龄在35岁以下，市场潜力巨大[2] - 2024年中国米诺地尔市场前五大参与者占据99.5%市场份额，公司米诺地尔酊剂和泡沫剂合计占总市场份额的70.6%（酊剂53.3%，泡沫剂17.3%）[5] 核心产品与收入结构 - 公司收入结构极为单一，米诺地尔系列产品收入占比长期超过90%，2022年至2025年上半年分别为91.7%、92.3%、92.1%和92.4%[5] - 核心产品米诺地尔酊剂2025年上半年销售额约为3.58亿元，较2024年同期的约4.8亿元下降约25.41%[11] - 为应对竞争，公司推出第二代米诺地尔泡沫剂，该剂型2025年上半年销售额达2.83亿元，同比暴涨338%，收入占比从10.6%升至38.7%[6][11] 财务表现与资本运作 - 公司营收从2022年的9.82亿元增长至2025年上半年的7.43亿元，同期净利润从2.02亿元升至1.74亿元[5] - 上市前公司进行巨额派息，2022年派息2.5亿元、2023年派息4亿元，2025年上半年一次性派息7.7亿元，超过前两年总和[8] - 巨额派息后，截至2025年6月底公司账上现金及现金等价物仅剩1.1亿元，应付股息达6.7亿元，占流动负债的81.9%[9] - 派息导致公司流动比率从4.3降至1.0，速动比率从3.7降至0.8[9] 渠道与客户集中度 - 公司销售严重依赖分销商，2022年至2025年上半年分销商贡献收入占比分别为96.4%、91.2%、87.9%及80.6%[12] - 但分销商数量持续减少，从2022年的173家减少至2025年上半年的106家，减少比例约39%[12] - 客户集中度高，2025年上半年前五大客户贡献收入占比达62.6%，其中第一大客户占比高达28%[12] 供应链与运营 - 供应链集中度高，前五大供应商采购占比大部分时间保持在75%以上[13] - 核心成分米诺地尔原料药仅来自单一供应商，存在供应链风险[14] - 库存水平从2022年的6953万元提升至2025年上半年的1.45亿元，库存周转天数从146天增加至169天[15] 研发与营销投入 - 研发投入波动巨大，2022年约8000万元，2023年降至4504.1万元，2024年增至9219.6万元，2025年上半年又缩水至1949.6万元，同比骤降67%[15] - 公司2024年引入司美格鲁肽注射液进军体重管理市场，但国内已有16家企业布局同类产品[15] - 销售开支高企，2022年至2025年上半年分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元和3.75亿元，占营收比例保持在44%-50%之间，2025年上半年突破50%[16] 公司治理与股权结构 - 公司实际控制人为娄竞博士，其通过三生制药直接持有蔓迪国际87.16%股份，股权高度集中[18][20] - 2025年9月推出股权激励计划，涉及290股股份，其中CEO于桉一人占41.38%，管理层总计占比46.55%[21] - 所有激励股份的归属前提均是IPO成功，上市受阻可能导致管理层动荡和关键人才流失[22][23]

我国肥胖症流行病学现状 - 我国成年人肥胖症患病率已达16.4% [4] - 6至17岁青少年儿童超重率和肥胖症患病率分别为11.1%和7.9% [4] - 6岁以下儿童超重率为6.8%，肥胖症患病率为3.6% [4] - 男性超重和肥胖发生率普遍高于女性，且男性肥胖症在35至39岁年龄段达到高峰，女性则在70至74岁间最高 [5] - 北方地区的超重和肥胖率整体高于南方 [5] - 女性中，受教育程度越低，超重和肥胖比例越高，而男性则呈现相反趋势 [5] 肥胖的科学定义与评估标准 - 常用体质指数（BMI）衡量全身性肥胖，我国成人标准为：低体重（BMI<18.5kg/㎡）、正常体重（18.5kg/㎡≤BMI<24kg/㎡）、超重（24kg/㎡≤BMI<28kg/㎡）、肥胖（BMI≥28kg/㎡） [6][10] - 腰围是判断中心性肥胖的重要指标，男性腰围>90cm、女性>85cm可诊断为中心性肥胖 [6] - 对于7岁以下儿童，建议采用性别和年龄别BMI标准差进行评估；6至18岁学龄儿童及青少年，则可依据性别年龄别BMI筛查超重和肥胖 [6] 肥胖症的治疗原则与目标 - 治疗肥胖症的核心目标是减少体内多余脂肪积累，降低与肥胖相关疾病的发生风险 [7] - 减重过程中需重点关注脱水、肌肉减少症及内分泌系统变化，建议每3至6个月定期评估减重效果及各项代谢指标 [8] - 大部分超重及轻度肥胖患者，建议在3至6个月内将体重至少降低5%—15%并保持；中重度肥胖患者可制定更高的减重目标 [9] - 肥胖症的诊断与治疗应积极推行“以患者为中心的多学科协作诊疗模式” [9] 临床营养治疗与医学减重膳食方案 - 临床营养治疗是肥胖症综合管理的基础，分为营养筛查与评估、干预、监测以及营养教育和管理四个步骤 [9] - 医学减重膳食旨在兼顾能量需求与减重目标，通过调整营养素比例实现，包括限能量饮食、高蛋白饮食、轻断食、低碳水化合物饮食等多种方式 [9] - 限能量饮食特点为在限制能量摄入（日常饮食能量减去30%）的基础上营养素比例符合平衡膳食要求，适用于各类人群，可显著减轻体重及体脂量，改善血脂及胰岛素抵抗，降低动脉粥样硬化发生风险，可长期施行 [11] - 极低能量饮食每日仅摄入600-800 kcal能量，保持蛋白质和碳水化合物的最低需要量，适用于重度肥胖症快速减重治疗，仅短期应用，可短期内快速体重降低，改善糖脂代谢 [11] - 高蛋白饮食每日蛋白质摄入量超过20%但一般不高于35%，适用于肾功能正常且需要短期快速减重的伴有糖脂代谢异常的人群，有助于快速减重、保护肌肉组织及用于减重后体重维持 [11] - 轻断食模式一般采用5+2模式，1周中5天相对正常进食，其他2天（非连续）则摄取平常的1/4能量（男性600 Kcal/d，女性500 Kcal/d），适用于各类有减重需求的人群可根据耐受情况长期应用，可有效减少体脂，调节血糖、血脂，改善胰岛素敏感性 [11] - 低碳水化合物饮食碳水化合物供能比一般在20%-40%，<20%为极低碳水化合物饮食，适用于肥胖/超重、代谢性疾病风险人群（2型糖尿病、脂肪肝）等短期应用，在短期、快速降低体重中优于其他饮食方法 [11] - 低脂饮食脂肪供能比一般在20%-25%或全天脂肪摄入量低于50g，适用于超重肥胖、合并脂代谢异常的代谢性疾患者群，可减少总能量摄入，尤其是饱和脂肪酸摄入，易于动员体脂肪，短期体重有效下降 [11] - 医学减重膳食并非“一刀切”，应根据患者的代谢状况和身体条件，在临床营养（医学）师指导和监测下个性化制定 [11] 国家政策与行业发展趋势 - 国家卫健委启动为期三年的「体重管理年」行动，明确要求到2026年实现全民体重管理意识和技能显著提升，肥胖率年均增幅下降10% [20] - 健康体重管理行动明确，到2030年，实现体重管理支持性环境广泛建立，全民体重管理意识和技能显著提升，健康生活方式更加普及，人群超重肥胖上升趋势初步减缓 [20] - 未来有望在大型医院设立体重管理中心，更好地服务肥胖患者的诊疗需求 [12]

研究背景与意义 - 全球肥胖率持续攀升，减肥难且维持成果更难，高糖饮食是推动肥胖及代谢疾病的主要因素，但完全戒糖难以长期坚持[6] - 甜味剂作为减少糖摄入的常见选择，其对体重控制和肠道健康的影响一直存在争议[6] 研究设计与方法 - 研究发表于权威期刊《自然·代谢》，是一项多中心、随机对照临床试验，由马斯特里赫特大学和哥本哈根大学联合开展[7] - 研究设计严谨，观察周期长达一年，共纳入341名成人和38名超重或肥胖儿童[9] - 所有成年参与者先接受两个月低能量饮食干预，成功减重超过5%后，进入十个月体重维持阶段，并被随机分为甜味剂替代组和继续原有糖类摄入的对照组[9] 体重管理效果 - 一年后，甜味剂组较对照组多维持了1.6公斤的减重优势，差异具有统计学意义[9] - 甜味剂组在整个研究期间的体重始终低于对照组，差距在1.0至2.1公斤之间[9] - 对于严格遵循干预方案的参与者，其减重优势达到3.7公斤[9] 肠道健康影响 - 甜味剂组短链脂肪酸相关菌群数量明显增加，参与甲烷生成的微生物也有所提升[9] - 甜味剂组的甲烷生成和多种发酵过程更加活跃，芳香族化合物降解及维生素合成等有益代谢活动更为显著[9] 安全性评估 - 甜味剂组报告了更多胃肠道不适，如腹痛、腹泻和胀气等，但严重不良事件极为罕见，且与干预措施无直接关联[11] 研究结论与启示 - 在健康饮食原则下，适度用甜味剂替代部分糖分，有助于巩固减重成果，并能促进肠道菌群向有益方向转变[11] - 这一发现为因体重反弹而苦恼的人群带来新希望，也为肥胖管理的长期策略提供了科学支撑[11]

大豆芽肽(SSP)的抗肥胖核心研究发现 - 大豆发芽后产生的大豆芽肽(SSP)是具有显著抗肥胖潜力的生物活性物质，能通过调节PI3K-Akt和JAK-STAT信号通路、优化肠道菌群和改善粪便代谢组来减轻体重与脂肪堆积[6] - 在高脂饮食诱导的肥胖小鼠模型中，补充SSP使平均体重降低8.7%，体重增长幅度减少18.7%，腹部脂肪重量直接下降84.0%[11] - SSP干预显著改善脂质代谢，降低血清总胆固醇(TC)、甘油三酯(TG)和低密度脂蛋白胆固醇(LDL-C)水平[11] 大豆芽肽的作用机制 - SSP通过激活PI3K-Akt通路（恢复PI3K、Akt和GSK3β的磷酸化水平，降低p-mTOR表达）来抑制脂质过度积累和胰岛素抵抗[13] - SSP通过调节JAK-STAT通路（降低JAK2、p-STAT3和SOCS3表达水平）打破炎症与代谢功能障碍的恶性循环[13] - SSP有效逆转高脂饮食导致的厚壁菌门与拟杆菌门比例(F/B比值)升高，促进Catenibacillus和Colidextribacter等有益菌群生长，抑制Muribaculaceae和Fusobacteriota等潜在致病菌[14] 大豆芽肽的器官保护与代谢改善作用 - 口服SSP显著缓解高脂饮食导致的小鼠肝脏和肾脏病理损伤，改善脂质沉积、炎症浸润和水肿[12] - SSP干预使肝肾组织中糖原含量大幅提升，增强葡萄糖代谢效率，促进糖原合成与储存，恢复能量平衡功能[12] - SSP能降低有害代谢物（如脂质过氧化产物4-羟基壬烯酸和谷氨酸）水平，重新平衡蛋白质与脂质代谢过程[14] 大豆芽的脑健康保护潜力 - 大豆芽中天然富含HASPIN抑制剂香豆雌酚，能抑制HASPIN激酶活性，减少tau蛋白磷酸化水平[15] - 阿尔茨海默病模型小鼠实验显示，喂食富含香豆雌酚的大豆芽饲料可显著减少大脑海马区磷酸化tau蛋白和β淀粉样蛋白，抑制短期空间记忆衰退[17] 大豆芽的综合价值与市场前景 - 大豆芽是价格亲民、烹饪简便的日常食材，兼具"减肥"与"护脑"双重健康价值[19] - SSP未来极有可能成为功能性食品或保健品领域的"新宠儿"，为追求自然干预方式的肥胖人群提供全新选择[15] - 国家卫健委启动为期三年的"体重管理年"行动，目标到2026年实现全民体重管理意识和技能显著提升，肥胖率年均增幅下降10%[28]

行业背景与市场机遇 - 中国有超过3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下，显示脱发问题呈现年轻化趋势 [1] - 脱发问题从小众焦虑演变为广泛关注的健康问题，为脱发治疗产品公司提供了确定性的成长机遇 [1] 公司市场地位与历史 - 公司于2001年在国内获批首款5%米诺地尔酊剂产品，以蔓迪品牌填补了国内脱发治疗市场关键空白 [1] - 按销售额计算，公司的蔓迪系列米诺地尔类产品自2014年起连续十年位居中国脱发药物市场第一 [1] - 2018年至2024年，公司蔓迪系列米诺地尔类产品的销量总计超过5000万瓶 [1] 财务表现 - 收入持续增长，2022年、2023年、2024年及2025年上半年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元、7.43亿元 [2] - 毛利率保持高位，报告期内毛利率分别为80.3%、82%、82.7%、81.1%，始终保持在八成以上 [5] - 净利润持续增长，报告期内净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元、1.74亿元 [5] 产品收入结构 - 蔓迪产品系列是绝对收入主力，报告期内收入贡献度始终保持在9成以上，2025年上半年占比达92.4% [2] - 在蔓迪系列中，5%米诺地尔泡沫剂收入占比显著提升，从2024年的21.3%升至2025年上半年的38.7% [3] - 蔓迪洗发水收入占比在2025年上半年升至4.7%，为历史新高，其新款防脱发洗发产品上市前6个月销量达50万瓶 [3] - 莱兹产品及其他商业化产品收入占比相对较小且呈下降趋势 [2][3] 销售渠道 - 线上渠道销售表现突出，收入占比从2022年的55.2%持续提升至2025年上半年的74% [4][5] - 线下渠道收入占比相应地从2022年的44.8%下降至2025年上半年的26% [4][5] - 公司所有收入均于国内市场产生 [4] 产品管线与研发进展 - 公司在皮肤病学领域布局柯拉特龙乳膏，为全球首创适用于寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂，正进行国内III期临床试验，预计2027年提交药品注册申请 [6] - 在体重管理领域布局司美格鲁肽注射液，正进行国内III期临床试验，目标在2026年上半年提交药品注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂 [6] - 公司还拥有治疗白癜风的D2501和治疗肥胖的WS2505等早期资产 [6] - 在欧洲启动5%米诺地尔泡沫剂的开发，预期2026年通过DCP递交上市审批申请 [7] - 在国内，针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂III期试验已获批，计划2028年推出 [7] - 公司正在开发一种靶向泌乳素受体的人源化单克隆抗体，处于一期临床试验阶段，旨在为雄激素性脱发提供新型系统生物治疗方案 [7]

国家政策与战略规划 - 国家卫健委于2024年6月正式启动“体重管理年”专项行动，并将在全国两会期间持续推动该行动，旨在全面普及健康生活方式[5] - 国家制定了明确的行动目标，要求到2026年实现全民体重管理意识和技能显著提升，并使肥胖率年均增幅下降10%[21] - 长期战略规划显示，到2030年目标是建立广泛的体重管理支持性环境，初步遏制人群超重肥胖的上升趋势[21] 超重肥胖现状与定义标准 - 预测数据显示，若不进行有效干预，到2030年中国成年人超重和肥胖率将上升至70.5%，儿童超重肥胖率将达到31.8%[8] - 中国采用体质指数（BMI）作为衡量标准，健康成年人的BMI正常值范围为18.5至24，24至28为超重，28及以上属于肥胖[9] - 肥胖问题被明确指出是慢性非传染性疾病的主要风险因素之一，与个人生活习惯、饮食结构和运动锻炼密切相关[5] 科学饮食与体重管理指南 - 国家卫健委发布的《成人肥胖食养指南》提出核心原则是合理控制总能量摄入并保持均衡饮食，建议每日能量摄入平均减少30%～50%，或每日减少500～1000千卡[12] - 具体能量摄入建议为男性每日1200～1500千卡，女性每日1000～1200千卡，可根据个人基础代谢率和活动水平调整为实际需求的85%（超重）或80%（肥胖）[12] - 指南给出八条具体饮食建议，包括主食粗细搭配、优先选择低热量蔬果、优选白肉减少红肉、健康烹饪方式等[13]

国家体重管理三年行动政策背景 - 国家卫生健康委员会联合16个部门启动为期三年的"体重管理年"专项行动，旨在全面推广健康生活方式[6] - 行动核心目标是引导全民关注体重管理，养成科学饮食和积极锻炼的健康习惯[6] - 到2026年实现全民体重管理意识和技能显著提升，肥胖率年均增幅下降10%[41] - 到2030年目标是建立体重管理支持性环境，全民体重管理意识提升，超重肥胖上升趋势初步减缓[41] 中国超重肥胖现状数据 - 全国超重和肥胖人数已达2.3亿，18岁及以上居民超重率34.3%，肥胖率16.4%[9] - 超重和肥胖合计占比50.7%，意味着超过一半成年人属于超重或肥胖[9] - 预测到2030年，超重肥胖比例将升至65.3%[9] - 2023年北京市成人超重肥胖率达58.4%，其中男性高达64.3%[10] - 南方人相对较瘦，北方人更容易发胖，越往北胖子越多[10] 肥胖判断标准与方法 - 中国BMI标准：18-24为正常，24-28为超重，超过28为肥胖[13] - 男性腰围超过90厘米或腰臀比大于0.9，女性腰围超过80厘米或腰臀比大于0.85为腹型肥胖[15] - 男性体脂率应在15%-20%，女性在25%-30%[18] - 腹型肥胖最危险，内脏脂肪过多会损害心血管和内分泌健康[16] 医学减重实施方案 - 医学减重五步法可实现"21天减8斤"目标[20] - 高蛋白膳食方案一个月可减重4-5公斤[25] - 限能量平衡膳食将日常摄入总能量减少1/4至1/3[27] - 间歇性禁食采用"5+2"模式：每周五天正常饮食，两天适度减少进食量[29] - 每天坚持至少40分钟运动，包括有氧运动、力量训练或拉伸练习[31]